好公司第一定律：持续的高净资产收益率

BillMiller

　　好公司第一定律
　　公司分析包括方方面面，深深浅浅，费时费力。并且很多时候还无法量化，难以把握。有没有办法可以简化和量化呢？据说真正的洞察力都是把纷繁复杂的现象简化成一个核心的理论。我觉得也可以把公司分析简化为一个量化的硬指标：一个公司，如果可以保持高的净资产收益率，就是一个好公司。我把它称为好公司第一定律。
　　先解释一下：1、高的净资产收益率。为了简单，使用了“高”这个模糊的词。实际上是可以量化的，如果你期望20%的投资收益率，那净资产收益率就不能低于20%。另外，因为个人的期望回报率不同，所以用高这个词来代表。
　　2、保持。注意是保持高的净资产收益率。有两个意思，一是现在净资产收益率高。二是要保持得住，期限是未来的5-10年。
　　3、好公司。好公司的定义是，公司经营产生的利润大幅上升，而不是靠概念、重组、非经常性收益等，并以此推动股价的上升。要强调的是，股价上升的不一定是好公司，就象很多概念股，我们寻找的是靠公司基本面推动股价上涨的公司。股价上升的不一定是好公司，但好公司的股价一定会上升。具体点就是，通过10年的经营，如果公司净资产收益率是15-26%，公司的价值能上升4-10倍左右。
　　接下来是证明。按照现代经济学方法论，证实是不重要的，关键是证伪。
　　迄今为止，我还没有发现哪个保持高净资产收益率的公司，利润和净资产没有大幅增长。也没有发现利润持续（4-10年）大幅增长的公司，净资产收益率很低的（低于10%）。所以需要朋友提出反例。
　　证实一下。
　　1、一个公司如果有x%的净资产收益率，并且能保持。那它的利润就会按x%的复利增长，净资产也会按x%的复利增长（假设利润再投资）。
　　年份1234567891011
　　净资产10.011.513.215.217.520.123.126.630.635.240.5
　　利润（15%）1.51.72.02.32.63.03.54.04.65.36.1
　　净资产10.012.615.920.025.231.840.050.463.580.0100.9
　　利润（26%）2.63.34.15.26.68.310.413.116.520.826.2
　　从上表可以看出，15%的净资产收益率，10年后利润增长了4倍，净资产也增长了4倍。26%的净资产收益率，10年后利润增长了10倍，净资产也增长了10倍。
　　2、如果这是一家非上市公司，假设公司交易价格都按净资产定价，那公司的价值要分别上涨到原来的4倍和10倍。
　　3、如果这是一家上市公司，假设市场对公司的估值和10年后一致的话（PE、PB估值），公司的股价就要上涨4倍和10倍。
　　典型的例子就是沃尔玛：
　　年份1970197219751980198519901995200020052008
　　销售额（百万）30.978236124864002581082500165000281500374500
　　经营利润2.25.611.574.35011707426287101730022000
　　经营利润率7.1%7.2%4.9%6.0%7.8%6.6%5.2%5.3%6.1%5.9%
　　净利润1.22.9641.22711076268153241026712731
　　股东权益6.210.736165984396512726258784939664608
　　净资产回报率19.4%27.1%16.7%25.0%27.5%27.1%21.1%20.6%20.8%19.7%
　　1970-1980年，沃尔玛的利润增长了35倍，1980-1990年，利润增长了25倍，1990-2000年，利润增长了5倍，2000-2008年，增长了2.5倍。而沃尔玛的股价也上升了3000倍以上。
　　沃尔玛保持了超高的净资产收益率，1970-1995年常常超过25%。因为没有详细分析沃尔玛的融资和分红数据，所以利润增长率会有不同。但说明好公司第一定律是够了。沃尔玛把赚来的钱开新店，驱动了利润和净资产的上升，最后驱动了股价的上升。沃尔玛在上市后30年里，投资回报率只落后于西南航空和巴菲特。
　　如果一家公司有高的净资产收益率，但不把利润保留再投资，也是一家好公司。
　　典型的例子就是喜诗糖果。
　　年份1970197219751980198519901995200020052007
　　销售额（百万）31.350.597.7383
　　经营利润4.211162982
　　经营利润率13.4%21.8%16.4%21.4%
　　净利润2.15.17.514.540
　　股东权益840
　　净资产回报率26.3%100.0%
　　注：很多年份没有数据，这是目前能找到的数据。
　　喜诗糖果的净资产收益率从1972年的26.3%上升到2007年的100%——非常非常非常高的数字。巴菲特在2007年的信里说“1972年购买以来的税前总收益是13.5亿美元，而这一切最初投入的资本仅仅是2500万美元，增加的资本投入只是区区3200万美元，净现金流入13.18亿美元”。喜诗糖果的业务特性决定了不可能大规模扩张业务，所以把利润分配给股东。也就是自由现金流。
　　和沃尔玛比喜诗糖果要逊色一些，因为喜诗糖果分配的利润要有高的再投资收益率才能得到长期的高的投资回报率，沃尔玛直接帮股东完成了这个工作。巴菲特可以用喜诗糖果分配的利润来投资，一般人就要难多了。
　　如果一家差公司保留利润，但没有善用资金，造成低的投资回报率，那它的净资产回报率也就要下降了。所以公司好坏关键不在于是否保留利润，而是保持高的净资产回报率。沃尔玛和喜诗这两种形式都是好公司。
　　好公司都是有高净资产回报率的，保持高净资产回报率的都是好公司。
　　第一定律的运用：
　　1、节省大量时间。分析公司先看净资产收益率。低就说明不是好公司，高就要分析是否能保持。进一步就要看净资产收益率变化的趋势，来抓住公司基本面变化的趋势。当然这不是容易的事。
　　2、避免失去重点。公司分析方方面面，容易陷入多种误解、偏见、陷阱中，牢牢把握好公司第一定律，就不会迷失。
　　公司, 净资产, 收益率, 洞察力