卡拉曼《安全边际》第十二章 投资财政陷入困境和破产的证券

VinodKhosla

　　第十二章 投资财政陷入困境和破产的证券
　　垃圾债的历史告诉我们，投资者通常会给那些陷入财政困境的证券打上污点印记，认为它们是高风险的资产，因而会不加思考地采取行动。对陷入财政困境和破产的证券的分析并非易事，且此类证券缺乏流动性。重组的过程不仅缓慢，而且有着巨大的不确定性。找到诱人的机会需要进行艰苦的分析，投资者可能在评估了几十只证券之后才只找到一个有价值的机会。
　　尽管任何类型的投资都有着许多的变数，但在投资财政陷入困境和破产的证券时必须考虑更多更复杂的变数。除了同任何一种投资一样比较价格与价值之外，对陷入财政困境和破产证券的投资除了考虑其他因素之外，还必须考虑到财务困境给经营业绩所带来的影响、获得用以支付即将到期的债务的现金，同时有可能还需要对可能的重组加以考虑，包括详细了解不同级别的证券、未到期债权以及谁拥有了这些债权。同样，破产证券的投资者必须完全了解一般的重组过程，同时也要了解每个企业破产时的特殊性。
　　因为多数投资者没有能力分析这些证券，也不愿意对它们进行投资，财政陷入困境和破产的企业的证券能够提供诱人的投资机会。同新发行的垃圾债不同，这类证券的价格大幅低于票面价格，对那些知识渊博和有耐心的投资者而言，此类证券的风险回报率很诱人。
　　财政陷入困境和破产的企业
　　企业之所以会陷入财政困境至少是因为以下三个原因中的一个：公司经营出现了问题、陷入了法律纠纷、以及（或者）财政出现了问题。一家情况严重恶化的企业可能造成经营持续亏损，最终陷入财政困境。像那些让Johns Manville，Texaco和A.H.Robins等公司受尽折磨的异常严重的法律问题会让企业的财政面临巨大的不确定性，导致它们最终寻求破产法庭的保护。财政困境有时几乎都来自于过多的债务负担，20世纪80年代许多的垃圾债发行人就有这样的经历。
　　财政困境典型的特征就是现金几乎无法满足企业运作和债务支付的需求。当一家公司的现金耗尽时，公司如商业票据或者银行债务等短期债务可能无法在到期时进行再融资。因担心得不到支付，供应商减少或者停止发货，或者要求现金交易，从而让债务人的处境雪上加霜。那些希望与持续经营的企业建立起关系的客户可能会停止购买这家企业的产品。雇员可能弃他而去，转而寻找更加安全或者压力更小的工作。
　　因财政困境对每个企业的经营业绩有着各不相同的影响，投资者在分析陷入财务困境的证券时必须保持高度警惕。从长期来看，资本密集型企业的运营对财政困境有着相对较强的抵抗力，而那些依赖于公众信任的企业，如金融机构，或者依赖于企业形象的企业，如零售商，财政困境也许会给它们带来影响。对一些企业而言，财政陷入困境期间的经营业绩的下降是有限的。在成功进行证券交换，新资金注入，或者破产重组之后，这些企业的盈利能力能恢复至过去的水平。而其他企业则继续笼罩在此前的阴影之中。
　　企业的资本结构也会决定财政困境对企业经营造成多大的影响。
　　对于多数或者所有的债务控股公司的主要资产无关的债务人而言，财务困境所造成的影响将是最小的。例如，过度使用杠杆的控股公司能够申请破产保护，而它们具有生存能力的子公司仍在运行，且并未受到伤害。Texco公司申请破产，而这家公司多数的子公司却没有申请破产保护。那些让经营性子公司承担债务的公司可能会面临更严重的混乱局面。
