招商轮船（601872）的投资心路【转】

彼得

　　【 原创:sosme　 2008-10-07 10:46　 价值投资　　 浏览/回复：10514/45】
　　1872年，肩负振兴中华民族工商业的历史使命“招商局”成立（招商局集团的前身轮船招商局创立于1872年12月26日，1873年1月17日在上海正式开业），至今招商局已走过了136年的历程，在历经上百年的沧桑岁月后招商局的传奇将会怎样延续呢？我一直以来对招商局都有浓厚的研究兴趣，但由于手里资料有限再加上自己最近的工作太多这个研究计划没有实际实施，在2008年的中国股灾中我登上“招商轮船”并开启对“招商局”的探索之旅。
　　走过136年风云变幻的历史，如今招商局已是一个非常复杂的系统，在探讨之前有必要对某些相关概念进行明确，在我的思维中这几个概念是等同的：“1872”＝招商局＝招商局集团＝招商局轮船，在沪上市的招商轮船（601872）是最容易被混淆的概念，招商轮船（601872）只是招商局旗下的船务资产，“招商轮船”与“招商局轮船”是两个完全不同的概念，也就是说招商银行的大股东“招商局轮船”与“招商轮船（601872）”是两个完全不同的主体。我的研究就从这个最容易被混淆的公司招商轮船（601872）开始。
　　601872的全称是“招商局能源运输股份有限公司”、他的证券名称却是“招商轮船”而他的大股东是“招商局轮船”，不管是从代码还是名称上都可谓用心良苦，其实招商轮船（601872）在上市时的资产只是28艘破旧的老船与招商银行或招商地产等等其它招商局的资产无关，这只破旧的船队在上市时除了过度使用招商局的无形资产外（多多少少对投资者产生误导）还有些其它做法也有些让人不爽：
　　1、上市前以分红形式分掉大笔现金资产；
　　2、上市前有过度使用资产以做高业绩之嫌：IPO基本上都是以近期的业绩为定价基准，上市前“做高”业绩难免让投资者对资产质量产生误判。2005年招船的利润是13.44亿、但2006年招船上市当年就“变脸”业绩突降到8.29亿、2007年的利润也只有8.48亿，当时公司自己解释的原因之一是2006年有7艘油船坞修，而2005年只有1艘油船坞修，坞修天数增加导致营业收入减少，招船当时一共只是14艘油船2006年就有半数要进行集中坞修；另外招船的油轮中单壳比例太高，“单”改“双”早就应该进行但招船将这些改造都集中到上市后的2007年－2009年了，很显然为了提高上市前的业绩招船将应该合理安排的油船坞修与“单”改“双”都推后了；
　　3、上市前有过度包装之嫌：招船上市前后自称“国内最大的远洋石油运输公司”，根据相关资料其实招船当时14艘油船256万吨不仅远远低于中远也低于中海；
　　4、上市时招船的主体资产包括油轮14艘合计载重吨256万吨、散货船14艘合计载重吨70万吨，这只28艘轮船组成的船队不仅结构不合理而且陈旧破败，14艘油轮中除4艘双壳油轮外其他均为单壳油轮，5艘单壳阿芙拉型油轮最迟于2012年退役，其他单壳油轮如未完成双壳改造最迟需在2015年退役，公司油轮船队中4艘1992/1993年建造的VLCC及1艘1992年建造的SUEZMAX油轮尽管将陆续改造成为双壳船，但船龄未来几年将接近20岁进入老龄船之列；未来三年内散货船队现有14艘船舶的平均船龄将超过15岁也将进入老龄船之列，虽然身披“招商局”的光环但就资产质量而言上市时的招船确实非常一般。
　　招商轮船（招船）是通过所谓资产重组后一家新成立的公司，公司成立于2004年12月31日，注册资本为22.33亿元。公司船队资产原为招商局集团所拥有的能源运输船队资产，这些资产首先经过重组，整合集中到招商局香港在英属维尔京群岛新设立的能源运输投资名下，再由招商局香港将能源运输投资的股权无偿划转到招商局轮船名下，招商局轮船继而以能源运输投资股权作为出资，联合中石化集团、中化集团、中远集团及中海油渤海公司四家发起人共同发起设立的公司。公司IPO共发行新股12亿股、发行价格3.71元、发行后的总股本34.33亿股，募捐资金44.5亿人民币，公司于2006年12月1日在上交所上市，上市首日招商轮船开于5.51元，较发行价3.71元上涨48％，收于6.37元，较发行价上涨71.7％，在随后的两个交易日招商轮船连续涨停，接着又是2006－2007的大牛市，虽然招船在上市之日就进入我的关注范围之中，但一方面是当时感觉对招船的了解还不够并对招船的资产质量有些疑虑、另一方面就是认为价格太高。在对招船进行了持续近2年的关注后我认为招船的资产质量逐步改善、在未来2－3年间或将发生一场“升级换代”的改变，我非常渴望参与这个进程。
　　招船上市时的资产状态：
　　1、油轮14艘合计载重256万吨，其中
　　（1）VLCC：6艘（单壳4艘、双壳2艘）：2007年已经改造完成一艘，2008年计划改造2艘、2009年改造最后一艘；
　　（2）Suezmax：1艘（单壳）：2008年计划改造
　　（3）Aframax：7艘（单壳5艘、双壳2艘）： 2008年上半年度已卖出2艘单壳Aframax。
　　2、散货船14艘: 由12艘大灵便型散货船及2艘巴拿马型散货船组成，总载重吨为70万吨。
　　[备注]：
　　（1）灵便型散货船 指Handysize 型散货船，即载重吨在1 万吨至6 万吨之间的散货船，其中载重吨在1 万吨至4 万吨之间的散货船为小灵便型 (Handy)散货船，载重吨在4 万吨至6 万吨之间的散货船为大灵便型(Handymax 和Supramax)散货船。
　　（2）巴拿马型散货船 指Panamax 型散货船，即载重吨在6 万吨至10 万吨之间的散货船。
　　（3）好望角型散货船 指Capesize 型散货船，即载重吨在10 万吨以上的散货船。