卡拉曼《安全边际》第十一章 投资储蓄机构转制

威廉?欧奈尔

　　第十一章 投资储蓄机构转制
　　美国的互助储蓄机构最早成立于19世纪中期，如今的规模已经达到了数千家。共有属性让储户感到放心，认为自己能够得到公平的待遇，因为从理论上讲，拥有这些机构的就是这些储户。自1983年以来，成百上千家互助储蓄机构转换成了股份储蓄机构，这为价值投资者创造了大量的机会。负面的宣传加上储蓄机构转制经济学过度打压了许多储蓄机构的股价。
　　在20世纪70年代末放宽管制之前，就像一则老掉牙的笑话所说的，管理储蓄机构行业所使用的3-6-3原则：存款利率为3%,贷款利率为6%，3点时出现在高尔夫球场。一名储蓄机构执行官的生活简单，但收入颇丰，且拥有很高的社会地位。很少有储蓄机构的执行官愿意面对互助转制为股份制中的不确定性，而管制的放松迫使他们采取了行动。
　　然而，到了20世纪80年代末，许多储蓄机构正流失大量的资金。金融管制的放松给多数储蓄机构带来了负面影响，因为支付给存款负债的利率突然之间允许与市场利率一起波动，而储蓄机构的多数资产，即家庭抵押贷款使用的是固定利率。许多储蓄机构的资金成本很快超过了资产的回报，从而出现了负利率差。
　　1982年出台的《加恩-圣杰曼法》（Garn-St.Germain Act of 1982）允许储蓄机构从事具有高风险的贷款和投资新业务，最终致使这些机构蒙受了数千亿美元的亏损，大量储蓄机构因而破产。尽管20世纪80年代初用以支撑储蓄机构资产净值的会计手段层出不穷，许多储蓄机构需要有更多的资金才能存活下来。亏钱的储蓄机构通常无法筹集新的资金，那些储蓄机构依然保持着原来的互助制。只有那些既赚钱又有着充足资金的储蓄机构才能通过转变为股份制而卖出股票，许多这些储蓄机构都试图这么做。
　　有一项典型的IPO中，所有待发行的股票都归内部人士所拥有，这些人通常在早些时候就以大幅低于发行价格的价格买入了这些股票。为了说明一项典型的股票承销所带来的摊薄效应，如果内部人士已经以1美元/股的价格购买了XYZ公司100万份股票，随后以11美元/股的价格向公众发行100万份股票，那么总的流通股就是200万股，而公司从中获得了1200万美元的资金（不考虑承销费用）。假定这家公司的账面价值为6美元/股，那么公众投资的股票就被稀释了5美元（是购买价格的45%），而内部人士则获得了一笔5美元/股的横财。
　　储蓄机构的转制则不同。一家资产净值为1000万美元的储蓄机构可能以10美元的价格发行100万份股份。如果忽略发行成本，那么这家储蓄机构的资产净值就会在原来的基础上增加1000万美元的收入，从而使账面上股东的资产净值达到2000万美元。因为只有那些通过IPO发行的股票才是流通股，因此资产净值为20美元/股。在这家储蓄机构原来的资产净值加上投资者自己的资金之后，每股的资产净值马上超过了投资者自己所作出的贡献。
　　从互助制转为股份制的机理非常简单。正在转制的储蓄机构中的储户对股票有优先购买权。同储户一样，管理层也有权购买股票。剩下的股票则向公众发行，有时会优先发行给那些处在这家储蓄机构地理位置附近的客户或者其他任何人。
　　只要储蓄机构在转制之前有真正的商业价值，转制所带来的计算结果就对投资者有利。同其他的IPO不同，在一家储蓄机构进行转制时不存在原有股东，在转制时发行和卖出股票之后，这家储蓄机构中的所有股票都是流通股。转制所获得的收入会增加这家储蓄机构的原有资金，并会在不需要支付成本的情况下将原有资金间接输送给新股东。实际上就是，对一家储蓄机构转制进行投资的投资者是在购买自己的资金，并免费获得了这家储蓄机构中原有的资金。
