2012年巴菲特致股东的信（3）-保险

对冲基金

　　我们拥有两家规模非常庞大的企业，BNSF和中美能源（MidAmerican Energy），他们具有一些非常重要的共同特点，使得他们我们旗下其他众多企业完全不同。因此，我们在这封信里把他们单独列为一个板块，而且在我们GAAP财务报表中也把他们两家的综合财务数据单独列报。
　　这两家公司的一个关键特点是，他们要投入规模巨大的资金来建设生命周期非常长的而且受到政府管制的资产，其中部分资金来自于并非由伯克希尔公司担保的巨额长期债务融资。这两家公司并不需要我们伯克希尔公司的信用担保，因为它们的盈利能力能够使它们即使是在特别糟糕的商业环境下也能完全满足支付利息的资金需求。在2011年根本谈不上强劲增长的经济中，BNSF的利息保障系数高达9.5倍。同时，在中美能源公司，两项关键指标确保了这家公司在所有环境下都具有完全偿付债务的能力：一个是由于我们独家提供必需的服务而具有内在的盈利稳定性，另一个是盈利来源的多元化使其避免受到任何单独一家监管机构监管行动的巨大影响。
　　以吨公里计算，铁路承担了美国城市间货运总量的42%，而BNSF往下的铁路承担的运输量高于其它铁路公司，占到行业运输总量的37%。你用简单的算术就能发现，BNSF的运输量约占美国城市间运输吨公里总量的15%。毫不夸张的说，铁路是我们经济的循环系统。而我们的铁路是最大的大动脉。
　　而这样的地位让我们肩负极其重大的责任。我们必须，而且不能有任何失败，维护和改善我们拥有的23000公里长的铁路线，上面有1.3万座桥，80条隧道，6900台机车以及78600节货车车厢。这项工作要求我们在所有经济情景下都必须有充足的财务资源，而且具有充足的人力能够保证及时地有效地应对自然界的变化无常，就像BNSF 在2011年费了很多人力来应对大范围暴发的暴雨洪灾。
　　为了能够圆满完成公司的社会义务，BNSF定期投资金额远远大于其折旧支出，2011年投资超出折旧的金额更是高达18亿美元。美国的三大主要铁路公司都做出了类似的巨额投资。尽管许多人大声指责我们国家的基础设施支出严重不足，但这种批评对于铁路行业来说并不合适。铁路行业从私人部门融入巨额资金，投入那些未来能够提供更好更加密集服务的投资项目。如果铁路公司不进行这样如此资金规模庞大的投资支出，那么由我们国家财政支持建造的高速公路系统将会面临更加严重的拥堵和维护问题。
　　像BNSF公司进行这种巨额投资，如果未来相对于其增量投入资本而言不能获得适当的收益率，将会非常愚蠢的。但我很有信心BNSF依靠其提供的服务的价值而将会赚到适当的收益率。正如很多年前本•富兰克林所说的话，对应到我们的受监管业务，他会说：“照顾好你的店，你的店也会照顾你。”（“Keep thy shop, and thy shop will keep thee.”）对照我们旗下受到政府管制的业务，今天翻译一下这句话就是：“照顾好你的客户，你的客户的代表也就是监管层就会照顾好你。”
　　在中美能源公司，我们相当于是签订了一种类似的“社会契约”。社会期望我们投入越来越多的资金来满足我们客户未来不断增长的需求。如果我们同时能够保持可靠而且高效地业务运营，那么我们知道我们的这些投资将会获得公平合理的投资收益率。
　　伯克希尔持有89.8%股份的中美能源公司，向美国国内的250万客户提供供电服务，在爱荷华州、犹他州和怀俄明州是最大的供电企业，在其他6个州也是地位非常重要的供电企业。我们的管道运输的天然气占美国全国的8%。很明显，数以百万的美国人每天都要依赖我们提供生活必须的供电和供气服务。他们对我们的服务从来没有过失望不满。
　　中美能源在2002年收购北方天然气公司（Northern Natural Gas ）时，行业内领先的权威机构对这家公司的管道业务表现评级极差，在行业内43家公司中排名第43名。而在最新一期报告中，北方天然气公司已经上升到行业第2名。第一位则是我们旗下的另一家天然气管道公司Kern River公司。