　　一家破产企业在媒体上的一贯形象就是封锁的大门远处一座满是锈迹的庞大工厂。尽管有时确实如此，但更多时候破产企业仍在继续经营。实际上，尽管可能需要重建受损的关系，一家申请破产的企业通常都已经度过了最困难的时期，许多这样的企业很快便开始恢复元气。一旦当新债权人的高级债权人地位能够得到保证，拥有资产所有权的债务人就可以进行融资了，所获现金将用于支付薪水、重新装满已经耗尽的库存以及给客户和供应商提供信心。因为债务人的供应商在破产申请提交后的权利申请高于无担保的债权人在破产申请提交前的预申请，多数供应商重新开始发货。因库存重建和信心增加刺激了业务的开展，也因为延迟进行维护且资本支出被推迟，业绩可能开始改善。通常现金会开始增加（稍后将讨论其中的许多原因）。如有必要，新管理层会被这家稳定且正在改善的企业的前景，以及重组后低价的股票或者期权所吸引。尽管第十一章没有给出所有的答案，但破产确实能为一些陷入麻烦的企业提供受到保护的机会，让它们的财务状况恢复至健康水平。
　　发行人对财政困境的回应
　　遇到财政困境的债券发行人主要有三种选择：到期时继续支付本金和利息；提议用新证券交换持有人目前持有的未到期债券；或者违约并申请破产。在动用资金之前，一名可能会投资问题证券的投资者必须考虑到所有这三种可能性。
　　陷入财政困境的企业可以试着通过削减成本、出售资产或者外部资金注入等途径在不申请破产的情况下存活下来。这些努力是否能取得成功，具体得视债务人遇到了哪些问题而定。然而，短期内的缓和措施可能会腐蚀长期内的企业价值。例如，通过削减库存、延长应付款项支付期限或者调低薪资等来保存现金的努力能够帮助企业度过眼前的危机，但长期来看，部分措施可能会伤害到企业与客户、供应商和雇员之间的关系，并造成企业价值下降。
　　这家企业的第二个选择是提议交换证券，用新的证券替换原来的债务和相应的优先股。进行证券交换的可能性使针对财政陷入困境的企业的投资增加了一层多数主动型投资所没有的战略意义。
　　证券交换是一家财政陷入困境的发行人为避免破产而作出的尝试，希望通过发行承担更少义务的新证券以交换那些尚未到期的部分或者所有的证券。证券交换可以被看作是不经过法院的重组计划。有些证券交换方案中只提议交换一种证券，也许发行人只需要延长一种即将到期证券的到期日。除此以外，多数或者所有的未到期债券或者相对应的优先股都有机会进行交换。
　　证券交换很难完成，通常在进行证券交换的时候，需要说服债务持有人（以及优先股持有人）接受用价值低于1美元的新证券替换每份价值 1美元的债权。完成一项证券交换最困难的地方就在于，同股票持有人不同，无法强迫债券持有人做任何事情。根据法律，只要有50%或者67%的股东投了赞成票，公司就可以进行合并，少数股东只能被迫接受这一决定。然而，多数债券持有人不能迫使少数债券持有人接受进行证券交换的决议。这就形成了一个“搭便车”问题，因为“死守”立场的那些人的价值往往高于赞成重组的那些人的价值。
　　假设 X公司需要将债务从1亿美元减少至7500万美元，并向债券持有人提供一个将自己现在持有的、交易价格为1美元的债券换成一种有着相同等级、价值为75美分的新债券。这一提议可能会得到所有持有人的认可，从个人利益出发，他们都愿意放弃自己权利的所有价值，以避免破产程序所带来的不确定性和延期支付，以及避免让自己资金的时间价值有所损失。然而，他们可能担心如果自己同意交换，而其他人不同意进行交换，当其他人坚持要求以完全价值来获得支付的时候，自己将牺牲 25%的价值。此外，如果他们做出了牺牲而其他人没有，债务人可能无法获得足够的好处，且最终无论如何都会破产。当这家企业破产的时候，那些交换了证券的人会较那些没有交换证券的人获得更少的回报，因为他们持有的证券的票面价格更低，导致在破产中的权利也更少。
