贵州茅台的估值基础：精神文化的价值

朱利安

　　  在过去的几个月里，围绕着茅台出现了一个现象，几乎所有的媒体都在讨伐茅台引发腐败，你在中国找不到一家媒体的一篇文章对茅台是正面肯定的报导。很多投资人提出茅台的成长是过度透支未来，是中国社会穷奢极欲的畸形状态所成就的，随着经济转型，此种非理性的畸形状态将回归常态，从而使得茅台丧失继续成长的力量。茅台过去几年的成长是畸形的，是不正常的社会所导致的，不能长期持续，会出现问题。对此，否极泰合伙企业的合伙人，都很关注以上看法，与我交流这些问题，我将自己的看法和否极泰合伙企业的合伙人交流。在交流的过程中我发现，大家不太容易接受我的看法。为此，我做了必要思考后，对贵州茅台背后的东西做一个系统分析。
　　   为什么现代经济学不能解释贵州茅台身上发生的事情？
　　   实际上在茅台身上还有几个更奇怪、更不正常现象。第一，茅台没有什么特别杰出的管理层，能力不强的经营者创造了中国股市最真实的长期成长，这是反规律的。这种现象与巴菲特强调的好管理层推动成长矛盾，也与一般常识矛盾。第二，茅台提价不仅不影响销售，而且促进销售，这种现象与整个现代经济学的基础理论相背，现代经济学理论解释不了这种现象。经济学认为一种商品的需求会随该商品的价格的提升而减少，这是经济学的基础性观点。但茅台的情况是与该经济学观点截然相反，是经济学错了，还是茅台的发展畸形。第三，茅台是不是奢侈品根本不需要讨论，贵州茅台就是奢侈品，奢侈品可以提价，甚至价格高的离谱，但奢侈品绝不能放量，奢侈品是给极少量顶极客户提供的，供他们体现身份。然而茅台具有奢侈品的特征，但茅台是可以放量的奢侈品，违反了奢侈品的经济规律。
　　   在茅台身上发生的怪异现象，是茅台违反了现代经济学的原则，因此其成长是畸形的，从而是不能持续的？还是说茅台身上所发生的现象是客观的现象，是可持续的。问题出在现代经济学上！我作为否极泰的执行合伙人，很早就进行了思考，思考的结论是，错误发生在现代经济学身上，现代经济学的逻辑有问题，现代经济学不能解释茅台，只是因为现代经济学存在的漏洞和问题。
　　   现代经济学所主张的普遍规律并不普遍，在茅台这类资产身上存在着特殊的经营规律，传统经济学理论有效性无法覆盖在精神文化产品上。传统经济学的有效性只限制在解决人类基本生存需求所形成的生产经营，对于人类的需求，以生存为目的的，基本物质需求只是人类需求的一部分，按照马斯洛的人类五大需求理论：
　　
　　    人类需求分两类：物质性需求和精神性需求。物质需求得到满足之后，是精神需求，精神需求包括被认同，被尊重，自我实现，在社会群体中获利友情等一系列需求。此类精神性需求具有特殊规律，这个特殊规律过去一直没有被人重视，人们把在物质资源和生产经营过程中的经济规律作为最普遍的一般规律，推展到精神文化产品的思考和研究中。站在传统经济学立场上，不能解释一个商品价格提升销售反而大增，也不能解释一个成本只有几十元钱的东西可以卖到几千元钱。在现代经济学的理论中商品与成本密切关联，成本是售价的主要决定因素。而在茅台身上，成本和售价几乎没有关系了，这一现象用现代经济学理论看，就是媒体上广泛发布的对茅台的批断性文章主张的：“一个只有几十元钱的成本的酒却可以卖几千元，不正常的现象。茅台的成本是几十元钱，售价最多是一百元。”这种观点把经营物质资源的定价原理，用在了生产精神文化产品的定价上，是错的。需要建立一种符合精神文化产品经济规律的新的经济学，这种经济学我想称其为“精神文化经济学”可能比较恰当，以下是我对“精神文化经济学”个人的初步体验，这些体验是我在投资茅台过程中、尤其是自己作为否极泰合伙企业资产管理人，茅台作为否极泰第一重仓股，在回答合伙人提问的时候，形成的一些个人看法。
　　   什么是精神文化产品？
