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成长股和防御型投资者
术语“成长股”被用于这样一种股票：其过去每股收益的增长远高于整个普通股的收益率且人们预计今后仍会如此(一些权威人士认为，真正的成长股应该有望在10年至少将其收益翻倍，即它们的复合年收益率增长超过7．1％)。显然，如果支付的价格不过分的话，这种类型的股票具有购买和拥有的吸引力。当然，由于成长股长期以与现在收益相联系的高价出售，并且在过去一段时间以比它们的平均收益高许多的倍数出售，因而是存在问题的。这说明在成长股中已经导入了相当重的投机因素，并在这个领域以远不是简单的方式进行了成功运作。
最主要的成长股长期以来一直是国际商业机器公司股票，它已经为几年前购买它并坚持持有的那些人带来了丰厚的回报，我已经指出，这个“最好的普通股”在1961年至 1962年的6个月下跌中，其市场价格实际上已经下跌了 50％。其他成长股对不利的发展，表现得更加脆弱；在某些情况下，不仅价格已经跌回，而且收益也是如此，因而给那些拥有它们的人造成了双重损失。适合我们目的的第二个例子是得克萨斯仪器股份有限公司股票，它在6年中价格从5美元上升到256美元，没有支付红利．而它的收益从每股40美分增加到3 .91美元(注意：价格上升是利润的5倍，这是流行的普通股的特点)。但两年后，收益下跌了将近50％，并且价格下跌了4／5，到49美元。
从这些例子，读者将会明白为什么我把成长股总体上作为防御型投资者的一个很不确定和有风险的媒介。当然，奇迹能够通过正确的个人选择而出现，即在一个正确的水平上买入，在大幅上涨之后和在不可避免地下跌之前卖出。但普通投资者不可能期望实现这点，就像他不能在树上找到钱一样。相反，我认为相对不流行的因而可用合理收益几倍价格得到的大公司群的股票，给一般公众提供了一个合理的而非投机的选择区域。
投资公司股票
拥有少于5000美元资金的普通股投资者将得到忠告，应通过投资公司证券的媒介间接地获得他的清单。大多数现在被购买的股份由所谓的开放型公司发行，它们通过分销组织持续地销售它们的证券。索价包括对销售成本的弥补，其倾向于大约占基本资产价值的8％。股份可以在任何时间以当时的资产价值回售给公司。投资者所得的红利等于在基本证券上的支付减去运作费用支付，其平均大约是净资产的 0.55％，并且可能是公司收入的15％。
开放型公司被有效地管理着，它们肯定比典型的小投资者犯更少的严重错误。因而，毫无疑问，开放型公司使拥有少量财富的一般的投资者能够充分履行其投资作用，这些投资者希望在相当多的普通股中取得收益。
拥有大量财富的防御型投资者是购买开放型公司的股份还是选择他自己的普通股组合，是一个更易引起争议的问题。在这两个方面有许多争论；投资者可能按照他自己在这个事情上的观点行事。
由于另外一种类型的基金，即被称为封闭型公司基金的存在，投资公司的问题变复杂了。这样的企业不会像开放型公司那样持续地购买和销售它们自己的股份，因而封闭型公司的股份，如同美国钢铁公司的普通股那样，完全由公开市场的买者和卖者所决定。它们中的大多数已经按财产价值的很大折扣有规律地出售。换句话说，当典型的公司资产的市场价值每一股份等于20美元时，那么封闭型公司的股份通常仅用16美元便可买到。
开放型公司和封闭型公司基金作为一个整体，已经说明过去许多年的结果大致等于道.琼斯工业股平均指数和标准.普尔500种股票综合指数的结果(这里，我指的是所有的普通股基金)。
我确信，就经济而言，封闭型基金总体上比开放型基金或互助基金能够提供更好的价值。对不同的公司和不同的年份，投资结果会在很广的范围内变化；但两个群体的整个行为是非常相似的。显然，那些按净资产价值的80％购买封闭型股份的投资净回报更好于按价值的108％购买开放型股份的投资净回报(不一致的原因能够在简单的事实中发现，互助基金股份是通过很多勤奋工作的上门推销商销售的，而封闭型股份的销售则没有类似的努力)。