　　证券交换提议有点像“囚徒困境”。在这个模型中，要求两名被单独囚禁的囚犯做一场认罪游戏。如果两人都不认罪，他们会被释放。如果两人都认罪，他们会受到严厉的惩罚，但没有人会送命。如果一人认罪，另外一人则坚持不认罪，不认罪的那名囚犯就会被处死。如果两人可以进行交流，这两名囚犯都会坚持不认罪，并获得自由。当被分开关押之后，每个人都担心对方会认罪。
　　“囚徒困境”可以直接应用在证券交换中债券持有人的身上。如果知道其他人也会赞同交换证券的提议，每个人都会支持这一提议，然而，因为没有一名债券持有人可以肯定别人是否会合作，每一名债券持有人在经济利益的驱动下会坚持不同意这一提议。证券交换提议经常需要获得非常高的认可才能缓和这一问题。如果能将所有的债券持有人聚在一起，他们可能自发地予以合作。然而，历史表明债券持有人是一群相互没有联系的人，甚至有时连债务人也不知道对方的身份，且很难将他们聚在一起来进行谈判。
　　克服这种“搭便车”问题的一个方法就是使用一种被称之为“预先包装的破产”的技术性手段，即在申请破产前需要债权人同意重组计划。因已经进行了谈判，预先包装的破产一般会在几个月内完成，而不需要几年时间，所需时间不会比完成一项证券交换长多少。预先包装的破产较证券交换的优势就是，破产计划的通过必须得到多数人的通过，且在每个级别的债务中，投赞成票的债权人持有该级别债券2/3的债券，其他每个级别顶多持有1/3债务权利的持有人将被迫赞同其他债权人，从而有效消除了“搭便车”问题。为了加快对高债务公司的重组进程，避免承担由破产申请所引发的高昂管理费用，以及解决“搭便车”问题，看起来对预先包装的破产的使用将在未来日益增加。
　　如果维持措施未能奏效，第三个选择就是根据《联邦破产法》第十一章内容申请法院保护，然后试图对债务人进行重组，让其拥有更加可行的资本结果。然而，这往往是最后一种选择，因为申请破产会给企业名声带来严重的污点。
　　破产申请的暗示
　　申请破产会暂时中止债权人（出借人）从债务人（借款人）手中获得支付的努力。除了那些担保充分的债务的利息和本金，其他所有的利息和本金支付都将暂停。对进货客户甚至雇员的支付也将停止。在由多数债权人和债务人一方或者双方提出并支持的一项计划或者多个相互抵触的重组计划中，需要处理不同等级的债权人——有担保的债权人、高级和次级债权人、进货客户、雇员以及其他人——之间的关系。之前提到，如想一项重组计划获得批准，不仅需要获得多数债权人的同意，而且在每个级别的债务中，投赞成票的债权人持有的债券总额达到该级别债券的2/3。
　　破产的债务人及其债权人的利益经常会出现巨大的偏差。希望尽可能保存更多实力摆脱破产的债务人可能试图在重组之后最大化现金，并最小化债务。同样，债务人可能试图在破产保护期间维持高水平的资本支出，以确保重组之后企业能继续生存下去。相反，债权人通常更希望能获得最多的现金分配。如果认为债务人在重组期间进行了过度的资本支出，他们可能就会加以反对，他们更希望企业能累积最终将分配给他们的现金。这些利益上的冲突将在重组计划的谈判过程中，以及最终法院判决破产之后得到解决。
　　一家公司可能会利用破产申请使租赁合同和待执行合同成为无效合同，如长期的供应安排等。在过去，陷入破产的企业甚至会终止劳资合作协议。在1978年Food Fair Stores这些租赁的当前价格成了债务人的债务。1985年wheeling Pittsburshsteel公司的破产导致公司拒绝执行原有的铁矿石和煤炭采购合同，之后通过再次谈判，以更低的价格执行了这些合同，像Cleveland-Cliffs公司和HannaMining公司这样的供应商成了这一破产案中真正的权利主张者。在1983年，大陆航空公司通过破产申请宣布劳资协议无效，将工会工人替换成非工会工人，但如今已经不允许做这样的事情了。