　　储蓄机构转制中还有另外一个独特的地方。在许多IPO中，那些以非常低的价格买入股票的内部人士会在发行股票的时候卖出自己部分的股票，但在储蓄机构转制时进行的 IPO中，内部人士实际上总是同公众一起以相同的价格购买股票。只有储蓄机构转制投资才会预先完全披露内部人士的购买规模和价格，且让公众有机会享受同内部人士相同的待遇。
　　能以内部人士相同的条款购买股票，以及转制时良好的计算结果这两大诱人因素让储蓄机构转制成了诱人的投资机会，只要这家储蓄机构在转制之前价值为正。当然，许多储蓄机构的价值低于所标称的账面价值，一些则资不抵债。储蓄机构在转制中筹集的资金将被用于解决原有的问题，而不是增加原有的价值。
　　为何储蓄机构的股票在20世纪80年代会非常低呢？华尔街的卖方之前雇佣了很少的储蓄机构行业分析师，而买方雇佣的此类分析师则更少。为数不多的卖方分析师往往只跟踪10-20家的大型上市储蓄机构，主要是那些位于加利福尼亚州和纽约州的储蓄机构。没有一家大型的华尔街机构能够掌握所有的几百家已经进行了转制的储蓄机构的情况，甚至没有多少机构投资者朝这方面做出过努力。最终，刚刚进行转制的储蓄机构的股票往往以大幅低于其他上市储蓄机构的估值水平的打折价进行发行，以吸引投资者的关注，让投资者购买这些股票。
　　当然，对基本面的投资分析也适用于储蓄机构。应当规避那些承受着巨大风险的储蓄机构，如业务范围扩展至不同寻常的贷款业务，或者进行了过度的投机的机构，因为无法对这样的储蓄机构进行分析。基于同一原因，也应当规避那些对新创造出来的投资工具进行投机的储蓄机构，如垃圾债或者复杂的抵押贷款证券（例如那些根据只付利息或者只付本金抵押贷款而创立的证券）。这里有一个简单的应用规则：如果你无法快速了解一家公司正在做什么，那么管理层也许也不知道自己在做什么。这种初试能使投资者只关注于那些低风险的储蓄机构。这并不意味着投资者无法从高风险的储蓄机构中获利，而是说高风险储蓄机构中的潜在回报无法得到风险和不确定性的保证。因储蓄机构使用了高比例的财务杠杆，投资那些有着深奥难懂或者风险资产、资金有限的金融机构将无法获得安全边际。
　　尽管应当对所有的企业都进行保守的评估，但在评估使用了高杠杆的金融机构时，保守主义甚至显得更为重要，因为资本结构会放大这些机构的营运风险。在评估此类储蓄机构时，账面价值通常是对私有市场价值较低的预期，多数储蓄机构会以高于账面价值的价格被收购。然而，投资者应当上调账面价值，以反映被低估资产的价值，如已经升值的投资证券，低于市场价值的租赁，以低于当前价值记账的房地产，以及稳定、低成本储蓄的价值。同样，应下调账面价值以反映那些无形资产、坏账以及回报低于成本的投资。
　　作为对一家储蓄机构基本面分析的一部分，其利润应当对非经常性项目作出调整，如证券盈利和亏损、房地产收益和损失、区域销售、房地产开发利润以及会计变更等。盈利质量极其重要，因为从存贷款之间的利息差中所产生的持续盈利较之那些一次性获得的收益或者波动剧烈的贷款发放费更有价值。管理成本低的储蓄机构要好于管理成本高的储蓄机构，这不仅是因为当前有着更高的盈利能力，也因为前者在利率差缩小时能有更大的灵活性。
　　尽管储蓄机构转制非常诱人，但世事无绝对。尽管20世纪80年代许多储蓄机构的转制最终证明给投资者带来了回报，但无法肯定一定能从中获得回报。任何一项针对储蓄机构的投资都面临着许多风险，如资产质量、利率波动、管理层的判断力，以及无法预测的竞争对手行为等。同往常一样，投资者必须根据实际情况来分析每一家储蓄机构进行转制时的潜在机会，而不是将它看作是一个经常具有吸引力市场中的一个组成部分来进行分析。