然而，应该指出，有相当一部分开放型基金为“无负荷”销售，即按净资产值而没有附加的销售费用(也有一些开放型基金仅有1％或2％的附加费用)。他们中的大多数由投资顾问商行和佣金机构操作，并通过收取管理赞用和佣金得以补偿。 1963年底，该类型中最大的结算基金是路米斯—塞勒斯互助合作基金，最大的全普通股基金是斯库德、斯蒂文斯和克拉克普通股基金。显然，这个群体已经产生了一个接近于满负荷互助基金和封闭型公司基金的长期记录。因为没有雇佣销售商来销售股份，因而无负荷基金不如较大负荷基金增长得那么快(这里，与储蓄银行人寿保险相当类似，它们更经济但不如销售商销售保险那样流行)。
投资于普通信托基金
投资基金股份的替代就是参与普通信托基金，它通过银行或信托公司来运行。由费城吉拉德信托银行所持有的一种普通信托基金(多样性信托基金A)的特殊规定可作以下概述：
为了参与此基金，吉拉德信托银行作为受托者必须建立一种个人信托，可以有个人作为合作信托者。为了将基金限制在“适度信托”规模，一个单位信托部分的参与基金不超过 10万美元。没有管理费或进入基金的费用(负荷费)或收回资金的费用，但信托公司通过充当“信托不动产”的受托者，收取标准费用而得以补偿。进入或收回可以在每季度开始时进行，基金的收入按季计算和分配。
基金被投资于美国政府债券、公司债券、优先股和普通股。以1963年11月的价值为基础，1963年的回报是3．76％(以受托人的费用为条件)。在这一年中．净资产值增加了7．3％。
让我们假设刚才描述的基金是典型的普通信托基金—也许，除了它在优先股中的非常大量的投资(17．6％)。一个投资者为了自己的利润，可以通过建立一个(可撤销的)信托基金，将他平常的资本交给这样的管理机构。这时，他的地位多少类似于所谓的有补偿的基金股份持有者。该基金是一个持有相当数量的高级证券和普通股的投资公司，通常的比例大约分别是35％和65％(吉拉德信托基金在1963年11月拥有普通股55．4％)。
组合策略的变化
为了观测组合投资质量是否能够被改进，提交所有的证券表进行周期性检查现在是一个标准的惯例。当然，这是投资顾问们为顾客提供服务的一个主要部分。几乎所有的佣金机构都准备提出相应的建议，不附带特殊的费用，而是以所包含的佣金作为回报。某些佣金机构以费用为基础维持着投资服务。
当投资者探索什么时候他的资金第一次被交付时，可能投资者应该至少一年一次得到与他的组合投资变化有关的相同类型的忠告。因为他对自己所依赖的东西没有多少专业知识，因而他必须将自己委托于具有最高声誉的商行，否则，他也许很容易落入无能的或无耻的人的手中。在任何时候，在每一个这样的磋商中，投资者都应该使他的顾问清楚，他希望严格遵守本章早些时候给出的普通股选择的四个原则。偶然地，在第一次，如果他的清单已经被合理地选择，那么就没有必要经常和大规模地变化。
美元.成本平均标准
纽约证券交易所已经用了很大的努力来普及它的“月度购买计划”，在该计划中，投资者每月投入相同数量的资金以购买一种或多种普通股。这是一个被称为美元‘成本平均标准的一种特殊类型“公式投资”的应用。从1949年起，在突出的上升市场的经验中，从这样一个程序所带来的结果是非常令人满意的，因为它防止了参与者在错误时间集中购买。关于美元.成本平均标准，或许一个更令人信服的事例可以通过研究1949年前的结果而发现，特别是那些包含了1929年后灾难性下跌的年份。
让我们概括以下由桑德森在纽约证券交易所月刊《交易》 1947年7月号上发表的一篇文章中所提供的某些数字。尽管所覆盖的期限很遥远，但这些数字可能比1949年至1963年所得的数字更贴近投资者将来的问题；在后一个期间，趋势太过于向上，因而美元.成本平均标准方法不适合于任何有关其正确性的测试。
在这篇文章中，跟踪了从1927年开始到1946年结束，每年投资1000美元于阿奇生和陶佩吉和桑塔.费铁路普通股的结果。每年得到的股份范围从1929年以价格247美元购买的4股到1940年以价格19美元购买的52股，年平均是 18．2股，价格55美元。这个结果比取这个期间高、低价的直接平均值所得到的结果要好得多。因而，尽管1947年6月 80美元的价位远低于早期购买的价位，但是它显示，在整个持有量上有44％的增值。在此期间，基于成本每年所得的红利平均为6．3％。对以同样方法购买的其他10种著名的普通股也显示了同样的结果。