　　在电力业务上，中美能源也拥有类似于天然气业务的优秀表现。在最近的客户满意度调查中，中美能源旗下的美国公用事业业务在60家公用事业机构中排名第2。而这一切与多年前中美能源收购这些公用事业资产时相比差异巨大。到 2012年底，中美能源的风力发电将会达到3316兆瓦，远远超过美国其他任何一家受到政府管制的电力企业。我们已经投资以及承诺将会投资的风能项目总额达到惊人的60亿美元。我们能够做出如此规模巨大的投资，是因为中美能源保留了所有的利润，而不是像其他公用事业企业那样把大部分的利润都分配给了股东。另外，2011年后期我们上马了2个太阳能项目，一个是我们 100%持股的加州的项目，另一个我们持股49%的亚利桑那州的项目，这两个项目需要投入30亿美元进行建设。我们未来几乎可以肯定还会建设更多的风能和太阳能项目。
　　谈到这里，你们应该能够看出来，我对Matt Rose领导的BNSF和Greg Abel领导的中美能源为社会做出的贡献感到非常骄傲。我对他们为伯克希尔股东们做出的贡献既非常骄傲也非常感谢。
　　中美能源利润表（百万美元）
　　2011 2010
　　英国公用事业…………………………………………………$ 469 $ 333
　　爱荷华公用事业……………………………………………… 279 279
　　西部公用事业.…………………………………………………771 783
　　管道 ……………………………………………………………388 378
　　HomeServices……………………………………………………39 42
　　其它(净值)………………………………………………………36 47
　　息税前经营利润…… …… …… …… ………………………1,982 1,862
　　支付给伯克希尔以外的利息………………………………… (323) (323)
　　支付给伯克希尔优先债务的利息.……………………………(13) (30)
　　所得税……………………………………………………………(315) (271)
　　净利润……………………………………………………………$1,331 $1,238
　　归属于伯克希尔的利润*……………………………………… $1,204 $1,131
　　*包括伯克希尔得到的利息收入(扣除相关所得税) ，2011年为8百万美元，2010年为19百万美元。
　　BNSF利润表
　　(至2/12/2010为历史会计; 随后采用并购会计) (百万美元)
　　20112010
　　收入…………………………………………………… $19,548 $16,850
　　营业利润………………………………………………… 5,310 4,495
　　利息支出 (净)……………………………………………560 507
　　税前利润………………………………………………… 4,741 3,988
　　净利润.……………………………………………………2,972 2,459
　　在我们的资产负债表的账面价值中，BNSF和中美能源的商誉账面价值总计200亿美元。可是我和芒格相信这两家公司目前的内在价值都远远高于账面价值。
　　制造、服务和零售业务
　　伯克希尔这个板块的业务可以说是面面俱到包罗万象。不过首先让我们来看一下整体的资产负债表和利润表。
　　从9月16日之后包括我们收购的露博润公司。
　　资产负债表12/31/2011(单位：百万美元)
　　资产负债和权益
　　现金及现金等价物………………$4,241应付票据…………$1,611
　　应收账款与应收票据……………6,584其它流动负债………15,124
　　存货…………………8,975流动负债合计………16,735
　　其它流动资产……………631
　　流动资产合计……………20,431
　　递延所得税……………4,661
　　商誉及其它无形资产………24,755长期债务及其它负债…6,214
　　固定资产……………………17,866少数股东权益………2,410
　　其它资产………………………3,661伯克希尔的股东权益…36,693
　　$66,713$66,713
　　利润表(单位：百万美元)
　　2011**20102009
　　营业收入.…………………………………$72,406$66,610$61,665
　　营业成本(包括折旧：2011年为$1,431，2010年为1,362，2009年为$1,422)…………………………………67,23962,22559,509
　　利息支出…………………………13011198
　　税前利润……………………………5,037*4,274*2,058*
　　所得税和少数股东权益………………1,9981,812945
　　净利润………………………………$3,039$2,462$1,113
　　*不包括并购会计调整.