　　牙买加储蓄银行
　　1990年6月，牙买加储蓄银行（JamaicaSaving Banks，简称JSB）通过新成立一家名为JSB金融（JSB Financial）的控股公司完成了从互助制到股份制的转变。重要的是看一下这家银行发行股票时所处的宏观经济环境。当牙买加储蓄银行进行转制的时候，整个美国的房地产市场都已经出现了下滑。预期对储蓄银行行业的总援助成本将达到 5000亿美元。几乎所有地区都提高了对房地产借款人的放贷标准。多数储蓄机构和银行的股票都出现了大跌，许多陷入麻烦的金融机构已经被联邦监管者所接管。在这种情况下，牙买加储蓄银行进行了不可能完成的尝试，打算将公司转制成公有制。
　　牙买加储蓄银行并不是一家典型的储蓄机构。这家银行1866年成立于纽约，1989年12月31日时总资产达到15亿美元，未分配利润为1.971亿美元，转制之前该银行的有形资产占总资产的13.5%，这一比率处在全国储蓄银行中的前列。牙买加储蓄银行2/3的资产为美国短期国库券、联邦机构证券或者现金等价物，而只有30%的资产为贷款，实际上所有的贷款都是住房抵押贷款。牙买加储蓄银行非常出色：拥有流动资金，资金充足，且没有实质的商业风险。
　　牙买加储蓄银行的储户获得了以10美元/股的价格购买1600万股股票的机会。通过对这一储蓄银行转制的计算发现，即使转制对牙买加储蓄银行明显有好处，但投资者能以仅为账面价值
　　47%、10倍市盈率的价格买到这些股票。房地产市场暗淡的前景以及储蓄银行类股的下跌无疑为低价IPO作出了贡献。
　　从任何一个方面来看，投资牙买加储蓄银行的风险极低。这家银行有着最小的信贷风险，而高资本比例反映了公司使用了较低的财务杠杆，股价大幅低于其潜在价值，即低于有形资产的账面价值。
　　评估牙买加储蓄银行投资风险一个有趣的方法就是考虑转制时所得收入的一半，即8000万美元，将留存在控股公司中。这些现金就是可以用以在IPO之后回购股票的剩余资本。如果将所有的这些现金以2/3于账面价值的价格（较IPO价格溢价40%）回购股票，这家公司就能回购1/3已经发行的股票。
　　尽管多数股东可能不会在那样的价格卖出股票，但几乎可以肯定的是，这种回购计划会提升牙买加储蓄银行的股价。事实上在对回购假设进行调整之后，牙买加储蓄银行的每股价值会从21.12美元增至25美元，增幅为18%。这表明投资者获得了拥有一家资金上有能力、也有意愿（因为牙买加储蓄银行已经表示了这一点）以便宜价格回购股票的储蓄机构的机会。
　　牙买加储蓄银行的投资者可以有多种获利方式。随着这家银行开始配置那些剩余的资本，其利润看起来将增加。保留收益也会增加账面价值。此外，管理层致力于通过积极的股票回购计划来增加股东的价值，这会增加每股收益和每股的账面价值。事实上，管理层在IPO时就购买了大量的股票。最终，管理层以较IPO价格溢价30%的价格进行了第一次股票回购，即使是多年晚些时候股市大跌时，股价依然维持在IPO价格上方。
　　结论
　　储蓄机构转制时金融版图中一副引人注目的场景，就像牙买加储蓄银行的转制一样。更重要的是，他们展示了羊群心态如何使一个不受欢迎行业中的所有企业都被标上了相同的记号。
　　对一家储蓄机构转制中的利益计算肯定非常吸引人。然而，除了投资储蓄银行转制偶尔会在个人投资者之间流行外，这一领域一直被忽视。只有少数的专业投资者才会坚持在这一领域中寻找价值投资机会，并在许多年内斗在了解这些机会之所以存在的原因。
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