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桥水基金创始人达里奥与GMO投资公司创始人杰瑞米·格兰桑（Jeremy Grantham）日前展开了一场酣畅淋漓的对话。 GMO总部位于美国波士顿，据其官网介绍，GMO投资管理公司坚持以估值为基础的长期投资理念，为客户带来最佳的风险调整后的回报。 在美国，GMO也是以价值投资而著称。截至2021年12月31日，公司资产管理总值已达到680亿美元。 格兰桑是一名英国人，本科毕业于英国谢菲尔德大学，并在哈佛大学商学院取得了MBA学位。 他为国内投资所熟知的事迹，是他预言了日本1989年股市崩盘、2000年网络股泡沫崩盘与2008年次贷危机。 作为联合创始人之一，他于1977年成立了GMO（Grantham, Mayo, & van Otterloo）投资管理公司。 达里奥与格兰桑在25年前的柯达养老基金活动上一见如故，并且在此后一次次交谈的观点碰撞之中，奠定了他们的长期友谊。 他们就目前的投资环境，包括通胀，政治冲突，资产泡沫等等，发表了各自的看法，同时还分析了投资者如何调整他们的投资组合以应对。
达里奥与格兰桑25年的友情 问：之前听你说过，在参加柯达养老基金活动的时候第一次见到了达里奥，我觉得这个故事蛮有趣的，可以快速跟我们分享一下吗？ 格兰桑：我说不上来日期了，但是达里奥应该记得。 差不多25年前，在玛莎的葡萄园里，我们乘坐的是较早的航班，在那个为期两天的活动开始前，大约提前了一个半小时到场。 我跟达里奥还有另外一人沿着海滩走了一个半小时，我几乎说了一路。 年度会议开始后，在我的演讲接近尾声的时候，我分享了一页有关市场是如何运作的内容，并且在底部写着：这是抄达里奥的（大笑）。 达里奥：这跟我记得的几乎一样， 其实我从你那里也学到了很多东西，而且那次的谈话真的很有趣， 后来我们在车上也坐在一起，在这些交谈中开启了我们的友情。 而且在过去的几十年里，我们也进行了许多有趣的探讨，这次我也很高兴再次和你一起进行这次对话。 中国的崛起挑战了原本的世界秩序 问：花几分钟描述一下你对当前环境的看法，以及它与你过去所见的相似或不同之处。 达里奥：令我惊讶的是，我在1971年学到的事情，在我的生命中发生了很多次的事情仍然在发生， 当然也有在我的一生中没有发生过的事情，前不久也发生了。 比如在1971年，我在纽约证券交易所工作，8月15日，尼克松宣布打破了黄金和美元的关系，我在证券交易所说这会是金融危机。 我认为（股市）会下跌很多，但是，它上涨了。 我在研究历史的时候发现，完全相同的事情发生在了1933年的3月5日， 罗斯福在广播里面宣布了几乎相同的事情，这些经历让我更好的理解了一些事情。 对我来说，在过去的这些年，有5件重大的事情。 首先，是贬值的量级和货币政策，以及它们是如何进行的； 第二个，现在正在发生的社会层面的经济和政治冲突。 第三个，就是一个大国的崛起，强大的中国在挑战现有的世界秩序，还有地缘政治。 我出生于1949年，也就是在1945年--新世界开始后的四五年。 美国，在当初毫无疑问是一个更加具有统治地位的国家， 它的经济曾经占世界经济的50%，在军事力量上，是唯一拥有核武器的国家，但是所有这一切相对过去都出现了下滑。 这让我去做了一些研究， 我通过对比过去500年的大国以及货币兴衰史，在这个过程中，我发现，大自然的活动造成的影响要比前三个事件，甚至比战争的影响还大，像干旱、洪水和流行病这些，我认为这是第四个因素。 