　　由于债务人可以拒绝执行几乎所有类型的合约，一家破产的公司经常能借重组成为行业中的低成本竞争对手。高成本、没有盈利的部门被关闭或者被出售，高于市场水平的租赁成本被降低至正常水平，公司高估的资产往往会通过减记而降低至公允市场价值，从而降低未来的折旧费。破产程序有时能成为一种有益的精神发泄疗法，可以让陷入麻烦的企业获得改善业务操作的机会。
　　有几大理由可以解释为何破产企业往往会累积大量的现金。通过拒绝履行合同或者通过常规的降低成本的努力，破产企业的成本可能会降低，从而导致现金流增加。因未担保债券的利息、普通股和优先股的股息都暂停支付，这家企业将保留更多的自由现金流。许多破产企业都拥有大量的净营业亏损结转。这些净营业亏损结转来自于此前的税务亏损或者破产期间所进行的注销，能被用于抵消当期税收，而这也会增加现金。资本支出减少，尤其是减少在不相关领域进行多元化经营和在刚出现的或者有风险的领域内展开活动等方面的支出。无关联性、没有利润，或者不适合的业务可能会被剥离出去，这同样会增加现金。因为在重组计划获得通过并完成之前，现金不会用于分配，现有现金所产生的复利以及利息支付所产生的利息将增加现金的持
　　有量。所有这些让一名处于领导地位的破产顾问提出了破产的货币市场理论：如果累积了足够的现金，设计出让所有各方都接受的重组方案的过程就会简化，因为没有人对现金的价值持有异议，也因为将有更多的债权人会得到足额支付。
　　破产投资的诱人之处
　　对破产证券的投资自然而然不同于对企业所进行的投资。一个明显的区别就是，在破产企业中，一名投资者可以相对肯定地知道哪些东西归谁所有。在破产中，应该由法院来决定该如何处理有效的权利主张：资产分配将由债务的所有者来决定，这些人将与股东一起直接获得资产，或者获得重组后债务人所发行的新证券，后者更加普遍。
　　在第十章中曾提到，破产投资的诱人特征之一就是重组过程能成为实现潜在价值的催化剂。一只低估的股票可能永远维持便宜的价格，对一只诱人的债券的投资可能只有持有至遥远的到期日之后才能获得支付，但一家破产企业往往会在受到破产保护法的两三年内进行重组。在摆脱破产之后，这家企业的债权人往往会将自己原来的权利交换成重组后债务人的现金、新债券和股票等的组合。
　　摆脱破产也能增加权利主张人所持债务的流动性。持有小规模、没有流动性的商业索赔或者大规模银行债务的所有者会看到自己所持有的这些债务的流动性大幅增加。分配所有的现金能提供最高的流动性，但即使是债券或者股票也能为持有人提供较破产债务更高的流动性。
　　破产投资的另外一个诱人之处就是，破产债券对股市或者债市的波动非常不敏感，尤其是那些高等级债券。对破产证券的投资有点像风险套利投资，这些证券的价格波动与重组进程有关，与整个市场走势无关。
　　破产投资的三个阶段
　　共同系列基金（Mutual Series）的迈克尔.普莱斯（MichaelPrice）提出了破产投资的三个阶段。第一个阶段，即根据《美国破产法》第十一章规定申请破产之后，这一阶段的不确定性最高，但也许也是投资者机会最多的一个阶段。债务人的财政状况一片混乱，财务报告推迟公布或者根本未能公布，无法马上看到表外负债，同时主营业务也可能出现了波动。除此之外，债务人的证券在市场上的表现也是混乱一片，许多持有人被迫不计价格地卖出所持有的这些证券。
　　破产的第二个阶段是就重组计划进行谈判的阶段，可能会在递交破产申请的几个月或者几年后开始。到那时，分析师可能已经对债务人的业务和财政状况进行了详细的研究。对债务人的情况了解越多，证券价格就能体现更多可以获得的信息。然而，最终将公布怎样的重组计划依然存在巨大的不确定性。依然需要解决不同级别债权人的利益问题。
