钟兆民演讲：在中国做价值投资的体会

JohnBogle

　　（2012年6月17）
　　很感谢有这么个机会给大家分享。今天讲的内容是中国价值投资的实践，最重要的是想从失败的经历中反思价值投资的实践问题。
　　主要从如下几个方面去讲
　　1、我们有什么与众不同的地方
　　2、价值投资的再思考
　　3、价值投资经验和教训
　　4、价值投资的展望
　　先说第一个问题
　　首先，我们自从经营公司以来，一直坚持使用价值投资并完善它，这点从未动摇过，这是我们的投资哲学。
　　其次，我们从内部合伙制的设计和运作是与大众有些不同的，我们吸引了一批志同道合的人，他们是高效互补的精英和人才。
　　除此之外，对外合作也很重要，在香港、深圳、上海和北京都有精选的合作机构。在企业文化上，我们定位于“专注、价值、分享和开放”。
　　接下来，我说一下关于价值投资的再思考，主要是5W和5Q的问题：
　　1、What：何为价值投资
　　2、Why：为何要选择价值投资
　　3、Where：中国可否实践价值投资
　　4、When：现在是价值投资的好时机吗？
　　5、Who：谁来执行价值投资
　　格雷厄姆说，对待价格波动的正确态度和精神是所有成功的股票投资的试金石。任何企业的股票的价格都是会经历高估、回归、低估。如何利用它们很重要。另外，公司内涵价值和价值增长是企业的两大要素，要时刻谨记。
　　那么何为内在价值呢？我们看看巴菲特的定义。内在价值的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。但是内在价值的计算并不简单。内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。
　　惠丽理集团的观点是，价值投资是买入股份的一种投资策略，是指基于有关股票市值长期而言将会升值的观点，买入股价低于其业务基本面所反映内在价值的股票。这投资方法的信念，是基于投资者会对所见所闻作出非理性及情绪化的反应，股票通常被市场错误定价。
　　说白了，价值投资就是以低于企业内在价值的价格买入股票。
　　接下来，再谈谈为何要选择价值投资。
　　我们都是从技术分析研究走过来的，早期也热衷于江恩理论、波浪理论，后来才追随格雷厄姆、费血和巴菲特。但是，巴菲特在执掌伯克希尔哈撒韦45年间，年投资回报率符合增长20%，而业绩最好的共同基金，年平均回报率也就16.3%（Fidelity Magellan Fund）和13.4%（Templeton Growth Fund）。
　　可以说，投资书籍与思想汗牛充栋，但技术分析的大师们鲜见商业财富上有巨大成就，而基本分析派的大师们似乎个个取得不凡的投资成绩。
　　那么在中国是否可以实践价值投资呢？记得，秦国宰相李斯有句话：“人生如鼠，不在仓就在厕”。在中国要实践价值投资，一般从如下四个方面去思考，部分资源垄断型的国有企业、具有国际竞争力的民族特色产业、已经具有本土品牌和网络优势的企业以及有核心竞争力的制造企业。
　　关于在中国实践价值投资，我们可以按照模式进行划分：
　　1、长期复利增长，这是滚雪球的思想
　　2、拐点型的行业和公司
　　3、垄断型的企业
　　4、高杠杆（这里特指非息负债）型企业
　　5、无物流光速商业模式类的公司
　　接下来，我要谈的是，现在是价值投资的好时机吗？
　　太史公在《史记•货殖列传》中曾言：“无财作力，少有斗智，既饶争时。”这句话用在现在可以理解为，当你没有任何资产的时候，应该先凭借自己的力气去赚取人生中的第一笔财富；当你小有资产的时候，应该凭借自己的智能尽快拓宽赚钱的渠道，以增加自己的财富；当你已经很富足的时候，就要善于抓住有利时机，继续增加自己的财富。