　　**从9月16日起包括露博润公司利润。
　　这个板块包括多家公司，销售的产品包括从棒棒糖到飞机等各种各样的产品。有些企业享有极其出色的竞争优势，用没有财务杠杆的净有形资产收益计算高达25%到超过100%以上。其他一些企业这种收益率则在12%到20%。但是也有少数企业收益率非常糟糕，这是因为我在进行资本配置时犯下了一些严重的错误。我之所以犯下这些错误，不是因为在准备收购这些企业时错误地判断了未来竞争优势，就是错误判断了准备收购时错误地判断了企业所在行业的未来发展前景。我试图在并购企业时看清楚未来10年或20年的发展前景，但有时我的眼光非常糟糕。查理比我做的要好一些，他对我错误收购的一些企业投了反对票，而不是仅仅“出席”会议。
　　我们决定继续持有我错误收购的那些企业，这可能会让伯克希尔比较新的股东感到迷惑不解。不管怎样，这些公司的盈利对伯克希尔的整体估值来说一点也不重要，而且有问题的公司要比优秀的公司需要我们付出更多的管理时间。任何一个管理咨询顾问或或华尔街投资顾问一看我们这些已经成为负担的问题公司就会说：“扔掉他们”。
　　我们是不会做出这种事情的。过去29年来，我们在年报中定期列示伯克希尔公司的经营准则，其中第11条讲的是，我们一般情况不愿卖掉业绩表现糟糕的公司（大多数情况下业绩表现落后是因为行业因素而不是管理上的缺陷）。我们的做法与达尔文主义者相差甚远，你们很多人可能并不赞同。我可以理解你们的看法。但是，我们曾经对卖家承诺过，并且仍将继续承诺，不管是一帆风顺还是困难重重，在任何情况下，我们都将会继续保留这些公司，同甘苦共患难。到目前为止，坚守这些承诺而付出的金钱损失成本并不算大，而且很大程度上已经被我们因此而在潜在企业出售者中间建立的良好声誉而抵销，因为这些人出售企业时时想为他们珍贵的业务和忠实的伙伴寻找一个正确的而且是永久的家。这些企业所有人知道他们从我们这里能够得到其他任何人都无法给予的承诺，我们对他们的承诺未来数十年都将忠诚不变。
　　但是请你们理解，我和芒格既不是愿意长期忍受亏损的受虐狂，也不是盲目乐观的乐天派。如果我们制定的第11条规则中的任何一个缺点出现，一是这些企业可能未来长期都是一个现金排水管而白白水消耗我们的资金，或者劳工冲突非常激烈，我们将采取快速果断的行动彻底放弃这些企业。在我们过去47年的经营历史中，这种情况只发生过一两次，而且我们现在拥有的企业没有一个由于陷入困境而要求我们必须考虑放弃。
　　从这一部分前面的利润表最近三年的数据变化可以看出，美国经济从2009年中期以来正在稳步明显复苏。这个板块一共包括我们往下的54家公司。但是其中一家公司Marmon集团就在11个各不相同的业务板块中拥有140家企业。简而言之，当你分析研究伯克希尔公司的时候，实际上你就是在分析研究整个美国经济。所以让我们进一步深入分析，看看最近几年发生了什么变化，从中可以给我们更大的启示。
　　这个业务板块中有四个与房地产相关的公司（其中并不包括Clayton房屋公司，我们将其归入金融和金融产品板块），过去3年税前利润分别是：2009年2.27亿美元，2010年3.62亿美元，2011年3.59亿美元。如果把这四家与房地产相关的公司从整个板块合并利润表中扣除，你会发现我们种类众多非常分散的非房地产相关业务过去3年的营业利润分别是：2009年18.31亿美元，2010年39.12亿美元，2011年46.78亿美元。2011年约有2.91亿美元盈利来自于收购路博润公司。但是除此之外2011年度仍有43.87亿美元营业利润，这说明美国经济大部分行业已经从2008年金融危机的毁灭性打击中复苏过来。虽然房地产相关行业还停留在急诊室里继续抢救，但其他大多数行业都已经出院并完全康复。
　　2011年我们旗下制造、服务和零售企业中几乎所有的经理人都取得了优秀的业绩，其中有一些是管理房地产相关企业的经理人而不得不与像飓风一般的经营阻力博斗。以下是其中几个做得非常优秀的经理人：
　　• VicMancinelli领导CTB公司再次创下盈利新纪录。CTB是我们的农业设备生产企业。我们在2002年以1.39亿美元收购了CTB公司。收购之后这几年CTB为伯克希尔一共分配了1.8亿美元股利，2011年税前盈利1.24亿美元，而且账上拥有1.09亿美元的现金。VicMancinelli在过去几年又进行了很多补强型并购，其中包括2012年初他刚刚签署的一项并购协议。