在路斯利.汤林森公式投资计划的详细研究中，作者根据构成道.琼斯工业指数的一组股票，描述了美元.成本平均标准结果的计算。所做的试验覆盖了23个10年购买期，第一个1929年结束，最后一个1952年结束。每一个试验都证明或者在购买期结束时或者在此后的5年获得利润。在23个购买期结束时，除去红利收入外，所揭示的平均利润是 21．5％。不用说．某些时候，市场价值有大幅度临时的下跌。 Tomlinson小姐用惊人的语句结束了这个异常简单的投资公式：“还没有人发现任何其他投资公式，该公式可以充满最终成功的信心，而无论证券价格发生什么变化，就像美元‘成本平均标准一样。”
反对意见认为，美元’成本平均标准尽管原理上是正确的，但实际上是很不现实的，因为很少有人处在如此的境地，他们20年每年为普通股投资相同数量的钱。对我而言，这个明显的反对意见在近几年中似乎已经失去了它的大部分力量。普通股正逐渐被接受为合理的储蓄——投资规划中必需的组成部分。因此，系统且均匀地购买普通股也许并不比同样连续支付美国储蓄基金和人寿保险表现出更多的心理和财政上的困难，它们应该是补充。月度数量可能是很小的，但在 20年或更多年之后，结果对储蓄者而言是难忘的和重要的。
投资于普通信托基金
投资基金股份的替代就是参与普通信托基金，它通过银行或信托公司来运行。由费城吉拉德信托银行所持有的一种普通信托基金(多样性信托基金A)的特殊规定可作以下概述：
为了参与此基金，吉拉德信托银行作为受托者必须建立一种个人信托，可以有个人作为合作信托者。为了将基金限制在“适度信托”规模，一个单位信托部分的参与基金不超过 10万美元。没有管理费或进入基金的费用(负荷费)或收回资金的费用，但信托公司通过充当“信托不动产”的受托者，收取标准费用而得以补偿。进入或收回可以在每季度开始时进行，基金的收入按季计算和分配。
基金被投资于美国政府债券、公司债券、优先股和普通股。以1963年11月的价值为基础，1963年的回报是3．76％(以受托人的费用为条件)。在这一年中．净资产值增加了7．3％。
让我们假设刚才描述的基金是典型的普通信托基金—也许，除了它在优先股中的非常大量的投资(17．6％)。一个投资者为了自己的利润，可以通过建立一个(可撤销的)信托基金，将他平常的资本交给这样的管理机构。这时，他的地位多少类似于所谓的有补偿的基金股份持有者。该基金是一个持有相当数量的高级证券和普通股的投资公司，通常的比例大约分别是35％和65％(吉拉德信托基金在1963年11月拥有普通股55．4％)。
组合策略的变化
为了观测组合投资质量是否能够被改进，提交所有的证券表进行周期性检查现在是一个标准的惯例。当然，这是投资顾问们为顾客提供服务的一个主要部分。几乎所有的佣金机构都准备提出相应的建议，不附带特殊的费用，而是以所包含的佣金作为回报。某些佣金机构以费用为基础维持着投资服务。
当投资者探索什么时候他的资金第一次被交付时，可能投资者应该至少一年一次得到与他的组合投资变化有关的相同类型的忠告。因为他对自己所依赖的东西没有多少专业知识，因而他必须将自己委托于具有最高声誉的商行，否则，他也许很容易落入无能的或无耻的人的手中。在任何时候，在每一个这样的磋商中，投资者都应该使他的顾问清楚，他希望严格遵守本章早些时候给出的普通股选择的四个原则。偶然地，在第一次，如果他的清单已经被合理地选择，那么就没有必要经常和大规模地变化。
美元.成本平均标准
纽约证券交易所已经用了很大的努力来普及它的“月度购买计划”，在该计划中，投资者每月投入相同数量的资金以购买一种或多种普通股。这是一个被称为美元‘成本平均标准的一种特殊类型“公式投资”的应用。从1949年起，在突出的上升市场的经验中，从这样一个程序所带来的结果是非常令人满意的，因为它防止了参与者在错误时间集中购买。关于美元.成本平均标准，或许一个更令人信服的事例可以通过研究1949年前的结果而发现，特别是那些包含了1929年后灾难性下跌的年份。