我知道你（指格兰桑）对关于气候变化带来的影响也有很多想法，所以我很想听听这些，因为我也认为这是一个重要的因素。 第五个，就是人类的适应能力和创造力，因为大家能够通过一些方式，提升人均收入以及生活水平。 我认为，几乎所有东西都可以归入这五类。 股市显示出了泡沫破裂的迹象 5月8日是标普自1939年以来最糟糕的一次开盘 问：接下来我们问下格兰桑，刚才达里奥分享了对当前环境的看法，你最近写了一些关于股市泡沫的文章，请你分享一下自己关注的重大事件，以及对此的看法。 格兰桑：必须得说，到了我这个年纪，已经很难说服自己相信股票市场非常重要了。 我们生活的时代，有更重要的问题正在发生， 我知道达里奥在相当大的程度上也赞同这个观点，我现在真的已经把股市看作一种爱好了。 谈到泡沫化，我已经在这行做了四五十年了， 我意外地发现，自己处于职业生涯中的第三个投资泡沫中，因为发生在美国，所以我也无法逃避它。 今天是讨论这个问题的好日子，5月8日股市显示出了泡沫破裂的迹象，这是标准普尔自1939年以来最糟糕的一次开盘。 还有纳斯达克指数从高点下跌了27.5%，罗素2000大约从高点跌了23%，标准普尔跌了15.5%。 “木头姐”的产品回到了2018年的位置，我可没有开玩笑，它从前期高点已经下跌了75%。 泡沫化会伴随着极端乐观的情绪出现 问：那么你是如何对资产泡沫进行评估研究的呢？ 格兰桑：我一直把自己当成一个非常认真的业余历史学家， 对于泡沫化的研究，我没有像你们那样，每天试图通过建立模型来解释泡沫。 我研究了四次泡沫， 这些泡沫都有相似的特性，就是会出现罕见的极端乐观的情绪， 这种情绪加速了股价的上行，并且上涨的蓝筹股和下跌的高风险股票之间出现分化。 历史上也有这样一轮大幅上涨，标普指数持续上涨到了2000年9月，之后变成了下跌50%，互联网下跌了可能有60%、70%。 我们从去年的标普指数上涨，而罗素指数下跌之间，看到了明显的分化，这对我来说是一个很好的指标。 因为音乐仍在播放，大家就必须继续跳舞， 但他们也不完全是白痴，就算必须要跳舞，那我也不会跟1999年涨的最高的股票跳， 可口可乐的股价可能也过高，但是在1929年、2000年至2001年等一些时期，随着泡沫的破裂，它的价格跌幅总是要小得多。 这个揭示泡沫即将破灭的指标，在去年已经出现了。 到今年年初，这样泡沫化的价格以及市场高涨的情绪。已经很明显有一年左右了， 所以，一年前的那段时间，被称为等待最后一支舞蹈的结束，我相信接下来的跌幅会很大。 在40年的牛市中投资者面临一拳重击 2022年的选举会出现更多的政治极端主义 问：根据你描述的趋势，在未来5到10年，我们会经历哪些大的转折点？ 达里奥：这样一年一年的看下来，从实行货币宽松政策开始，现在已经是第三年了， 这种非常激进的货币政策，给我们带来了很大的通胀压力。 这个世界已经到了范式的终局， 因为所有人都相信，他们是愿意让所有的一切都出现增长。 这自然就出现了这种做多政策，也就是通过发行货币，增多债务让一切都上涨，但这也意味着真实财富会出现下降。 因为金融财富相对于真实财富来说太多了。 每个持有债券或者资产的人，尤其是持有债务类资产的人， 他们认为自己可以出售金融资产并购买商品和服务，但是相对于购买力来说，他们的真实回报是负的。 我们将处于一个非常紧张的环境中，这会改变一切。 因此，当我们研究股票的回报率和公司的基本面时， 你会看到，利率成本相较于股票预期收益率之间的差距，对股票价格造成了挤压。 在过去，许多借款能够以很低的利率完成，公司的股本回报率与债务成本正在发生变化。 