1999年巴菲特在太阳谷的演讲

巴尔扎克

太阳谷峰会简介：
　　       自1980年代以来，美国知名投资银行家赫伯特·艾伦在爱达荷州的太阳谷（Sun valley）举行的媒体高峰会，就已成为媒体、科技以及投资大亨界的一大盛事。
　　       太阳谷峰会是在每年7月份为期一周的会议，在此期间，一些有影响力的人物将受邀参加。那些分别在政治、经济、科技等领域有很大的影响力的大佬将云集美国爱达荷州太阳谷参加一年一度的太阳谷峰会，这既是一次媒体大腕的交流会，同时也是各界人士交际的场合，还将促成商业交易。
　　1999年巴菲特为太阳谷峰会做闭幕演讲，以下为演讲节选：
　　       “朋友们，我今天想谈论一下股票市场。我会讨论一下股票的定价，但是我不会对它们下个月或下一年的波动进行预测。估值不是预测。
　　       短期内，市场是投票器；而在长期，市场是称重器。重量最终才是有价值的，但是短期内，数量很重要。这是一种非民主的投票，也不会进行文化测试决定投票资格，这些你们都了解。”
　　       巴菲特按下一个键，在大屏幕上播放幻灯片。巴菲特不精通电脑，此时，听众席上的比尔.盖茨屏住了呼吸，直到第一张幻灯片展示后，他才松了一口气。
　　       道琼斯工业平均指数
　　       1964年12月31日 874.12
　　       1981年12月31日 875.00
　　       巴菲特走到屏幕前，开始进行解说。
　　       在这17年的时间里，经济规模增长了5倍，《财富》500强企业销售额的增长超过5倍。然而，在这17年里，股票市场完完全全落在了后面。（他后退了一两步）当你们投资的时候，你们所做的事情是延迟消费，现在把钱投出去，在一段时间之后会获得更多的钱。关于投资，只存在两个真正的问题：一是你想得到多少回报，二是你想什么时间得到回报。
　　       伊索称不上是一位金融家，但是他说过“一鸟在手胜过双鸟在林”。不过，他并没有提到时间。
　　       巴菲特解释。
　　       利率——借贷成本——是对“时间”的定价。金融领域的利率就如同物理学当中的重力。利率变化，所有金融资产，包括房子、股票、债券的价值都会发生变化，就如同鸟的价值会波动一样。
　　   这就是为什么有时手里的鸟比林子里的鸟值钱，有时林子里的鸟比手里的鸟值钱。
　　       巴菲特说话音调平稳，带着鼻音，吐字快得如连珠炮，他将伊索和20世纪90年代的大牛市联系到了一起，而他认为这个牛市纯属瞎闹。利润的增长远远低于前期，但林子里的鸟却变得昂贵，因为利率处于低水平。利率水平如此低，想持有现金的人数在减少。因此，投资者正在向林中鸟支付闻所未闻的价格。有时，巴菲特会将其称为“贪婪作祟”。
　　       巴菲特继续他的发言。
　　       只有三种方式，股票可以保持一年10%或10%以上的增长。一是利率下降，保持在历史低位。二是经济增长的大部分成果都回馈给了投资者，而非雇员、政府以及其它。还有就是经济的增速开始快于正常情况。诸如此类的乐观假设被巴菲特斥为“痴心妄想”。
　　       有些人并不认为整个市场会繁荣，他们只是认为自己能够从中挑选出胜利者。巴菲特解释说，虽然创新可能让世界摆脱贫困，但是历史上创新的投资者后期都没有以高兴收场。
　　       他一边说，一边像乐队指挥那样挥舞着手臂，成功地换上了另一张幻灯片。
　　       这张幻灯片上的内容来自于一份长达70页的清单，里面包括了美国所有的汽车公司。
　　       这清单上面有2 000家汽车公司：汽车是20世纪上半叶最重大的发明。它对人们的生活产生了巨大的影响。如果你在第一批汽车诞生的时代目睹了国家是如何因为汽车而发展起来的，那么你可能会说，“这是我必须要投资的领域。”但是，在几十年前的2 000多家汽车企业中，只有3家企业活了下来。而且，曾几何时，这3家公司的出售价格都低于其账面价值，即低于当初投入公司并留存下来的资金数额。因此，虽然汽车对美国产生了巨大的正面影响，但却对投资者产生了相反的冲击。
　　       巴菲特放下清单，把手放进口袋。
　　       有的时候，找出失败者要容易得多。我想，在此之后，大家能得出显而易见的结论。你应该做的事就是卖空经营不好的公司。
　　       巴菲特点击了一下，一张相关的幻灯片跳了出来：