　　   某种商品和服务如果是用来满足人类经济文化，情感，体验为目的，就可以被称之为精神文化产品，生产这类商品的企业就是精神文化性企业。在这类企业中提供产品的卖家，商品的竞争力如果来源于历史和文化，能够凭借历史和文化给投资人提供与众不同的精神体验，此类公司就具备了永久提价权，其商品的销量与价格的提升成正比，而不是传统经济学所认为的价格与销量成反比。我们举几个例子：理发店，长城，故宫，茅台，喜斯糖果。这些公司从本质上都是提供一种精神文化体验的公司，比如美发店的高级理发师，如果手艺过硬，客户不会在意他的提价，一个手艺高超的美发师不靠降价拉笼他的客户。恰恰相反，他的客户会因为涨价变得更多，这是因为美发这种服务是提供的精神感觉。在美发产业中，提价权与竞争壁垒是由提供服务手艺高超的美发师保障的。当美发师本身的流动性或者不能再工作了，提价权与竞争壁垒就消失了，此类壁垒依赖于工作人员的技能，不能长久。从投资的角度，全球最好的美发店也不能长期持有，他的提价权会因为核心工作人员的退休而丧失。甚至在核心工作人员跳槽后企业会面临困境。
　　   我们看兵马俑，长城，喜斯粮果，茅台酒这类商品，它们的壁垒，提价权和竞争优势不是由工作人员提供的，而是由历史文化提供的，参观兵马俑是兵马俑背后伟大的历史和灿烂的文化，那种感觉是对历史和文化的体验。兵马俑的仿真陶佣虽然和真的一样，但是它和真的兵马俑的价值是天壤之别，差距就是背后的文化。全世界唯一不能复制的东西就是历史和文化，除非你能让时间倒流，否则没有办法复制文化和历史。喜斯、茅台也是一样，保证它们提价能力的是历史和文化。巴菲特说过：“对于喜斯糖果来讲，他的客户绝对不会在买了糖果之后跟女友说“亲爱的，你瞧我多聪明，我买了最便宜的糖果送给你，我省了多少钱？”如果这样说，美好的情谊会立刻灰飞烟灭！这段恋情只能分手大吉。喜斯糖果在美国是青年人谈恋爱的时候表达情义的一种载体。任何一个有正常智力的人，不可能把价格低做为表达情义的原则。喜斯糖果价格不高反而不能体现表情达义的目的。茅台的道理也是这样的。喜斯糖果和茅台背后分别是由美国和中国的历史文化，以及有历史文化导致的心理、习惯支撑，这种心理习惯已经形成了数百年，上千年，不可能有任何改变。此类公司就拥有永远提价权，以历史文化为基础的，具有表情达意作用的，精神文化产品的永远提价是有合理性的。
　　   物质成本不是精神文化商品主要成本。
　　   喜斯糖果，茅台酒本身的物质构成都是普普通通的东西，从物质角度看，这些商品的成本非常低，如果硬要从糖果和酒的角度看商品，喜斯糖果，茅台酒不值那么高，像目前国内到处流行的：“一个只有几十元钱的成本的酒却可以卖几千，是不正常的现象。茅台的成本是几十元钱，售价最多是一百元。茅台的高价格是畸形腐败文化的表现，离他的成本太远了，所以价格要暴跌。”这种观点是没有搞清楚精神文化产品的文化特征。精神文化是虚的，是存在于意识中，头脑中，精神文化必须要有物质载体。西方《人类学》提出：任何一种文化要有自己的思想和学说，同时必须要有体现这种思想和学说的生活方式和物质载体，无论哪种历史，哪种文化都要附着在具体的物质商品上，这种物质商品就是普普通通的物质，茅台作为一个酒就是高粱兑着水，成本很低，这点不否定，但是当文化附着在高粱和水的混合物中所形成的酒，就再也不是高粱和水的混合物。此时，它是以高粱和水为载体的历史和文化，茅台是高粱兑水成本几十元钱，所以只能卖百八十元钱的想法，本意是让中国的历史和文化以廉价的方式卖掉，这种观念的浮浅与愚蠢到无法描述的程度（但非常遗憾此观点很流行）。
　　   大家都知道洋酒在中国卖到几万元一瓶，这里是有炒作成份，但是这种炒作的根基是炒的酒吗？是炒的崇洋文化，是炒的心理，人们要通过喝洋酒表现出身份，地位，实现精神满足。西方几百年的领先中国，让中国人觉得来至西方的东西是高品味的，故而中国人愿意用西方的东西体现自己的品味。那种纯粹盯着生产成本的传统经济学观点是错误的。精神文化不能独立销售，必须借助某种物质产品，文化与某种物质产品结合之后，所形成的新商品的价值不来自于物质，而是主要又以软体存在的精神文化。