让我们概括以下由桑德森在纽约证券交易所月刊《交易》 1947年7月号上发表的一篇文章中所提供的某些数字。尽管所覆盖的期限很遥远，但这些数字可能比1949年至1963年所得的数字更贴近投资者将来的问题；在后一个期间，趋势太过于向上，因而美元.成本平均标准方法不适合于任何有关其正确性的测试。
在这篇文章中，跟踪了从1927年开始到1946年结束，每年投资1000美元于阿奇生和陶佩吉和桑塔.费铁路普通股的结果。每年得到的股份范围从1929年以价格247美元购买的4股到1940年以价格19美元购买的52股，年平均是 18．2股，价格55美元。这个结果比取这个期间高、低价的直接平均值所得到的结果要好得多。因而，尽管1947年6月 80美元的价位远低于早期购买的价位，但是它显示，在整个持有量上有44％的增值。在此期间，基于成本每年所得的红利平均为6．3％。对以同样方法购买的其他10种著名的普通股也显示了同样的结果。
在路斯利.汤林森公式投资计划的详细研究中，作者根据构成道.琼斯工业指数的一组股票，描述了美元.成本平均标准结果的计算。所做的试验覆盖了23个10年购买期，第一个1929年结束，最后一个1952年结束。每一个试验都证明或者在购买期结束时或者在此后的5年获得利润。在23个购买期结束时，除去红利收入外，所揭示的平均利润是 21．5％。不用说．某些时候，市场价值有大幅度临时的下跌。 Tomlinson小姐用惊人的语句结束了这个异常简单的投资公式：“还没有人发现任何其他投资公式，该公式可以充满最终成功的信心，而无论证券价格发生什么变化，就像美元‘成本平均标准一样。”
反对意见认为，美元’成本平均标准尽管原理上是正确的，但实际上是很不现实的，因为很少有人处在如此的境地，他们20年每年为普通股投资相同数量的钱。对我而言，这个明显的反对意见在近几年中似乎已经失去了它的大部分力量。普通股正逐渐被接受为合理的储蓄——投资规划中必需的组成部分。因此，系统且均匀地购买普通股也许并不比同样连续支付美国储蓄基金和人寿保险表现出更多的心理和财政上的困难，它们应该是补充。月度数量可能是很小的，但在 20年或更多年之后，结果对储蓄者而言是难忘的和重要的。
何谓“风险”
按传统的说法，好债券比好优先股风险小，而后者比好普通股风险小。从这点得出了反对普通股的流行的偏见，因为它们不“安全”，这被1948年联邦储备委员会的调查所证实。应该指出，由于术语“风险”和“安全性”以两种不同的意义用于证券，结果导致了思想混乱。
一个债券，当它不能偿还利息或本金时．可以清楚地证明是不安全的。同样，如果一个优先股或者一个普通股是带者能连续支付红利的期望而被购买的，那么，红利的减少或不支付则意味着它是不安全的。当价格低于成本时，如果存在持有者不得不在这时卖出的可能性，那么投资包含着风险也就是真的。
然而，风险的思想经常被扩充到用于一个证券价格的可能下跌，甚至这个下跌可能是周期性的或暂时的，并且持有者也没有被强迫在这时出售。这些可能性出现在所有证券中，而不是仅在美国储蓄债券中；出现在普通股总体运行中的程度比出现在作为一类的高级证券中的程度更深。但我相信，这里所包含的东西并不是真正的风险。那些持有建筑物抵押的人，如果他被迫在不适宜的时间出售，那么将可能不得不承受巨大的损失。在判断普通不动产抵押的安全性和风险时，并没有考虑那个因素，惟一的标准是按期付款的可靠性。同理，与普通商业业务相联系的风险是用它损失钱的可能性来衡量，而不是用如果拥有者被迫出售时将会发生什么来衡量。