　　• TTI公司，是我们旗下一家电子元件销售企业，2011年销售收入增加到21亿美元，比2010年增长了12.4%。盈利也创下历史纪录，比2007年我们收购时增长了127%。2011年TTI公司的业绩表现远远好于其所在行业中的那些大型上市公司。这一点也不让人感到意外，因为保罗（PaulAndrews）和他的同事们已经连续很多年都打败了他们。我和芒格很高兴得知保罗在2012年初正在协商一项规模很大的补强型并购。我们期待以后他做出更多收购。
　　• Iscar，是我们拥有80%股份的一家切割工具公司，2011年业绩表现继续让我们感到震惊。销售增长和整体业绩表现在其所在行业中是独一无二的。Iscar公司的经理EitanWertheimer、JacobHarpaz和DannyGoldman是杰出的战略家和执行者。2008年11月在全球经济遭受严重打击几乎毁灭时，他们却出手收购了Tungaloy这家日本领先的切割工具制造商。2011年春天东京北部地区遭到海啸冲击时，Tungaloy公司毁坏相当严重。但是你绝对不会想到现在的情形：Tungaloy公司在2011年继续创下新的销售收入最高纪录。我在2011年11月参观了他们在Iwaki地区的工厂，Tungaloy公司管理层及其员工的热情和贡献深深打动了我。他们是一个非常杰出的团体，值得我们表示尊敬和感谢。
　　• McLance，是我们旗下的巨型物流配送公司，由GradyRosier公司负责管理，在2011年又新增了一些新的重要客户，并创下3.7亿美元的税前盈利纪录。从我们2003年以15亿美元收购了这家公司至今为止，他们一共赚到了24亿美元的税前利润，而且由于它们配送的零售商品（糖果、口香糖、香烟）价格上涨导致其后进先出存货准备金增加了2.3亿美元。在管理运营物流企业方面，没有人能够比得上Grady。McLance未来可能会有一些补强型并购，特别是在我们新开展的葡萄酒和烈酒配送业务上。
　　• JordanHansell在2011年4月份接管Netjets公司，带领这家公司在2011年实现了2.27亿美元的税前利润。这是一个特别出色的业绩表现，因为新飞机的的分时航空所有权销售在过去一年里大多数时间里都增长缓慢。不过12月销售出现了高于季节性正常波动的上升现象，，但这种销售上升情况能持续多久还无法确定。
　　几年之前，NetJets是我最为担忧的企业，因为这家公司的成本支出远远超出销售收入，而且现金一直大量流出。如果没有伯克希尔的支持，NetJets公司早就破产了。现在这些问题已经被我们解决了，JordanHansell把NetJets转变成一家控制良好运转顺畅的企业，稳定地创造出源源不断的利润。NetJests正在计划与一些一流合作伙伴合作推进一项进入中国市场的计划，这一举动将进一步拓宽我们的业务“护城河”。现在没有其他任何一家分时航空所有权企业能够具有NetJets如此庞大的运营规模和很宽的服务范围，未来也不会有。正是NetJets公司长期坚持不懈专注于安全和服务才赢得了遥遥领先的市场地位。
　　• 我们很高兴看到Marmon公司在弗兰克（FrankPtak）的领导下取得的进步。除了取得了内部增长以外，弗兰克还经常进行补强型并购，这些并购总体上将会显著增加Marmon公司的盈利能力。（他在过去几个月里就花费约2.7亿美元收购了三家公司。）在全球范围内成立合资企业是Marmon另外一个发展机会。2011年年中Marmon公司与Kundalia家族合作成立了一家印度起重机公司，目前已经产生了大量的盈利。这是Marmon与这个家族合作成立的第二个合资企业，几家之前他们合资的电线电缆公司非常成功。
　　在Marmon经营的11个主要行业中，有10个行业在过去一年都取得了盈利。你应该对Marmon未来几年取得更高的盈利充满信心。
　　• “买商品，卖品牌（Buycommodities,sellbrands），长期以来都是一个企业经营成功的方程式。正是这个企业成功的方程式让可口可乐自1886年成立以来也让箭牌自1891年成立以来产生了巨大而且是可持续的盈利。从40年前我们收购喜诗糖果开始，我们也享受了喜诗糖果公司运用这个方法创造的高回报，尽管喜诗的企业规模要比可口可乐和箭牌小多了。