　　       美国经营不善的企业数量
　　       1900年——1700万
　　       1998年——500万
　　       坦白说，我很失望，因为巴菲特一家在这期间都没有进行卖空。其实，一直都有经营失败的公司。
　　       听众中有一些人轻笑起来，虽然声音不大。他们的公司可能正在亏钱，但是他们心里都确信自己是胜利者。超新星在遥远的天空闪耀着星光。毫无疑问，某一天，他们将在史册上留下美名。
　　       巴菲特再点击一下，又出现一张幻灯片。
　　       现在我们再来看看21世纪另一项伟大的发明：飞机。从1919年到1939年，美国约有200多家航空公司。想象一下，当你处在小鹰号时代，你是否能预见航空业的未来发展。你可能会看到一个你做梦都想不到的世界。不过，假设你有此远见，你预见到所有这些人要么希望坐着飞机走亲访友，要么希望离家远走高飞，或者你预见到了任何可以在飞机里做的事。然后，你决定这就是你要投资的领域。
　　       历史上，对航空企业的所有股票投资都赚不到钱，和几年前的情形如出一辙。事实上，截至1992年，所有航空公司的合并净利是零，没错，连一毛钱也没赚过。
　　       因此，我想告诉你们：我真的宁愿这么想——当我回到小鹰号时代，我会有足够的远见和“见义勇为”的精神，把奥维尔·莱特给打下来。但我没做到，我有愧于未来的资本投资人。
　　       下面又是一阵轻笑。有些人开始对这种毫无新意、过时的例子感到厌烦，但是出于尊敬，他们继续听巴菲特讲下去。
　　       这时，巴菲特开始谈论网络新贵们所处的行业。
　　       推广、宣传新行业是好事，因为新行业很容易推销出去。而要推销现存的产品则非常艰难。相比之下，推销没什么人懂的产品要容易得多，即使是亏损的产品，因为不存在量化的要求。
　　       这番话直接针对席上听众，很有杀伤力。
　　       但是，你知道，人们还是会不停地投资。这让我想起一个关于石油勘探商的故事。这人死后到了天堂。
　　       “我核对过你的情况，你符合所有条件，不过有一个问题。”上帝说，“我们这里有严格的居住区法律规定，我们让所有石油勘探商待在一个区域。你也看到了，这里已经完全满了，没地方给你了。”
　　       这位石油勘探商说：“你不介意我说句话吧？”
　　       上帝说：“不介意。”
　　       于是石油勘探商把手拢在嘴边，大声叫道：“地狱里有石油。” 结果可想而知，地狱之门开了，所有的石油勘探商们开始直往下冲。
　　       上帝说：“这真是一个妙计，那么，你进去吧，就跟在家一样，随意些。这片地方都归你了。”
　　       这位石油勘探商停了一会儿，然后说：“不，我想我还是跟他们一起吧，毕竟，空穴不来风啊。”
　　       这就是人们认识、感受股票的方式。人们很容易相信“空穴不来风”这个道理。
　　       这番话引起一阵不大不小的笑声，然后笑声戛然而止，因为听众一下明白了巴菲特的话中之意——他们就跟石油勘探商一样没脑子，听信传言，跑到地狱去找石油。
　　       巴菲特的话锋一转，回到林中鸟。
　　       根本就不存在新模式，股票市场的最终价格只反映经济的产出。
　　       巴菲特换上一张新幻灯片，图表显示出过去几年的市场价值已经大大超过了经济增长。
　　       巴菲特说，这意味着之后17年时间的市场状况不会比1964~1981年的情况好多少，在这段时间，道琼斯指数完全没有增长。“如果我必须给出这段时间最有可能的收益率，那可能是6%。”不过，最近潘恩韦伯–盖洛普公司的调查显示，投资者们预期的股票收益率为13%~22%。
　　       巴菲特走到投影幕前，浓密的眉头动来动去，他指着一张有一对赤身男女的漫画——摘自一个关于股票市场的传奇故事《客户的游艇在哪里？》。漫画上男人对女人说：“有些事儿没法对一名处女说清楚，无论是说给她听还是拿图片给她看。”
　　       听众听明白了，意思就是买互联网股票的人被忽悠了。但大家都僵硬地坐在那儿，一声不吭。没人笑得出来，连轻笑、窃笑都没有。
　　      
　　       巴菲特回到讲台，展示了从伯克希尔—哈撒韦带来的“糖果包”。
　　       我刚买了一家叫奈特捷的公司，它出售可分权所有的喷气机。我本想送你们每人一架湾流IV型飞机的1/4股。但当我到飞机场时，我意识到对你们大部分人来说，这实在是太委屈你们了。