　　破产的第三个阶段，也就是最后一个阶段，是指重组计划的结束和债务人摆脱破产期间的这一段时期。除非重组计划引起了争论，遭到一个或者多个级别的债权人的反对，或者因未能满足关键的条件而失败，否则这一阶段通常耗时3个月至1年。尽管时间框架和法律程序存在不确定性，但最后一个阶段最接近于风险套利投资。
　　破产的每一个阶段都为投资者提供了不同的机会。最好的便宜货出现在了充满不确定性和高风险的第一阶段。重组计划公开后的第三个阶段可以提供最低但最可预测的回报。
　　财政陷入困境和破产的证券的投资风险
　　对财政陷入困境和破产的证券进行投资要求投资者具备等待出现合适条件、合适证券和合适价格的耐心，并拥有恪守价值投资标准的纪律。只要完全按此操作，对问题企业的投资可能会比较传统投资更安全，但却能提供高得多的回报。但如果没有按此操作，对问题证券和破产证券的投资可能带来灾难性的后果。例如，次级债券可能会被彻底摧毁。问题证券和破产证券的市场缺乏流动性，交易员可以玩弄那些没有经验的投资者。报价可能与实际的交易水平没有多大的关系，一名不了解情况的买家可能会支付非常高的价格。在多数买家都是经验丰富的投资者的市场中，普通投资者必须牢记“谨慎”二字。
　　许多事情可能会让破产投资出错。首先，回报率对时间点的选择有着很强的依赖性。在企业申请破产之后，无担保但“全额保障”的权利主张（那些在重组之后能够获得足额支付的权利主张就被称之为全额保障的权利主张）实际上变成了零息债券，买家会在重组过程末期以票面价格获得支付，他们的回报率视破产的持续时间而定。为了获得相同的回报率，预期这将是一个漫长破产过程的一名投资者自然而然会较一名乐观的投资者支付更低的价格。
　　财政陷入困境和破产的证券的投资风险各不相同。风险最高的是那些高竞争力或者以流行为导向的业务依赖于数量有限的几名关键职员且几乎没有有形资产的企业，是那些销售个性化产品或者给特定客户提供产品的企业，以及那些特别依赖于投资者和市场信心的金融公司。具体的例子包括竞争激烈的折扣店市场中的Ames DepartmentStores公司，以及使用高杠杆的金融服务公司 IntegratedResources。
　　风险最低的是那些过度使用了杠杆的资本密集型债务人，也许这些企业在所处的行业中处于垄断或者近乎垄断的地位，以及那些生产同质产品或者无差异化产品的企业。低风险的破产也指那些不会陷入同公共政策有关的法律诉讼的破产。电力公用事业公司新罕不什尔州公共服务公司（Public Service company of NewHampshire）的抵押债券，或者综合性钢材生产企业 LTV Corporation的子公司 Jone & LaughlinSteel的抵押债券久属于低风险的范畴。
　　投资者应当对购买或者持有业务快速恶化的企业的固定收益类证券保持警惕。很容易只看到一种债券中显而易见的资产担保，而忽视这家企业的盈利或者现金流中的问题。当一家企业的现金甚至在支付利息之前就因业务经营而减少时，这样的企业经常会加速消耗现金，尤其是如果这家公司使用了高杠杆。如果转机并没有马上出现，那么这家企业可能永远也不会迎来转机。
　　尽管任何一名投资者都无法忽略价格，投资问题证券或者破产证券的投资者必须让价格成为主要的关注对象。非专业的观察家和专业的学者倾向于认为金融市场是有效且连续的，且价格由企业发展所决定。然而，一种问题证券或者破产证券的市场可能只由几名买家和卖家所组成，有时甚至只有做市商自己组成。在一个缺乏流动性的市场中，反映证券在哪个价位发生交易的价格并不是由投资基本面决定的，而是由参与者的交易头脑所决定的。在缺乏流动性的问题债券和破产债券市场中，有时成为一名聪明的投资者可能会比成为一名聪明的分析师更加重要。