与在第二章的讨论相一致，我将强调，诚实的投资者不会仅仅因为他所持有的证券的市场价格下跌而遭受损失，因而下跌的可能发生并不意味着他正承受损失的真正风险。如果一组经过认真选择的普通股投资，通过几年的衡量，表明有一个令人满意的总回报，那么这组投资证明是“安全”的。在投资期间，市场价值注定要波动，并且很可能在这个购买者的成本之下出售一段时间。如果这个事实使得投资“有风险”，那么它将不得不在同时被称作有风险的和安全的。如果我们将风险的概念仅用于价值的损失，这个损失或者是通过实际出售所造成，或者由公司地位的急剧恶化而引起．或者是与证券内在价值相关联的过分的价格支付的结果，那么这个困惑就可避免。
很多普通股确实包含了恶化的风险，但普通股中合理地进行的一组投资不会引起这种类型的任何实质性风险，因此，不能仅仅因为价格波动的因素，就将它定义为“有风险”。但是，按内在价值标准，当存在着这个价格被证明明显太高时，风险就出现了，即使后来严重的市场下跌在很多年后能够被补偿。
什么是“大的、突出的和财政保守的公司”
标题中所引用的短语用以描述那些限于防御型投资者购买的普通股种类——假设它们在许多年中连续支付红利。基于形容词的标准总是模棱两可的，那么，规模、突出性、财政结构的保守性的分界线在哪里呢?就最后一点，我能够提出一个特殊的标准，尽管武断，但它与被接受的想法相一致。一个工业公司的财政是不保守的，除非普通股(以账面价值)至少代表了包括所有银行债务在内的总资本的一半，对铁路和公用事业公司而言，这个数字至少应该是30％。
这里“大的”和“突出的”，是指相当大的规模以及在工业中占主导地位。这样的公司通常被当作是“主要的”；除了成长型股通常被那些购买它的人放在一个独立的层次外，所有其他的普通股鄙被称作为“次要的”。在这里，为了提供一个具体的要素，我建议，当今天称一个公司是“大的”，那么它应该有5000万美元的资产或5000万美元的业务；当称一个公司是“突出的”，那么它的规模应该位于本工业群体中前1/4或前1/3。
然而，坚持如此武断的标准将是愚蠢的，它们只能作为那些要求指导的人的指南。任何由投资者为自己设定并且不与普通意义上“大的”和“突出的”相冲突的规则应该是可接受的。事实上，必须有一群边际公司，其中一些适合于防御型投资者，而另一些则不适合。观点和行动的多样化是无害的，它在股票市场中产生了有益的效果，因为它允许主要的和次要的股票类别之间有逐渐的区分或转变。
进攻型投资者的组合策略：负面方法
仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的
进攻型投资者应从与防御型投资者相同的基础开始，即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。
进攻型投资者应从与防御型投资者相同的基础开始，即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金的分配。他将准备扩充范围，以便投资于其他类型的证券，但在每种场合，他都需要对选择有一个合理的推断。用有条理的方式讨论这个主题存在着困难，这是由于对进攻型操作没有惟一的或理想的模式。选择的领域是很广的；选择不仅依赖于个人的能力和工具，而且可能同样依赖于他的兴趣和偏好。
对进攻型投资者最有用的是采取一种消极的方式。让他将高等级优先股留给合伙购买者，让他避开低等级的债券和优先股，除非能以廉价水平购买它们．这通常意味着以低于账面价值至少30％的价格购买。他将会让其他人购买外国政府债券，即使收益可能是诱人的。他也将注意所有类型的新证券，包括可转换债券和似乎十分诱人的优先股以及最近几年有很好收益的普通股。
对标准债券投资，进攻型投资者将会尽量采用给防御型同行建议的模式，并在可以得到大约4.5％的收益的一等纳税证券和其长期收益高达3.5％的高质量的免税债券之间做出选择。
二等债券与优先股
现在，我们应该讨论投资于二等债券的问题，很容易发现这些债券产生的任何指定的回报率可以达到8％或更高。在一等和二等债券之间的主要不同在于收益与利息相比的倍数。例如，在1964年早期，芝加哥、密尔沃基、圣保罗和太平洋公司回报率为5％的债券，价格68美元，收益率7．35％。但是，1963年铁路税前收益仅是其债券全部利息支出的1．5倍，违背了我们关于有着良好防范的铁路债券其公司收益要高于债券利息5倍的期望。