就像所有泡沫或范式转变一样，我们会有一种、不必担心通货膨胀的心态，你会认为现金是安全的。 在40年的牛市中，所有的投资者都面临一拳重击。 大家认为这些本不应该发生，每个人都相信科技公司就像漂亮50， 但他们受到了重创，就像“木头姐”基金下跌了75%等等， 所以，我们正处于开始适应的阶段，我认为这与 1970 年代最相似。 这将对经济和市场产生重大影响，在 2022年的选举中，我认为会看到更多的政治极端主义， 温和派在逐渐离场，甚至那些正在竞选的人都是民粹主义者。 所以如果谈怎么看2024年，我担心双方都不会接受落选，这是一个很大的风险，但没有人认为这个系统处于危险之中。 这些事情改变了世界格局， 所以当美国，还有欧洲处在这样的情形下时， 我强调不仅需要分散投资，还要有能够做多和做空的不同资产，才能在这样的环境中表现良好，这一点非常重要。 劳动力缺口、资源稀缺以及战争 导致通胀变为长期问题 问：对于刚刚达里奥谈到的政治风险，债务通胀上升的风险，以及购买力下降的风险，格兰桑有什么需要补充的吗？ 格兰桑：我们现在的市场只是表面上像2000年，它在刚开始会像2000年那样发展。 但不幸的是， 接下来，正如达里奥刚才强调的那样，市场会像70年代那样发展下去。 对经济还有股市的影响，会让整体环境像70年代那样，也就是说，所有资产的价格都会比现在低很多。 关于通货膨胀方面，我也完全同意达里奥的观点，货币政策和美联储对经济刺激了35年。 战争加上其他的影响，让我担心通胀会由中短期相对棘手的问题，变为长期问题。 我来解释一下，第一点，我们的人口不足。 在过去，中国加速了全球化。 但是20多年来，他们的20岁人口数量一直在减少，婴儿的数量也在急剧下降，他们会因此缺少劳动力。 GMO有一个指数，由最重要的36种大宗商品进行平均加权，这个指数不是以石油为主导，它从1900年到2002年，跌了102年。 但是，这个大宗商品指数在过去的20年里面，从30涨到了90。 这种急速上涨的原因，当然也跟中国的发展有关， 但是，我相信这个数据也代表了我们内在的稀缺性，这些数据已经对我们呼喊了20年了。 当然还有战争等因素。 我们很脆弱的，世界各地物价很高，也有资源短缺和发展瓶颈，我们最好还是去习惯这样的生活，这是一个会有越来越多各种瓶颈的世界。 这种情形也同样适用于食物， 自成立以来，联合国粮食指数，现在已经比过去50年的任何时候都要高。 所以，你会有原材料价格的压力，对金属的价格，食物的价格，还有对人力成本的长期压力， 这肯定感觉像是开启了一个新的纪元。 通货膨胀会成为新时代的背景音乐，就像在20世纪那样，甚至可能影响更大。 高额债务非常危险，美联储是在玩火 更多的债务不会带来经济增长 问：达里奥还提到了高债务带来的风险，你以前也谈过这个，可以在这方面分享一下你的想法吗？ 格兰桑：关于债务泡沫破裂的风险，还有股市泡沫破裂的风险，我们的美联储根本不了解。 自保罗•沃尔克（Paul Volcker）之后，他们天真得让人难以置信，他们甚至对这个事情不感兴趣。 伯南克说美国房地产市场永远不会衰退，这反映了美国经济很强劲，还有格林斯潘在鼓励（借贷）等等太多了。 直到今天他们都不知道自己是在玩火。 高额债务往往非常危险，事实上这不应该被鼓励，这应当是美联储在内的高层管理人员的职责之一。 我来举个例子，为什么你喜欢低利率？ 因为这能促进（以更低的成本进行）借贷， 为什么要鼓励进行更多的借贷，因为你认为它会带来（经济）增长。 我们对此有一个统计数据，从1985年开始，债务比GDP这一比率一直在适度的增长。 