　　对财政陷入困境和破产的证券的投资进程
　　投资财政陷入困境和破产的证券的投资者必须将精力集中在企业的资产负债表上。就像在棒球比赛中知道对方的队形一样，对一家公司负债的总额以及各项负债的优先等级的了解能告诉投资者许多事情，不仅可以从中知道各种证券的持有者会受到怎样的待遇，也能知道可能会用何种方法解决财政困境。
　　第一步就是评估债务人的资产。只有知道了一块馅饼的大小，才有可能考虑这块馅饼可能会被如何分割。为推动这一进程，一名投资者必须将债务人的资产分为两类：维持业务所需的资产，以及可用于在重组中分配给债权人的资产，如剩余现金，待售资产以及证券投资。
　　拥有AmInternational公司高等级债权的投资者在重组中获得了该公司大量的剩余现金。对1983年Braniff Airlines公司的第一次破产进行投资的投资者获得了清算信托凭证，这些凭证直接受飞机资产所支持。
　　在评估处于破产保护下继续经营的企业时，投资者应当使用第八章中所描述的每一种评估方法。在许多案例中，因债务人的业务不稳定，有时甚至一片混乱，投资者在分析这种飘忽不定的目标时遇到了困难。投资者应考虑到损益表以及由破产程序自身所造成的现金流分配，这一点很重要。例如，破产期间增加的现金所产生的利息并不是一家重组公司的收益来源。同样，摆脱破产之后，破产期间暂停支付的债券利息将恢复正常。接着随着企业走出破产程序，高昂的投资银行业务、法律和管理等方面的支出将终结，这些费用累积起来可能占到债务人资产价值的百分之几或者更多。破产企业甚至可能会“丑化”自己的财务报告（例如，通过将某些特定的费用记为开销而非记为资本，或者通过建立过剩的准备金等手段），使表面上能分配给债权人的资产降至最低水平。在重组之后，这一价值最终将暴露出来，但那时内部人士已经获得了便宜的股票或者期权。
　　然而，对财务陷入困境和破产企业的资产负债分析必须超越资产负债表。表外资产可能包含了以低于当前价值记账的房地产资产、一项资金过剩的养老金计划、企业所拥有的专利权以及类似的资产。表外负债可能包含了资金不足的养老金计划，对美国国税局、环境保护局和养老金担保公司（PBGC）等的负债，以及因拒绝执行待执行合约和租赁合约而产生的负债等。例如，在最近发生的几起钢铁公司破产案中，Wheeling Pittsburgh Steel公司和LTV Corporation公司将资金不足的养老金计划移交给了养老金担保公司，导致养老金担保公司拥有了
　　Wheeling公司的破产债权，并延长了LTV公司与养老金担保公司之间的诉讼案。
　　一旦债务人的资产得到了评估，投资者应当将注意力转向资产负债表中的负债上。最好根据债权等级从高至低的顺序来评估一家破产企业的负债。应当首先评估有担保的债务（Secured debt）。如果担保权益（security interest）的价值相当于或者高于债务的价值，不管是使用谈判还是评估的方式确定了这种关系，那么就说这一债务得到了全额担保，或者超额担保。一种获得超额担保的债务让持有人的待付利息（指破产过程中产生的利息）达到同超额担保权益一样的价值。如果担保债务没有得到全额担保，那么持有人往往会获得一份相当于担保权益价值的债务，以及一份相当于担保权益不足部分的高等级但无担保债务。
　　在每个级别的债券中都可能存在一些投资机会。风险厌恶型投资者往往更喜欢持有高等级证券，高等级证券的潜在回报常常低于次级证券，但风险也更低。高等级证券具有排在第一的优先地位，而次级证券不大可能获得大量的价值，除非这些证券得到了全额支付或者近似全额的支付。