许多投资者购买这种类型的债券，是因为他们“需要收入”，并且不能在由顶级债券所提供的不多的回报上取得进展。经验清楚地表明，仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的(这里，“仅仅”意指债券没有以大的折扣出售，因而不会提供资本价值巨大的收益机会)。当这样的公债券以全价购买，即比100低不了几点，那么，在将来某一个时候，持有者看到一个低得多的行市的可能总是一个坏的购买、价格为70美元的同样的证券可能更有意义，如果你有耐心，你将可能在那个水平上购买它、
二等债券和优先股拥有两个相矛盾的性质，明智的投资者必须清楚地已在心里，在坏的市场，几乎所有的证券都经受着一段时间的严重下跌；另一方面，当好的条件重现时，大量的征券又重新回到它们的价位。当股市不利时，优先股已经几年没有支付股息了，这是真实的情况。作为30年代持续萧条的结果，40年代初有大量的此种股票。在1945年至 1947年战后繁荣时期，这些大的累积优先股中的许多或者以现金或者以新的证券支付，并且本金也经常被偿还。结果，大量利润被那些在几年前购买这些证券的人所获得，而当时这些证券无人理睬并被低价出售。
在整个账目中，二等高级债券可得到的高收益将证明已经弥补了不可挽回的本金损失，这一点可能是真的：换句话说，一个以它们的开价购买所有这种证券的投资者，最终可能过得很好，就像将自己限于一流质量证券的投资者一样，甚至稍微更好一点。①
要是没有实际目的，问题就很不切题。无论结果如何，当二等债券的价格突然下跌时，以全价购买它们的购买者将会焦虑和烦恼。更进一步，他不可能购买足够的证券以保证一个平均结果，他也不能够留出大量收入的一部分以弥补或”分期偿还”那些已被证明是永久的资本损失。最后，如果长期经验证明在下一个弱市可能以70美元或更少的价格买到股票，
① 在国家经济研究局指导下所进行的精心统计和研究表明．情况确实如此
那么就一般意义上讲，应该禁止以100美元左右的价格购买。
外国政府债券
即使只有很少经验的投资者都知道，总体而言．外国债券从1914年以来一直有一个不好的投资记录。由于两次世界大战和一次前所未有的世界性危机，这是不可避免的。然而，没有几年，市场条件非常适合以账面价格销售某些新的外国证券。这个现象为我们提供了许多有关普通投资者心理活动的轨迹，并且不仅仅在债券领域。
几乎所有外国政府债券都比一流的国内债券收益更大。在1964年初，高利率的债券．例如澳大利亚或丹麦的债券，利润率大约是5％。这些债券在这里发现了现成的市场——息票率通常比在他们自己国家更低——因为美国人相信它们是很安全的，并被每年0．5％左右的额外收益所吸引。美国债券投资者只具有相当短暂的记忆和很有限的想像力，他们几乎不会回想起在上一个时代几乎影响了所有外国债券的经济和政治变迁，他们也不可能设想在将来发生相同变迁的可能性，包括类似的大幅度价格下跌。
我没有具体理由关心澳大利亚和丹麦债券的价格水平，但我的确知道，当麻烦到来时，外国证券的拥有者没有法律或其他方式实施他的索赔。那些在1953年以117美元的高价购买古巴共和国4．5美元债券的人眼睁睁看着利息未被付与．然后在1963年以20美分的低价出售了它们。当年，纽约证券交易所债券表中包括了比利时、刚果5．25美元债券，价格36美元；希腊7美元债券，价格30美元；以及各种波兰债券，价格低到7美元。自从它们在1922年以价格96．5美元供给这个国家以来，有多少读者考虑过重复捷克斯洛伐克 8％债券的变迁?它们在1928年上升到112美元，1932年下跌到67.75美元，1936年回升到106美元，1939年暴跌到6美元，1947年(不可思议地)回升到117美元，1948年迅速下跌到35美元，并在1963年以19.125美元的低价出售。