只是通过科技略微的上升——我指的是引入越来越多的复杂金融工具，并不会使得这一比率急剧地上升。 在1985年，它的增长走出了45度角的幅度，从大约1.1倍GDP，增长到超过3倍。 在这35年的时间窗口内，债务比GDP这一比率增长了三倍。 这么长一段时间，是对这个星球上最大经济体的一个相当好的考验。 而增长方面发生了什么？ 它开始向下走。从1985年开始，我们的成长速度就变慢了。 你必须承认的是，这之中还有许多其他因素在起作用，它们共同构成了一幅复杂的图景。 但是，“更多债务将创造更多增长”的这个等式，并没有任何数据可以证明。 就像现代经济学中的很多假设一样，它只是人们认为的“真相”，但并没有被数据证实。 我认为，没有任何证据表明，宏观债务与GDP之比上升和经济增长间有任何关系。 但是，这一比率偶尔会与高风险间存在关联。 资源品在过去10年中缺少资本开支 问：达里奥描述了他的多元化投资组合框架，显然，这对于保存财富十分重要，尤其是在当下的环境中。 那么，你现在对多元化有什么看法吗？ 格兰桑：达里奥让我想到，当我们卖出我们的资源组合时， 我们会观察所有主要行业之间的相关性，比如公用事业、消费等等。 随着时间延长，相关性会下降的只有一个类别，那就是资源。 根据过去80年的数据，每10年的滚动周期间，他们的相关性都变成负数。 因此，如果你相信有通货膨胀，你就会知道，投资资源是非常有用的。 但你同时也要知道，从长远来看，它可能产生非常强的负向作用—— 资源与投资组合中的其他部分会呈现部分负相关。 正如我们今天所看到的，当资源类表现得很好时，它就会给经济的其他部分带来负担，使得后者表现得很糟糕。 对于资源的投资组合来说，这有一个非常强有力的例子。 在资源方面，就像上一次大宗商品市场出现超级泡沫时那样，有大量的新矿在排队等着上线。 自从2011年以来，中国放缓了他们的重工业化速度，铁矿石和煤炭从连续三年两位数的增长率下降到零，彻底打破了资源行业的底线。 资源行业因此不再做任何资本支出。 开矿往往需要5到15年，这中间他们都没有开矿了。 这一次，没有大量的锂、钴、铜、镍，甚至铁矿石可以开出来，并且每个人都知道这一点。 如果你看看这些绿色金属的需求，甚至都不需要计算，可以知道它们几乎没有备用资源。 这也适用于所有的资源品。 在过去10年里，即便是在石油和天然气领域，都没有出现过明显的资本开支。 人类的本能促使人类抓住一切快速发展 但后果和结局如何是过去的人们不关注的 问：你之前提到说，你最近主要关注环境和气候变化。可以更多地说说关于这个问题，你是怎么想的吗？ 格兰桑：我认为这个世界已经超负荷运转了。 过去200年来，我们奢侈地使用了大量化石燃料，包括煤炭、石油、天然气，消耗的速度远超过我们可以长期维持的水平。 好消息是，科学研究、人们的收入以及消费水平都得到了快速发展。 我们将不得不依靠科学研究和创造力，来拯救我们的家园。 而我相信，这是一个相当好的机会。 很多年以前，我开始研究文明的兴衰。 我经常推荐的一本书叫作《无节制的扩张》（Immoderate Greatness），作者是William Ophuls。 在一系列的章节中，他浓缩汇集了过去文明衰落的所有主要原因。而且他读了很多书，对这些事情了如指掌。 这本书写文明衰落写得非常好、非常严肃，就像是一本引经据典的CliffsNotes（美国知名学习指南网站）。 他给出了5、6个主要原因，包括当地环境、土壤、自然和水资源的过度负担等等。 他总结了两件事情： 第一，当前的全球文明，把每一个单独的文明都覆盖掉了，这简直令人毛骨悚然。 