　　2008年底，我在接受美国彭博电视台采访时说：“现在不投资中国，将错失本世纪地球上最大的机会”，现在我依然是这个观点。
　　过去200年，中国占世界GDP的比重从30%以上下降到5%以下，如今又从5%以下上升到20%以上，而美国占世界GDP的比重从不到5%上升到30%以上，现在又回到了20%以下。这是一个轮回。中国在世界上的影响力越来越大，重振雄风。
　　最后，我想谈谈谁来执行或者如何执行价值投资的问题。这里主要想说一下，基金经理必须具备的三个要素：1、初恋般的热情；2、钢铁般的意志；3、福尔摩斯的逻辑。总结下来就是极度的耐心和极度的决心。从这点看，短期资金都有一定的难度，只有长期资金才更容易执行价值投资。
　　在执行价值投资时，实地调研是很重要的，因为公开信息是不充分的。由价值投资要求对相关业务有深入了解，我们认为，专门的调查研究是我们投资的基石。调研的重点：管理层道德和信用、管理层内部团结与否、管理层进取与否、管理层的健康状况、管理层对未来的规划和理想。在这里提一个问题供大家思考，管理层的健康状况是否应该及时公布。
　　当然，我们在执行价值投资的时候，我们在所关注的行业都找到一个特别顾问，他们都是这个行业的重点上市公司的高管。主要涉及到的服装、化工、食品、医疗、白酒等行业。
　　以上说到了价值投资的5W，接下来，我要谈的我们在实践价值投资中的经验。总结下来体现在如下6点：
　　1、贵在坚持
　　2、价值投资归类
　　3、重视定性商业模式分析
　　4、天时：要与时俱进
　　5、地利：要因地制宜
　　6、人和：企业的源动力
　　东方港湾投资研究部自2004年成立以来，经历了2007年大牛市和2008年全球的金融危机的大熊市。近八年来，尽管道路曲折，但我们一直对价值投资坚定不移。
　　我们尝试了各种投资的方法和工具，确信价值投资是通向成功的康庄大道。确立了科学的投资哲学，投资策略需要根据中国实际不断完善。
　　关于价值投资的分类，先说一下分类的目的，主要是基于行业、公司的阶段和特征，选择合适的投资策略。我们将价值投资分为三类：
　　第一类：格雷厄姆式——做个有耐心的投资者,愿意等到企业的的价格变得有吸引力(很低) ，甚至市值低于净资产时才购买股票。
　　第二类：巴菲特式——在注重安全边际的绝对前提下，选择潜在优秀的公司，以低估的价格买进，长期集中持有。
　　第三类：彼得.林奇式——建立在公司的亲自调研的基础上选股，基于估值进行交易。
　　关于商业模式的定性判断，我们用爱因斯坦的话说就是，“能量化的东西不一定是最重要的，最重要的东西有时是没法量化的。”巴菲特也说过，“定量分析有时能赚确定无疑的钱，真正的大钱要靠定性分析。”
　　关于天时，我们把中国经济的成长分为四个阶段：
　　第一阶段：“市场驱动”阶段(1978-2000年)155~1000美元
　　第二阶段：“要素驱动”阶段(2001-2009年)1000~4000美元
　　第三阶段：“效率驱动”阶段（2010年至“十四五”规划)4000~12300美元
　　第四阶段：“创新驱动”阶段（“十四五”规划之后）
　　从以上四个阶段思考，如果把握中国经济发展节奏，将发现巨大的投资机会，比如在过去这些实践内，每个行业都涌现出有代表的优质公司：比如制造业中的三一重工、格力电器，外贸业的盐田港、中集集团，房地产业的万科、保利地产，消费业的恒安、康师傅、洋河、古井贡，节能环保业的中集安瑞科等。
　　所谓地利，简单讲就是结合本土优势，寻找具备国际竞争力的民族特色产业。典型案例就是贵州茅台、洋河股份、云南白药、东阿阿胶等。