　　去年喜诗糖果公司的税前盈利创纪录达到了8300万美元，使得我们收购喜诗以来累计盈利达到了16.5亿美元。和这个盈利数据形成鲜明对比的是，我们在收购喜诗的价格只有2500万美元，而且年底账面价值（扣除现金后）小于零。（是的，你读到的这个数据是正确的，喜诗使用的资本季节性波动很大，圣诞节之后会达到最低点。）这一切都要归功于BradKinstler，从2006年他接任CEO之后带领这家公司不断达到更高的高度。
　　• 内布拉斯加家具商城（NebraskaFurnitureMart，简称NFM，我们持股80%）在2011年创造了新的盈利纪录，比1983年我们收购时高出十倍以上。但这还不算是大新闻。更重要的大新闻是，NFM收购了达拉斯北部的433英亩的大片土地，我们将会在此建造几乎可以肯定是全美最大的家具商城。目前全美最大的家具商店是我们在奥马哈和堪萨斯的两家分店，每一个分店在2011年都创下了超过4亿美元历史销售纪录。德州这个分店还需几年才能建成，但是我现在就盼望着去参加开业剪彩。（在伯克希尔公司里面，那些经理人负责干活，我负责接受喝彩和表扬。）
　　我们的新店将提供种类多得无与伦比的商品，价格也是低得无与伦比，肯定净值吸引无数远近的客户蜂拥而来。如此巨大的客户吸引力，再加上我们在这个地方拥有的大量土地，肯定能够使我们吸引很多大型卖家加入。（任何销量很大的零售商读到这封信，有兴趣的请与我联系。）
　　我们和NFM公司以及管理NFM公司的Blumkin家族相处得都非常愉快。1937年，RoseBlumkin（我们所有人都称为B太太）创办了这家企业，当时她只有用500美元和一个梦想。她89岁的时候把公司80%的股份卖给了我，又一直工作到103岁。（她退休后仅仅一年就去世了。我经常把这个退休的严重后果告诉伯克希尔公司里面任何一个想要退休的经理人。）B太太的儿子Louie，现在已经92岁了，他从二战后退伍回家后帮助他的母亲创办了这家企业，他和他的妻子Fran过去55年来一直都是我的朋友。后来，Louie的儿子Ron和Irv将公司带到了新的高度，他们先是开办了堪萨斯分店，现在又在全力准备开办德州的分店。
　　这两个“男孩子”和我一起度过了很多美好的时光，我把他们看作是我最好的朋友。Blumkins家族是一个非凡的家族。我从来不会让这个家族非凡的基因浪费掉，最近Blumkin家族第四代中有几位已经加入了NFM公司，这让我感到非常高兴。
　　总体而言，伯克希尔旗下制造、服务和零售这个板块的内在价值大大超过它们的账面价值。可是对于其中很多规模较小的公司而言，情况并非如此。我在收购小公司上比在收购大公司上犯下了更多的错误。芒格很早以前就告诉过我，“如果有些事情根本就不值得去做，也根本不值得做好，”我本应该更加认真地听从他的话去做。我们在这个板块里收购的大型企业，参每一个都表现良好，其中有几个表现极好，我们在这个板块进行的收购总体而言是大赢家。
　　有些股东告诉我，他们渴望在我每年写的信中看到更多关于会计奥秘的讨论。那么我就在这里谈一点关于公认会计准则（GAAP）规定的荒谬，我希望大家能够喜欢。
　　会计常识会告诉你，我们各个子公司入账时，应该用我们收购的成本支出加上他们从我们收购之后留存的收益（除非他们的经济价值大幅减少，在这种情况下进行适当减记账面价值）。这基本上符合的伯克希尔的实际情况，不过Marmon公司的非常奇怪的情况是例外。
　　我们在2008年收购了Marmon公司64%的股份，在我们账上以48亿美元的收购成本记入了这部分股东权益的账面价值。到目前为止一切还好。后来在在2011年初期，按照我们与Pritzker家族原来签订的合同，又购买了16%的股份，为此支付了16亿美元，这个价格是按照一个公式计算出来的Marmon公司的公允价值确定的，而公式计算表明公司的公允价值已经提高了。可是在这种情况下，公认会计准则却要求我们追溯到2010年底把收购价格减记6.14亿美元。（不要提出任何疑问！）很明显，这种减记与经济事实没有任何关联。由于这种减记收购价格并没有任何实际意义，反而导致实际上Marmon公司的内在价值与其账面价值之间的差额进一步扩大了。
　　2012年巴菲特致股东的信（2）
　　2012年巴菲特致股东的信（3）
　　2012年巴菲特致股东的信（4）
　　2012年巴菲特致股东的信（5）
　　2012年巴菲特致股东的信（6）——伯克希尔公司年会