一个职业投资人关于东阿阿胶的研究分析

罗

　　东阿阿胶多年来一直是笔者长期研究和跟踪的企业，也是中国屈指可数的消费垄断型企业之一，其企业的商业特性极其优异，最近几年的财务数据也非常漂亮。东阿阿胶旗下的阿胶块和复方阿胶浆均属于带有消费性质的国粹中药，一直被消费者和投资人津津乐道。
　　关于东阿阿胶的定性分析和护城河研究，自2009年赵丹阳和巴菲特共进午餐并赠送“贵州茅台和东阿阿胶”以来，很多睿智的价值投资人都有详细而深入的论述，其中在对“消费垄断型企业”理论有独到研究的李剑先生，更是著述颇丰，笔者在此不再赘述。初次接触而感兴趣的朋友可以百度查阅东阿阿胶的资料，或是登陆公司官方网站东阿阿胶慢慢了解。
　　下面笔者从几个角度阐述一下，投资人朋友关心的几个要点：
　　一、三大核心财务指标：ROE，资产负债率，毛利率
　　熟悉巴菲特的朋友都会知道，巴菲特希望公司在低负债甚至无负债情况下取得较高的净资产收益率，这种财务风险小而且收益率高的公司是他最喜欢的两全其美的公司。
　　从这一句话就可看出，巴菲特绝对是个投资天才，牢牢抓住核心财务指标：净资产收益率，同时又在杜邦分析中将财务杠杆的因素剔除。
　　非常幸运的是，东阿阿胶完全符合这个特点：
　　1. 近3年净资产收益率大于20％;
　　2. 资产负债率远远低于30％;
　　3. 企业的毛利率和净利率近几年逐步提高，其中毛利率最近1-2年站上70％以上;
　　二、东阿阿胶的经营相关数据与驴皮资源：
　　近10年来，东阿阿胶的主打产品阿胶块的提价情况：
　　1.阿胶块历年的提价走势图（出厂价，零售价，历年提价比率）
　　自2011年1月份一次性大幅提价60％以来，东阿阿胶销量出现明显下滑，东阿阿胶的总经理秦玉峰在2012年的股东大会上反思，前几年的提价幅度过大、过于激进，导致市场存货比较多，同时，阿胶块的销量下滑，也让竞争对手以低价乘机抢占了一定的市场份额。
　　未来东阿阿胶将从过去的“控量提价”阶段逐步过渡到“稳价增量”阶段，慢慢进入“价量齐升”阶段。2012年1月份阿胶块小幅提价10％，占销售额近三成的复方阿胶浆提价30％。
　　为什么东阿阿胶要在过去这几年大幅度提价呢?主要原因还是中国的驴皮资源在未来2-3年将极度紧张。如下图：
　　2.国内驴存栏量走势图（2008年673万头，2011年底下滑到将近600万头）
　　我国毛驴存栏量在2011年为600万头左右，毛驴大概需养育5年时间后出产驴皮、驴肉，因此每年可供应驴皮为120-130万张，东阿阿胶使用其中近90万张，每头成年驴出产6公斤左右的驴皮，大约3公斤驴皮出产1公斤阿胶，共可生产近1500-2000吨阿胶。近几年，东阿阿胶阿胶产量一直在1500吨的下限附近。
　　而同期，由于阿胶市场近年的扩大，以及东阿阿胶提价控量所腾出的一部分市场空间，吸引同仁堂、太极集团等企业纷纷进入阿胶行业，其中同仁堂2013年规划产能为600吨以上，而同在山东东阿县的竞争对手福胶更是计划扩产大幅度扩产到3000吨以上。
　　这无疑将进一步加剧驴皮资源的争夺。很显然，现有我国存栏的毛驴根本无法满足这样的行业大扩产。未来2-3年必然会引起行业的剧烈洗牌，使阿胶行业逐步集中到3-5家企业手中。
　　由于驴皮资源紧张，近几年驴皮收购价格一直持续性上涨。
　　其中，驴皮2011年价格上涨 47％，2012年以来又继续上涨了近40％，去年大概每张驴皮平均230元，今年则在320元每张以上。
　　未来2-3年驴皮收购价格仍将大幅度上涨，从而加剧行业洗牌。
　　对此情况，作为行业领头羊的东阿阿胶，一直都有明确而长远的战略布局：
　　1.战略储备
　　东阿阿胶近2年一直在收购驴皮作为战略资源储备。东阿阿胶有一个战略储备机制，因为最后决定生死的不仅仅在于技术、研发和营销，更重要的是原料。而东阿阿胶在2012年战略存储了2000吨的驴皮。
　　2.养殖基地
　　东阿阿胶已在全国布局17个驴养殖基地，是国内唯一一家建立养驴基地的公司。基地采用“公司＋农户＋政府”的合作社形式，目前东阿阿胶的基地有40万户的合作社成员，养殖规模大概有60-70万头左右。基地主要分布在新疆和田、内蒙古赤峰、甘肃定西、辽宁阜新、山东无棣，河南沁阳、云南大理等地。
　　3.布局海外
　　东阿阿胶是业内唯一一个有驴皮驴肉进口许可证的企业。
　　目前东阿阿胶有秘鲁、墨西哥和埃及的进口许可证，预计2012年可拿到巴西和澳大利亚进口许可证，2013-2015年可拿到埃塞俄比亚进口许可证。2012年公司计划在埃塞俄比亚建屠宰和半成品的处理厂，该国有400万头的毛驴存栏量。
　　国外收购比国内的价格高35％-40％，随着国内驴皮的涨价。东阿阿胶的海外驴皮进口量将逐步从10％的占比提升到25％以上，到2015年东阿阿胶海外驴皮进口量应该可以达到30万-35万张。
　　另外，需要特别指出的是，由于东阿阿胶的阿胶块出厂价业内最高，即使驴皮价格大幅上涨，其原料成本占营业收入的比例也没有超过15％，同时，东阿阿胶通过复方阿胶浆，以及开发桃花姬、阿胶原粉等系列衍生品种，增加阿胶的单位附加值，这对维护东阿阿胶的高毛利率是非常有利的，可轻松转嫁原料成本上涨的压力。而行业内其他竞争对手则没有这么幸运。
　　综上所述，东阿阿胶管理层极具战略眼光，品牌、技术、渠道又明显优于业内同行。在接下来的2年里，以上国内外系列战略若成功实施，将在2013-2015年带来明显的效果，将持续性的加强东阿阿胶对行业的影响力，真正奠定东阿阿胶在阿胶行业和保健品行业中的“王者”地位。
　　 程欢   2012年7月1日于上海
　　东阿阿胶, 研究报告, 王者归来, 百度