　　   精神文化商品的提价速度必然要高于物质商品的提价速度。
　　   精神文化的需求是在生存与温饱之后的更高需求，他只能在小康生活水平之后大量的出现，如果一个国家跟朝鲜一样，整个精神文化产品根本是零需求，据说朝鲜现在最缺少的是方便面。只有收入水平提高，精神文化商品才能大量有市场，这是因为精神文化商品是在生存解决之后，而生存解决之后意味着消费能力明显提升了。另一方面，精神文化商品是为消费者提供与众不同的某种心理感受的，大家都是百万富翁，就不存在与众不同，只有千万富翁站在百万富翁中他才是与众不同的。精神类的需求就是先天要求与众不同，比别人高一层。于是只能是花高价，少部分花的起高价的人，才能通过精神文化商品体现出与众不同。为了满足消费者表现自己与众不同，表现出自己比别人自更信，更富有，更有档次的目的，精神文化商品更大幅提价，让大部分人买不起。在大家都有钱的情况下，只能是更有钱的极少数才能得到精神文化商品。如果这个商品不是这样的，只要大家有钱都能买到，比如汽车，不能用来区别身份。但是茅台不是这样的，喝茅台酒必须有钱，但还必须是有钱人中的少数，只有在大家都有钱的情况下你更有钱，才能实现你通过喝茅台体现你与众不同的目的。
　　   你可以看到中国人均GDP的排名非常低，低于泰国马来西亚，这是不正常的，中国是伟大的民族，勤劳智慧的民族，台湾，香港，新加坡都是华人，都已经富到发展国家地区的水平，所以中国大陆的人均GDP一定会增长，茅台的定价机制与某一个社会发展阶段的人均GDP人均工资有关的，只要这个人均GDP人均工资提升，茅台的价格就要提升。另一方面他还有一定社会发展阶段的人均GDP中少数有钱人的有钱度相关联，现在看来在大家都变得有钱的情况下，一些特别有钱的人有钱度提升幅度更大，有钱人变得更有钱的提升速度，远超过所有大众更有钱速度，这样茅台的价格可能会越涨越快。
　　   这就是我作为否极泰执行合伙人在持有茅台过程中，面对广泛的质疑（主要的质疑者并不是我们否极泰的合伙人，而是非合伙人），为消除质疑深思后，形成的“精神文化经济学”的一些基本看法。我有一种预感，“精神文化经济学”可能会在未来成为一个新学科！“精神文化经济学”一定会和传统经济学一样成为基本的经济理论。董宝珍作为否极泰执行合伙人因为重仓持有茅台，大家认为董宝珍是在支持腐败，不是这样的，实际上我是反对腐败的，我是支持反腐败的。我支持的是中华文化复兴和中国掘起。我们中国是文化大国，而且我认为中国文化会随着中国经济的发展在世界范围内扩张，我相信在中国文化向世界扩张的时候，中国文化载体的体现者——贵州茅台将会走向世界！视茅台为腐败，畸形，观点实际很浅，投资的实质是思想深远与思想浅近的较量，一些失败者都是因为看的太浅，太近，所有的成功者都是看得深，看得远。现在媒体津津乐道的东西哪有什么深度？都是一些浅的不能再浅的东西。说句更通俗的话，一切在公开媒体上讨论的话题都是浮浅的，真正有深度的东西根本不上了公开媒体，因为有深度的东西上了公开媒体，这个媒体非破产不可，大众媒体不可能就深刻的东西进行报导，大众喜欢什么，媒体就报导什么。我们的投资人接受了媒体的报导，实现上就陷入了浅显的看问题的局面。每天看腐败，限酒令，三公消费等，思维深度能深到哪个级别？你站的越深，看得越远，失去了深远谈投资那是缘木求鱼，有投资人说否极泰被你管理上百分之六七十是一只股票，与散户一样，毫无风险意识，我要说的是，如果我没有风险意识，我绝不投资茅台，如果我不是追求最保守的安全边际思想，我绝不会重仓持有茅台，重仓持有茅台就是我用最保守的安全边际思想应对复杂的不确定未来的根本方法。大家广泛传递的那些茅台所谓的风险在我看来都根本不值得思考和关注。而真正值得思考和关注的根本问题人们从来也不思考。