　　所谓人和，可以用杰克韦尔奇的用人标准来说明。杰克.韦尔奇总结出了一套筛选CEO用人标准，即4E和1P。充满活力（energy)、激励人心(energizer)、决断敏锐(edge)、执行有力(execute)和激情洋溢（Passion）。
　　我们认为具备以下十个关键要素有利于造就杰出领导者：
　　1、有虔诚的信仰；
　　2、有道德影响力；
　　3、很强的学习能力；
　　4、宽广的感性思维和严谨的逻辑理性思维能力；
　　5、良好的体能—健康的体质和强大的能量；
　　6、很强的决断力；
　　7、良好的沟通能力；
　　8、极强的组织能力；
　　9、高效的执行力；
　　10、坚定的意志力和耐力。
　　下面我将讲一下，在实践价值投资过程中的教训。
　　教训1：教条主义和本本主义
　　将巴菲特、芒格理论进行应用时犯了教条主义。例如：对待重资产、资本开支过大的公司，没有考虑中国特殊的国情，就产生“排斥”。错失三一重工、中联重科等高增长公司投资机会。
　　教训2：太重视定性，轻视了定量
　　2007年市场整体超高估时，仍然重仓。例如，烟台万华是伟大的公司，但在2008年忽略其周期性，高估时仍然持有，轻视了估值的定量分析。
　　教训3：将长期投资与价值投资等同化
　　长期投资不是价值投资的全部内涵，但仍是价值投资中最重要最有效的方法之一。
　　最后一块内容，就是价值投资的展望，主要从如下四个方面谈
　　1 如何实现稳健增长策略？
　　2 什么资产类别可以做价值投资？
　　3 什么地方可以做价值投资？
　　4 什么时间可以做价值投资策略？
　　1、如何实现稳健增长策略？
　　a)构建科学的投资组合，选择多品种相关性弱的投资标的
　　b)以非周期类公司为主,周期类为辅
　　c)中长期持有与基于阶段性估值交易相结合
　　d)仓位控制策略
　　e)必要时进行指数对冲，锁定利润，回避风险
　　f)价值趋势法投资
　　未来重点投资行业
　　我们将充分发挥本土优势，专注中国未来杰出企业的价值挖掘和投资并追求投资收益稳健性。投资标的以非周期性行业中的公司为主，如消费品、商业贸易、医疗保健、互联网等，以周期性行业中的公司投资为辅，如能源、金融等
　　2、什么资产类别可以做价值投资？
　　我们将股票、债券、房地产、黄金、商品期货、收藏品分为两大类：一类是生息资产，一类是非生息资产。股票、债券、房地产会下蛋，是母的，能根据现金流来估值，由内在价值来决定价格。黄金、商品期货、收藏品不会下蛋，没利息，是公的，没有现金流入的资产，靠供求关系决定价格。
　　3、什么地方可以做价值投资？我们倾向于中西部地区
　　4、什么时间可以做价值投资策略
　　证监会主席郭树清：我国上市公司总体目前的估值水平只有15倍左右的PE。其中沪深300的静态PE不足13倍，动态PE为11.2倍，显示出罕见的投资价值，这意味即时投资的年收益率平均可以达到8%左右。
　　在最后，我想谈一下，我们对风险的理解，我们把风险分为5个风险区
　　“市场五风险区”分类法是我们根据整体市场的市盈率和市净率的历史统计，按风险等级划分为五类区域：A（超低区）、B（低估区）、C（合理区）、D（高估区）、E（超高区）。这里需要说明的是，风险区的划分是区间值，而不是精确值。
　　归纳总结一下：价值投资就是用5毛钱买值1元钱的东西，相信这是放之四海而皆准的商业原则。价值投资就像种树，只要选好种子，辛勤灌溉，即使每天看不到成长，也终将成为参天大树。
　　最后送一句话给大家，以资共勉。
　　世界上没有什么东西能取代持之以恒的精神。
　　才华不能，有才华但不成功的人随处可见。
　　天赋不能，天赋无回报几乎是句谚语。
　　教育不能，这个世界挤满了受过教育的被遗弃者。
　　只有毅力和决心是万能的。
　　价值投资, 格雷厄姆, 价格波动, 试金石