　　       这个时候，大家笑了起来。
　　       巴菲特继续说：“作为替代，他准备送你们每人一个珠宝商用的小型放大镜，用来看看彼此太太手上戴的戒指——尤其要注意看第三任太太的。”
　　       此话起到了点睛之效，听众席上的人大笑起来，鼓掌欢呼。但随后人们又不做声了。一股怨气在整个房间暗暗涌动。在1999年太阳谷年会上，关于股票市场过度膨胀的演讲就像是对一屋子名声不好的人宣扬贞洁。巴菲特的发言也许对听众产生了吸引力，让他们坐在椅子上不离去，但是，并不意味着他们会示弱。
　　       不过，有些人认为他们听到了重要的事情。“很了不起，这是关于股票市场的基础教程，一节课就蕴含了一切。”这是盖茨的想法。手握资金的投资经理也发现这次演讲令人感到安慰、心情舒畅。
　　       巴菲特举着一本书向大家示意：
　　       这本书对1929年狂躁的股市进行了细致深入的分析，充满了智慧。埃德加·史密斯的《用普通股进行长期投资》一书证明了股票收益总是高于债券。史密斯发现了5个原因，但是其中最新颖的一个原因是，公司可以保留一部分盈利，然后以同样的回报率进行再投资。这就是收益再投资——1924年的创新理念。但是，正如我的导师本杰明·格雷厄姆以前一直说的，“好主意带给你的麻烦多于坏主意”，因为你会忘记好主意是有限制条件的。凯恩斯在他的书的序言中写道：“用历史的眼光对未来进行预测，是非常危险的事。”
　　       巴菲特赞同这一观点：
　　       人们不能因为前几年股票价格的加速上涨就以此类推。
　　       “现在，还有没有什么人没被我挖苦到？”他反问了一句，没人举手。
　　       “谢谢各位！”巴菲特以此结束了发言。
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　　       巴菲特的信条是“表扬单个人，批评一类人”。他并不是故意要让演讲具有挑衅性，他也非常在意别人怎么看他。所以他并没有对始作俑者指名道姓，因为这些人不会把他的笑话当回事。巴菲特的观点陈述功力深厚，无懈可击，即使有人不喜欢他的观点所传递的信息，也必须承认其威力，听众们均未明确表达出感受到的不适。演讲结束后，巴菲特一直回答提问，直到会议结束。人们起立，对他的演讲报以掌声。无论他们对巴菲特的演讲持何种态度，无论以什么标准衡量，这次演讲都堪称体现功力之作。
　　                                                 源自网络，节选自《滚雪球》
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　　解读：
　　时代背景：1999年是价值投资的灾难年
　　       1999年上半年，随着科技股正在取代“老经济”，道琼斯工业指数突破了一度看起来遥不可及的1万点，在近3年半的时间内翻了一倍。在很多人看来，声称不碰科技股的巴菲特在这个热潮中落伍了。
　　       1999年夏天，《时代》周刊公然在封面羞辱巴菲特：“沃伦，究竟哪儿出了问题？”。沃伦-巴菲特是网络股最大的看空者之一，但是事实似乎证明他这次真的看错了。从1999年下半年开始，网络股好像成了唯一的热门股。可口可乐？听起来似乎是上上个世纪的名词了。
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　　       1999年伯克希尔哈撒韦的净利润从去年的28亿美元骤降到15.6亿美元，这主要是因为巴菲特的重仓股表现差劲：Dairy Queen（美国最大的乳制品公司之一）, Geico Insurance（保险公司），可口可乐，迪斯尼和美国运通。这些股票在1999年的表现只能用“恶心”来形容，在科技股疯涨100%的年代，它们却在下跌。1999年初，伯克夏哈撒维的股价曾到达80300美元，到了2000年初却只有50900美元，下跌近40%。
　　       1999年伯克希尔哈撒韦市值下跌19.9%，而同期标普500上涨20%。
　　       巴菲特在这封一年一度的信中自我批评道：“我唯一的功课是资本配置(Capital Allocation), 而1999年我这门功课的成绩是'D'.”