　　   我把茅台的看待提升到文化，提升到精神经济学的上面，应该讲是一个很深远的角度，未来在中国经济文化兴起的一个大概率背景下，整个茅台未来就定了，贵州茅台以中国文化复兴和中国经济崛起必定的形成一个长长的提价雪道，成长雪道！
　　    否极泰执行合伙人：  董宝珍
　　   主持人：在《以精神文化的视角看贵州茅台的价值》一文中，董宝珍先生认为“茅台酒这类商品，它们的壁垒，提价权和竞争优势不是由工作人员提供的，而是由历史文化提供的……茅台的定价机制与某一个社会发展阶段的人均GDP、人均工资有关的，只要这个人均GDP人均工资提升，茅台的价格就要提升。”
　　文章末尾提到“未来在中国经济文化兴起的一个大概率背景下，整个茅台未来就定了，贵州茅台以中国文化复兴和中国经济崛起必定的形成一个长长的提价雪道，成长雪道！”
　　   董先生上述文章在雪球内引发热议，有支持者也有持不同意见者。雪球此次邀请到董宝珍与大家做$贵州茅台(SH600519)$专场交流，欢迎大家就相关问题提问。
　　董宝珍：感谢大家关注，我是否极泰合伙基金的经理董宝珍，今天想和大家讨论的话题是从精神文化的视角来研究一下某些特殊资产的特殊性，具体从文化和精神需求的角度谈一下茅台的独特价值，中国是个文化礼品大国，在西方有历史学家说过一句话，当中国人懂得礼尚往来的时候，西欧人还住在山洞。茅台的过去实际是经济水平发展导致的精神文化需求膨胀的结果，茅台的未来也会因为经济水平提升导致精神文化需求更进一步膨胀而持续发展。我愿意就此问题和各位投资人开诚布公的交谈讨论，请大家提出感兴趣的问题。
　　   小蛋：关于$贵州茅台(SH600519)$，对@董宝珍 说：在茅台总市值比交通银行还高的情况下，那些还在看好茅台复制十年三十倍的人是不是都喝醉了？你认为十年后是茅台的总市值高还是招商银行或交通银行的高？
　　   董宝珍：茅台的市值超过了交通银行是很正常的，就像一个投资人的收入超过了公务员一样正常，这没有什么需要讨论的，我认为十年后茅台的总市值会高于招商银行和交通银行。
　　   tygydxzxc：贵州茅台和水井坊的异同？
　　   董宝珍：贵州茅台和水井坊差别就像巴菲特的伯克希尔与董宝珍的否极泰的差别一样，一个是历史时代的象征一个是普通的商业公司。彼此不在一个档次上，水井访的成长逻辑依靠于商业经营，茅台的成长依赖于历史文化。
　　   爱喝咖啡：你是永远不会卖茅台呢，还是在某个价位获利出局？如果是后者，这个心理价位是多少？请直接回答。
　　   董宝珍：我的本来想法是永远不会卖出茅台，但我不能确知未来茅台的市盈率是否会突破七十倍。茅台是我认为可以非常放心的的资产，但是锁定永远不卖也是现在不好保证的。如果一斤黄金只卖五元钱，我将卖出所有的茅台。
　　   草帽路飞：老董好，从整个白酒行业来看，白酒产量的迅猛扩张已经进行了好多年，但是白酒企业目前普遍ROE(包括一线、二线、和三线的白酒企业)都严重高于社会平均资本回报率！我担心：一、白酒产量的无限扩张不会持续下去；二、随着外来资本的进入，白酒企业的ROE将来必然会逐步回落。
　　若上述情况发生，白酒股将遭遇双杀！作为龙头企业的贵州茅台将不能独善其身！
　　   董宝珍：白酒的高ROE我认为可能正是白酒作为精神文化产品的规律性表现，我们应该承认提供精神文化需求的商品它的回报率一般都比平均回报率高。我在任何情况下都不会承认房地产的高资本回报率是正常的，但是对于以民族文化为依托的白酒的高回报率我认为可能没有不正常。我记得在北方的一些城市经济本身并不发达，但是往往都有十多家酒厂，每一家酒厂的利润都非常高，一些落后地区的财政收入在房地产兴起之前，主要依赖于酒厂。