第二，人类天生就会自我毁灭。 我的看法是，就像其他生物一样，我们花了数百万年的时间为生存而战，我们学会了在可能的时候，抓住一切可以利用的东西。 和其他生物一样，我们在最初的几百万年里，尽可能多地繁殖、扩散生存的空间。 我们并没有被“设定”去考虑长期的、漫长的后果。 所以，我们必须要看一看今天发生的事情。 就像巴西总统在过去12个月里，鼓励巴西进行历史上最大规模的森林砍伐，这让所有人大吃一惊。 我们生活在一个，特朗普曾尽最大努力破坏环保组织努力结果的世界里。 总有国家试图忽视这个几百年里最大的威胁，这真是相当奇怪的。 人口下降有助于地球资源的恢复 我相信，我们确实可以有一些线索，可以帮助我们从Ophuls先生的预言中逃脱出来。 有两个方面： 一是，尽管我们变得更为富有了，但是，从1961年开始，我们选择了少生孩子。 这一点是出乎所有人，包括1798年的马尔萨斯的预料。 据我所知，1950年以来，少子化并没有被任何人预料到。 生育率下降的程度和速度，不会令任何人感到高兴，包括金融界。 我们的人口替换率，低于除了以色列以外的所有发达国家，而且这一趋势还在加速。 通常，人口替换率是2.1，而美国现在是1.65，这比应有的水平低了大概四分之一。 而欧洲的许多国家，像意大利、匈牙利，他们更是远远低于这一水平。 在远东地区，在韩国，这种现象达到了顶峰。 韩国的人均收入超过了日本，而他们的生育率甚至低于1。 我想，这显然是不可思议的。 中国、日本，以及中国台湾地区都在1.5的水平。 这不是我们拯救自己家园的充分条件，但却是一个非常必要的条件。 加速发展无限并且绿色的能源 这将是人类的“免罪卡” 问：你的意思是，人口的减少有助于缓解自然资源消耗的压力。那么，第二个对我们有利的因素是什么？ 格兰桑：另一个因素，是我们可持续的发展速度。 事实上，它似乎正在加速发展。 而且，谢天谢地，我们还有一些“免罪卡”。 迄今为止，我们所面临问题的解决途径还在一个有限的范围内。 我们试图在一个有限的世界里面去达到这一目标，但“免罪卡”有一点无限的味道。 那就是核聚变。 如果我们可以实现它，那么它将是无限能量的来源。 它是绿色的，永远也不会耗尽，并且可能会很便宜。 这还有待观察，但我对此很乐观。 这不是唯一的可能。 地热能——在地下钻探几公里，利用地球内部的热量——这无论从哪个角度来说，都是无限的并且绿色的。 但在地面几英里以下，我们还有很多的问题要学会解决。 第三，是能源储存方面的重大突破，这与太阳能和风能的惊人进步相适配。 再一次强调，年复一年，光伏和风能都表现得比预想得更优秀。 如果你看国际能源机构，你会发现一个几乎可笑的模式，那就是，他们的预测都低于实际情况。 每一年，这种预测都在上调。 这就像是一个从未吸取过去教训的投资模式。 如果我们可以把储能成本降低到10美分或者20美分， 并将其与太阳能和风能结合使用，那基本上也将成为一种无限的、绿色的能源。 我们已经浪费了50年时间，才认识到气候变化最终将是十分危险的。 大气中的二氧化碳浓度已经超过了正常水平的280-300 ppm，现在大概是420 ppm，看上去它肯定会超过500 ppm。 这将是我们不得不去面对的负担。 如果我们实现了核聚变技术或者其他能源技术，我们将能够着手于降低二氧化碳浓度，并将地球恢复到一个良好的状态。
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|Archiver|手机版|小黑屋|价值投资商学院 Touzi.MBA
发表于 2023-12-29 09:18:26