　　       2000年3月，以精选“传统价值型”股票而著称的“教父级”的人物——朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）旗下老虎基金宣布清盘。4月，科技股崩盘，价值股重新崛起。详见 价值投资的悲歌   
　　      在1999年的太阳谷峰会，巴菲特却决定受邀为峰会做闭幕演讲。事实上，为了这场闭幕演讲巴菲特已经准备了数周。他认为人们在股票市场里的交易并不是像在赌场那样简单拿筹码下注，股市里的筹码代表着商业。他想到了全部筹码到底价值几何。接下来他开始翻检历史。这已经不是第一次一种新科技来把股票市场搞得天翻地覆了——铁路、电报、电话、汽车、飞机、电视：所有把事物更快连接在一起的革命性方式——但是有多少让投资者赚得盆满钵满呢？这是巴菲特在演讲里要讲述的。
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　　“短期内，市场是投票器；而在长期，市场是称重器。”
　　格雷厄姆先生的经典名言。
　　“关于投资，只存在两个真正的问题：一是你想得到多少回报，二是你想什么时间得到回报。”
　　格雷厄姆先生对投资的定义：在深入分析的基础上，以安全为前提的适当回报。具体回报的范围，可以参考格雷厄姆及其门徒的投资业绩，比较出色的大致年化收益15%~20%，持续时间20年以上。
　　“利率——借贷成本——是对“时间”的定价。金融领域的利率就如同物理学当中的重力。利率变化，所有金融资产，包括房子、股票、债券的价值都会发生变化。”
　　这个类比非常形象生动。
　　“只有三种方式，股票可以保持一年10%或10%以上的增长。一是利率下降，保持在历史低位。二是经济增长的大部分成果都回馈给了投资者，而非雇员、政府以及其它。还有就是经济的增速开始快于正常情况。”
　　这个论述基本上和聪明投资者中的类似：
　　股票市场的走势依赖于以下三个要素：
　　1. 实际的增长（公司利润和股息的增加）；
　　2. 通货膨胀的增长（物价的总体上涨）；
　　3. 投机活动的增长或下降（投资大众对股票兴趣的上升或下降）；
　　“历史上，对航空企业的所有股票投资都赚不到钱，和几年前的情形如出一辙。事实上，截至1992年，所有航空公司的合并净利是零，没错，连一毛钱也没赚过。
　　因此，我想告诉你们：我真的宁愿这么想——当我回到小鹰号时代，我会有足够的远见和“见义勇为”的精神，把奥维尔·莱特给打下来。但我没做到，我有愧于未来的资本投资人。”
　　此前十年，巴菲特投资美国航空受挫，但奇妙的是，此后二十年，巴菲特再次在航空股投资上受挫。
　　神也会犯错，但关键是不要犯致命错误，否则一次就翻不了身。
　　（巴菲特投资航空股的历史，可以参见前文 解读经典-巴菲特访谈:斯坦福大学法学院演讲（1990））
　　“根本就不存在新模式，股票市场的最终价格只反映经济的产出。”
　　买股票就是买企业的一部分，而决定企业未来价值的是利润增长。
　　“ 巴菲特说，这意味着之后17年时间的市场状况不会比1964~1981年的情况好多少，在这段时间，道琼斯指数完全没有增长。“如果我必须给出这段时间最有可能的收益率，那可能是6%。”不过，最近潘恩韦伯–盖洛普公司的调查显示，投资者们预期的股票收益率为13%~22%。”
　　事后来看，巴菲特的预测还是过于乐观了。
　　道琼斯工业平均指数
　　1999年12月31日  11497
　　2016年12月31日  19762
　　这17年间的年化增长率是3.24%，远低于6%。巴菲特做出6%的预估，是基于过去200年间美国股票市场的年化增长率（约6.7%）。但是1999年的市场估值确实过高，所以此后17年年化收益远低于平均水准。
　　“凯恩斯在他的书的序言中写道：“用历史的眼光对未来进行预测，是非常危险的事。””
　　1、过去的发展只能作为参考，而且要相当长时间的数据，最好是10年；
　　2、要结合社会发展、行业趋势、商业模式及企业文化综合考虑。