　　   董宝珍：关于外资入侵，如果给你一百亿美元，你能击败俄罗斯的伏特加生产企业吗？如果给你一百亿美元，你能击攻欧洲的老牌葡萄酒企业吗。白酒是中国特有的民族产品，外国人投进钱来，他们也只是增加了这个行业的热闹程度，这个行业的游戏规则始终是由中国本土文化和本土品牌所主导的。历史和文化永远是白酒核心价值，而历史和文化是世界上最难复制的，而且根本没有办法复制。你有一千亿美元，可以建一个长城，但是人们不会去你投资建的新长城上游玩，因为你没有历史。
　　   牛健成njc723：：
　　   1、茅台近几年的增长是最确定的，各种综合因素促使其业绩不断释放，二级市场上也给予高效反映。我就希望它能跌到240元以下，给长线投资者有再次进入的机会，比如说中期业绩报表做低，以避开谬论上的诸如“在限制三公消费的情况下，茅台业绩却超调整增长60％以上”，五粮液经常就出此风头，茅台还是深得其妙。董老师认为呢？
　　   2、五粮液是否就此沉沦呢，与茅台的差距渐行渐远吗？
　　   3、古越龙山的长期投资能否复制茅台呢？
　　   董宝珍：五粮液的问题是资产越来越重，日益变成了纯粹的生产加工企业，茅台坚持单一品牌的轻资产战略这是茅台和五粮液的根本差别。茅台的品牌也明显优于五粮液，所以在茅台存在的情况下，没有必要再关注五粮液。古越龙山是南方的酒，所以不了解他。
　　   大帅0620：：开***的时候，政府对三公消费会继续强化控制，那么茅台作为腐败的代名词难道不会受影响吗？
　　   董宝珍：只有浮浅，只有表面看问题，才把茅台视为腐败导致的，我对于这个问题没有兴趣讨论，这个问题请与媒体和报纸交流。
　　   花城巴菲特：：董先生，你是我认为价值投资研究和实践做得最好的人之一。我跟您一样高度重仓在茅台上。最近的回调让人有点压力。以你对茅台的深入跟踪，最近茅台负面消息发酵，茅台中报业绩会不会不达预期？
　　   董宝珍：我们不可以用短期业绩变化判断，我们应该基于企业深刻的最基础的基因层面的特殊优势思考。那些根基肤浅的公司资产到处都是不确定的，而对于基本面存在着最真实的成长基因，且这种基因可以依托文化，持续存在几千年，那么他的身上就没有不确定。
　　   如果你盯着短期业绩，你和投资已经毫无关系了。短期业绩变化是分析师的喜好，真正的投资家是以研究最深刻的与众不同，并依据最深刻的与众不同遥看未来的。
　　   空白1968：：请问您如何看习酒单独上市问题？这是否对茅台股东造成损害？
　　   董宝珍：请见我的新浪博客blog.sina.com.cn/lttz
　　   钟达奇：我想问问，如果进入1999-2001年那样的反腐败周期（中国的反腐败周期和经济周期是息息相关的），茅台业绩会受到多大的影响，茅台的股价又会受到怎样的影响？
　　   董宝珍：我不知道这个问题怎么回答，我更奇怪的是把茅台和腐败挂钩，我和你一样痛恨腐败，我更和你一样支持反腐败，如果在反腐败的过程中，茅台股价下跌，我会加仓的。
　　   花城巴菲特：关于$贵州茅台(SH600519)$，对@董宝珍 说：其实我也深刻理解董先生刚才对在下的教诲。买股买生意，知不易，行更难，历史正道是沧桑。核心理解商业模式和价值观，基于长期的生意模式的复合增长才是“恒才”而不是横财。感谢董先生！
　　   董宝珍：不客气。
　　   afa68：：请分析一下白酒整体行业产能过剩问题和未来前景，以及将来二三线酒企的格局变化。
　　   董宝珍：二三线酒虽然和一线酒都是酒，但他们的经营本质不一样，一线酒是靠历史文化品牌为依托，用自主提价权实现成长，二三线酒靠商业运做实现成长。二三线酒的机会在全国化既全国性扩张上，这依赖于管理和营销，当然没有历史品牌是做不到全国化的，我对于二三线酒的关注仅只限于老的八大名酒。二三线酒面临着产业寡头化的机会，能够一统江湖并实现全国扩张的成长力度会大。