　　“支点证券（fulcrumsecurities）”——指资产价值只覆盖了部分价值的证券——也能成为诱人的投资，只要价格合适，且风险处在中等水平。支点证券将从价值增加中获得最大的利益，同样，价值的下降会带来最严重的伤害。
　　投资次级证券能带来丰厚的回报，但也可能会出现灾难性的后果。这些证券经常像一种“价外”期权——实际上就是押注企业的经营业绩会改善，或者企业价值会增加。
　　破产企业普通股的交易价格常常大幅高于经常接近于零的重组价值。尽管投资破产企业的普通股有时能带来丰厚的回报，但投资者应当将以任何价格回避这类股票看成是一项规则，这类股票的风险巨大，且回报很不确定。缺乏经验的投资者因以高估的价格购买了破产企业的普通股而蒙受了巨额亏损，哪怕是在市场已经普遍反映了重组计划中不利条款的情况下也是如此。
　　应当记住，结构调整和破产重组都是进行谈判的过程。不同级别债权人之间相对强势和弱势的谈判地位、谈判人的技巧以及资金规模等都会影响到这些谈判。
　　举个例子，伦.莱伯（Ron Labow）领导的一个投资者群体买下了Wheeling pittsburgh Steel公司多数的银行债务，他提出的重组计划让其在重组后的公司中获得了控制权。在一种规模较小、都被集中持有的债务中获得了可以阻扰重组进程的地位——即获得了1/3这类未到期的债务——可能使这类债务获得较那些有着类似规模，但被分开持有的债务更好的待遇。甚至在多数的次级破产证券中，拥有了具有“阻扰地位”的持有人可能让自己的债务获得好于根据优先等级而应有的待遇，因为他有能力推迟债务人摆脱破产境地。阻扰地位的“阻扰”价值体现在两方面：阻扰地位的所有者能够阻扰（推迟）破产进程，同时能拦截（抢劫）其他级别的债权人，从那些近乎没有价值的权利中获得超付价值。
　　HBJ公司的陨落：财政陷入困境证券中的一个机会
　　Harcout Brace Jovanovich公司（HBJ）的陨落充分体现了问题证券市场中存在着机会。HBJ公司曾是垃圾债投资者的最爱，在1989年8月时，该公司的债券和股票的总市值为46亿美元。其垃圾债交易价格高于票面价格。当时HBJ公司经营着一项著名的出版业务、一家保险公司和几家主题公园，公司准备出售这些主题公园。1989年9月，HBJ银行宣布以11亿美元的价格（除去税收后为10亿美元）卖出了这些主题公园，这一售价令华尔街分析师感到失望，他们预期售价应该为15亿美元。公司用税后所得支付了银行债务。从理论上讲，这家公司的市值应当从46亿美元降至36亿美元。然而，到1990年1月31日时，这家公司的总市值仅为10亿美元，较4个月前的总市值下降了超过2/3。出现如此大的跌幅只能用投资者对公司“优秀垃圾债”印象的破灭来加以解释。一旦当人们清楚地看到了这家公司使用了大量的杠杆之后，大规模的抛售就开始涌现，证券价格一路下跌。
　　单靠价格下跌无法让一种证券成为便宜货，要想成为便宜货，还需要满足价格大幅低于潜在价值的条件。在HBJ公司的案例中，次级债券如今成了便宜货，因为在1990年1月，几乎可以肯定的是，这家公司的价值为14亿-7亿美元之间，甚至有可能更多。（1年之后General Cinema
　　Corporation给出的15亿美元收购报价证实了这一估值，每1美元的这些次级债券将获得近
　　50美分的回报。）高级债务6-9亿美元，而这些债券的实际价值为9.5亿美元。因在企业业绩恶
