1946 年旧文：论如何评估证券分析是否正确

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1946 年：论如何评估证券分析是否正确
　　作者：深思者 (Cogitator)
　　《金融分析师杂志》(Financial Analysts Journal)，1946 年
　　资深分析师的一项重要工作是推荐购买一只股票或一个组合。我们如何评判证券分析师的推荐是对是错？这个问题看似简单，回答起来却不容易。百货公司有专门的采购员，采购员在采购商品时有一个标准，即他采购的绝大部分商品都能按照建议零售价在当季销售出去。根据后来商品的实际销售情况，我们可以判断出采购员的采购能力如何。股市中有市场分析师，他们根据技术指标荐股。例如，他们会推荐在 80 美元购买一只股票，理由是这只股票将在短期内迅速启动上涨行情。判断此类推荐是否正确比较简单。他推荐的股票在 60 天之内至少要上涨 4 美元，这才能证明他的市场分析是正确的，大多数人对这样评判应该都没什么异议。
　　现在我们讨论如何评估证券分析师的推荐。假设一位证券分析师看好 80 美元的美国钢铁并推荐买入，我们应该用什么具体标准来评估他的推荐的准确性？用“60 天之内至少上涨 4 美元”来评估显然不合适。可以把一年内上涨 10% 作为标准吗？可以把跑赢市场 10% 作为标准吗？能否要求五年内的股息和盈利达到一定水平，以此作为标准？
　　我们目前还没建立起一套针对证券分析师的评估机制，因此我们无从知晓证券分析的成功率。有人认为这没什么大碍。问题是我们兢兢业业地向客户提供具体的投资建议，到头来，无论是客户、还是我们自己，却都说不好我们给出的建议是否正确，这太不应该了。诚然，即使没有确切的评估标准，我们也能从一位分析师多年来的所有推荐中判断出他是否合格。但是，不建立合理客观的评估标准，我们的证券分析行业就无法成为一个令人尊重的行业。下面，我们抛砖引玉，简单讨论一下如何建立此类标准。
　　还是用上面的假设，一位证券分析师现在看好 80 美元的美国钢铁，推荐买入。只有他推荐的这只股票股价表现好，而且他的推荐具有合理的逻辑支持，我们才能说他的推荐是正确的。正确的证券分析源于合理的逻辑，否则无异于小道消息。证券分析的逻辑有很多种，同样的推荐，因为背后的逻辑不同，而具有不同的意义。我们举四个例子：
　　1. 推荐买入美国钢铁，因为它将来的平均每股盈利预计可以达到 13 美元。2. 推荐买入美国钢铁，因为与 190 点的道琼斯工业指数相比，80 美元的美国钢铁相对低估。
　　3. 推荐以 80 美元买入美国钢铁，因为明年的盈利将显著上升。
　　4. 推荐以 80 美元买入美国钢铁，因为 80 美元的价格远低于上两轮牛市的最高价。
　　逻辑 1 是说美国钢铁值得长期投资。它说的每股 13 美元的平均盈利，是指在未来 5 年里一定能实现的，未必是未来 20 年。这个分析如果正确，美国钢铁的盈利和股息应当都非常令人满意，而且一定有机会在大涨时卖出获利。只有用五年乃至更长时间，才能检验出这一分析和推荐的正确性。
　　假设有人在 1937 年以同样的理由推荐美国钢铁，当时美国钢铁的股价也是 80 美元。他的分析是对是错呢？是错的。尽管后来这只股票在很短时间内就上涨到 126 美元，涨了 57%，也是错的。因为从 1936 年算起的五年时间内，美国钢铁的每股平均盈利根本没达到 7 美元，它 1937-1944 的每股平均盈利只有 5 美元。美国钢铁的股价在 60 天内上涨到 126 美元，证明不了这个分析是对的。美国钢铁的股价在随后一年里下跌到 38 美元，也证明不了这个分析是错的。
　　逻辑 2 推荐购买美国钢铁，因为它相对道指低估。这种分析有合理依据，是日常分析中经常用到的一种方法。此类分析未必涉及美国钢铁本身是否低估。假如分析师认为美国钢铁本身也是低估的，那么他和逻辑 1 有相同之处，区别在于他还认为美国钢铁比其他股票便宜。不过，分析师完全可以不考虑美国钢铁本身是否便宜，只是以相对低估为依据做出推荐。对于只以相对低估为理由给出的推荐，即使美国钢铁本身表现较差，但跑赢了指数，仍然能证明分析师的推荐正确。只要在逻辑 2 中明确表明是相对推荐，而且有合理的分析支持，一年后，美国钢铁下跌到 70 美元，而道指下跌到 140 点，我们应该认为相对推荐正确。当分析师只推荐一只股票时，务必给出合理的分析，否则我们无法排除运气因素，确定分析本身的正确性。
　　逻辑 3 推荐买入的主要理由是明年的盈利会上升，这种推荐在华尔街最常见。评判此类推荐比较简单。只要在未来 12 个月内，盈利和股价都上涨了至少 10%，就可以说是正确的。
　　从现实出发，我们反对此类推荐。在大多数情况下，只有缺乏经验的人，才以为市场对明年的盈利改善前景一无所知。此类利好因素可能早已反映在股价中了。预测盈利这种分析方法的平均成功率不可能好到哪去。
　　逻辑 4 的理由是美国钢铁在上两轮牛市中的价格都远远高于 80 美元。逻辑 4 是一种合理的证券分析吗？这个问题见仁见智，但此类推荐的评判很简单：在当前牛市中，此类股票必须大涨，至少涨 20%。
　　结论
　　通过上述讨论，我们可以得出一些普遍适用的结论，我们把这些结论总结出来，以期与同侪继续探讨：
　　(a) 在大多数情况下，只要分析师清楚地表明所做推荐的类型和依据，我们可以根据后续情况评判分析师的推荐是否正确。
　　(b) 即使都是推荐以 80 美元买入美国钢铁，但各个推荐有不同的逻辑和理由，因此要采用不同的方法进行评估。
　　(c) 在分析师推荐买入一个组合的情况下，在评估时应当只评估组合表现。组合中的个股不如整个组合表现是正常现象。
　　(d) 为了建立证券分析的行业标准，分析师的所有推荐都应明确表明是哪一类推荐，分析的逻辑基础是什么。
　　我们分析师除了推荐股票，还推荐债券和优先股。推荐债券和优先股的标准是相关品种的质地和收益率相称。评估此类推荐有两个办法：一个是看具体分析是否有理有据，另一个是看推荐品种的后续市场表现，最好是选取合适的指数进行比较。一般来说，此类评估不是特别困难。
　　将来，在我们确定了如何对分析师的推荐进行评估之后，我们可以得出一个简单的成功率指标，即计算分析师的所有推荐中正确的次数有多少，用这个百分比来确定分析师的工作成绩。要达到多高的百分比，才能算一个合格的分析师？是否有必要对评估进行细化，对正确和错误的程度给出划分标准？
　　这些问题有待各位同仁进一步切磋探讨。