　　   weater：你认为茅台的合理估值是多少PE呢？
　　   董宝珍：我对于你提出的问题的真实含义很清楚，你认为茅台的PE太高，其实真正的优秀资产，永远不是靠物质财富支撑的，那些给茅台带来持续成长的历史文化价值，PE指标是包容不下的，我所提出的精神文化经济学概念恰恰是解决PE忽略非物质资产价值的新思想和新理论。
　　   赵小贤：茅台的合理价位在哪里？
　　   董宝珍：茅台的合理价位在理解他资产价值的理性投资人的心里。
　　   天地侠影：按照你自己的说法，否极泰前阵子只持有茅台和大秦两只股票。这段时间以来，茅台股价上涨，大秦下跌，目前二者价差已经愈发明显。作为基金管理，你们是否会卖出部分茅台来加仓大秦？如果认为二者基本面都依旧不变的话。不方便的话，可以不用回答。本人也不持有上面两个股票，但是喜欢“对搓”的交易机会。
　　   董宝珍：站在一个长期大的视角两只股票的价格都没有发生变化，从价值投资的角度来讲，重要的是选择，不是交易，如果在价值投资的行为体系中，交易占过重要的地位，意味着这个体系有问题。我正在构建一种尽量很少交易的投资体系。
　　   第六空间：历史上白酒业也有过萧条期，有人说白酒业的周期性是与固定资产投资周期正相关的，请问你如何看待这一说法？以及目前白酒业所处周期的位置，如果周期确实存在的话。
　　   董宝珍：白酒的周期是存在的，至于是否与固定资产投资周期正相关我不敢肯定，就目前来说，白酒的周期当然不在底部，不过对于强势龙头的贵州茅台现在处于新一轮成长的启动期。
　　   第六空间：从你们“否极泰”这个名称的意思来看，目前你们最优的选择应该是银行股，而不是正出风头的“贵州茅台”吧，你说呢？
　　   董宝珍：我愿意谈一下能力圈的问题，如果巴菲特一生也只是搞明白了几个行业，作为普通人我们的能力一定小于巴菲特，我比较理解消费，公用事业，但是我不理解以宏观经济为依托的银行。在不理解的情况下，对于自己能力圈外的企业无论发生什么事我都不投资，至少你说到的茅台正在出风头，我不知道是什么意思。
　　   WillwithPower：悲观情况下，茅台零售价降到1000元，经销商的积极性会不会受到影响？经销商在茅台销售中的作用有多大？
　　   董宝珍：我想说的是经销商目前占据了太大的利润，而且贵州茅台对经销商有失控的风险，所以经销商的利益必须受到压制，在这个过程中经销商的积极性会下降，但是从长远的发展来看，有利茅台。茅台大量的发展自营销售，不会受到经销商的欢迎，但是这样做将会强烈促进股东利益，也强烈促进企业利益。
　　   WillwithPower：我也认为茅台以民间消费为主，比如你刚才提到的喜庆需要。根据人口趋势，两三年后的结婚及之后的生子数量会大幅下降，您对这方面是怎么看的。我也有相当比例的茅台，这些是我的疑虑。
　　   董宝珍：不要关注小事，大处着眼。
　　   爱喝咖啡：我想反过来问一下，你认为茅台公司有什么缺点，或者说投资茅台可能有哪些投资风险？
　　   董宝珍：盲目扩张风险，自以为是的搞多元化，或者把一些母公司的非酒类资产合并进来。
　　   东邪：宝珍兄，对酒鬼酒有没有研究？怎么看它的高增长？
　　   董宝珍：敬鬼神而远之。
　　   在家和尚：怎么看茅台与经销商之间的博弈？
　　   董宝珍：茅台应该主动的去控制经销商的利益，把失去的中间差价拿回来，不要顾及经销商，顾及的结果就是经销商大获其利，茅台控制不住终端价，社会的压力由茅台承担。
　　   阳光暖暖：请问董兄，在您认为的精神文化做为茅台的护城河的情况下，投资茅台的最大风险是什么呢？谢谢！
　　   董宝珍：这种精神文化的价值，被人为的破坏掉了，就像早年盐湖集团与盐湖钾肥合并破坏了盐湖钾肥。