　　化的情况下，这些债券依然极其诱人。实际上当企业申请破产后，这些次级债券的价值最终将增加，因为支付给高等级未担保债务持有人的利息将推迟，现金储蓄对次级债券最为有利。
　　问题债券对比乐观股票：对新英格兰银行证券进行市场间套利
　　许多时候股市上的证券价格与债市上的证券价格不一致，就像是某个市场中的投资者不与另外一个市场中的投资者交流一样。财政困境为新英格兰银行（BNET）的债券和股票创造了沟通的机会。1990年1月公布的巨额亏损报告造成新英格兰银行的次级债券价格从70多美元暴跌至10-13美元。与此同时，这家银行的普通股价格为3.5美元左右。
　　新英格兰银行总共拥有票面金额约为7亿美元的高级债券和次级债券，而这些债券的总市值不足1亿美元。该银行普通股的总市值为2.5亿美元，当然，普通股的权利等级低于债券。
　　机会投资者买入了新英格兰银行的债券，卖出了普通股，以锁定两者之间明显存在的估值差距。具体操作是这样的，投资者能以10-13美元的价格买入债券，并做空等额的普通股。为了获得相等的净收益，以10.5美元的价格买入了票面金额为 100万美元（实际使用了10.5万美元）次级债券的投资者可以以3.5美元的价格做空3万股普通股。不管出现何种情况，同时进行这些交易看起来都是一种低风险策略。
　　例如，如果新英格兰银行最终破产（该银行确实在1991年年初破产），债券持有人最多损失自己所有的投资，并可能收回一些本金，而普通股肯定毫无价值。投资债券中的亏损至少可以被做空普通股中所获收益相抵消。此外，投资者可以从做空所得中赚取利息，并可能从新英格兰银行中获得一两次的利息支付（实际上这家银行支付了两次每半年支付一次的息票）。
　　如果新英格兰银行存活了下来，债券的涨幅可能会超过普通股。例如，如果因这家银行意外复苏，普通股的股价翻了三番达到10.5美元，债券的价格可能会大幅超过30-40美元的盈亏平衡点。此外，投资者不仅能从债券中获得利息支付，也能从做空股票时所持有的现金中获得利息收入。
　　另外一种可能性就是进行财务重组，此时新英格兰银行会给债券持有人提供一个将债券换成股票的机会。这一替代方案对那些既做多债券又做空股票的人非常有利，这家银行也曾仔细考虑过这一方案，但最终证实这一方案不具操作性。为了使债券持有人将手中的债券交换成股票，这家银行可能会给出高于市场的价格，这将令债券从中受益，而普通股则可能会下跌，因为向债券持有人发行的大量普通股会带来摊薄效应和卖盘压力。
　　结论
　　对破产证券和财政陷入困境证券的投资是一项复杂、高度专业化的活动。每种证券都拥有自己的分析难点、风险和机会。少数一些精明、有头脑和经验丰富的实践者会对这些机会发起挑战。因为破产的企业有着不好的名声，财政陷入困境的企业最终会落得何种下场存在不确定性，且对这类企业的分析很复杂。实际上，这一领域中的投资机会主要来自于其他投资者的不理性行为。当这一领域在1991年年初广为人知时，投资者必须确保不要支付过高的价格。
　　当迈克尔.米尔肯（Michael Milken）将财政陷入困境和破产的证券中的投资机会推广至他所承销的垃圾债时，也许他并没有疯，他只是太贪婪了。讽刺的是，许多此前的垃圾债投资经理人和分析师已经成为了今天的问题证券和破产证券市场的参与者。
　　本章只提到了为何财政陷入困境和破产的证券可能给投资者带来吸引力的部分原因。本章肯定不是有关如何成功投资此类证券的入门读物，我也并不希望读者能马上成为成功的破产投资者。我的主要观点是，通过见解独到的分析方法和大范围搜索，投资者可以在所有有趣的地方找到诱人的投资机会。
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