几年以前，存在着一个关于购买外国债券种类的争论，这个争论是基于类似于我们一样富有的债权国所具有的对外国的道德责任。时间，它带来如此多的报复。现在我们正在处理一个自己难以处理的平衡支付问题，部分问题可以归结于寻找小额收益的美国投资者对外国债券的大规模购买。过去的几年中，我们从购买者的立场对这种投资的内在吸引力提出了质疑；或许我们现在应该加上一点，如果投资者拒绝了这些机会，将会给他的国家和他本人带来益处。
新证券
我的一个建议是，所有的投资者都应该留意新的证券，简单地说，这意味着在购买它们之前应该仔细地调查和非常严格地测试。
对这双重限制，有两个原因。第一个原因是，在新证券之后隐含着特别的推销术，因而这被称作一定程度的销售阻力；第二个原因是，大多数新证券在“有利的市场条件”下销售，这意味着有利于销售者而结果对购买者不利。
随着我们从最高等级债券到二等优先股到最低级普通股的等级逐步下降，这些考虑就变得越来越重要了。在过去进行的大量的筹资，包括以买入价支付现存的证券和由具有更低息票的新证券作为替代，其中的大多数属于高等级债券和优先股的范畴。购买者主要是金融机构，足以保护自己的利益。因而这些证券被精心地定价以适应可比较证券的现行利率，并且高能力的推销术对结果也没有什么影响。当利率越来越低时，购买者最终为这些证券付出了太高的价格，并且它们中的许多后来在市场上明显下跌。这就是当条件对发行者有利时，销售各种新证券的总体趋势中的一个方面;但一流证券的情况对购买者的负面影响可能只是不愉快的而不是严重的。
当我们研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等级债券和优先股时，情形稍有不同。由于这些证券的大部分售给了个人和业余投资者，因此，销售努力的效果更明显。这些证券的特点是，当根据适当年数的公司业绩进行判断时，它们不会作出适当的展示。如果能够假设现在的收益将会继续而没有严重的倒退，那么它们中的大多数看起来的确是很安全的。发行这些证券的投资银行家可能接受这个假设，并且他们的销售商在说服他们自己和他们的顾客接受相同的效果时没有任何困难。然而，它是一种不好的投资方法，并且可能证明代价是很高的。
牛市周期通常以大量私人拥有的企业转成挂牌股份公司为特征。这是在1945年至1946年和从1960年开始又出现的情况，后一过程到达相当的程度直到引起1962年灾难性的关闭。一个相当普遍的过程就是将优先股出售给公众，经常是增加货币以满足企业膨胀的需求，为了老的拥有者的利益，也出售大约25%的普通股。因而，后者将保持大约75%的普通股并在诱人的时期将剩余部分变成现金。在大多数情况下，优先股将以比普通股的开价稍高的价格转换成为普通股。
这种方法，现在是共同投资的标准，在这里值得考虑。为方便起.见，我们将不仅处理可转换债券中的新证券，而且也处理一般的形式:许多投资者毫无疑问已经被证券销售商引入到可转换债券，而这些销售商已经有新的证券要销售。
新证券
我的一个建议是，所有的投资者都应该留意新的证券，简单地说，这意味着在购买它们之前应该仔细地调查和非常严格地测试。
对这双重限制，有两个原因。第一个原因是，在新证券之后隐含着特别的推销术，因而这被称作一定程度的销售阻力；第二个原因是，大多数新证券在“有利的市场条件”下销售，这意味着有利于销售者而结果对购买者不利。
随着我们从最高等级债券到二等优先股到最低级普通股的等级逐步下降，这些考虑就变得越来越重要了。在过去进行的大量的筹资，包括以买入价支付现存的证券和由具有更低息票的新证券作为替代，其中的大多数属于高等级债券和优先股的范畴。购买者主要是金融机构，足以保护自己的利益。因而这些证券被精心地定价以适应可比较证券的现行利率，并且高能力的推销术对结果也没有什么影响。当利率越来越低时，购买者最终为这些证券付出了太高的价格，并且它们中的许多后来在市场上明显下跌。这就是当条件对发行者有利时，销售各种新证券的总体趋势中的一个方面;但一流证券的情况对购买者的负面影响可能只是不愉快的而不是严重的。
当我们研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等级债券和优先股时，情形稍有不同。由于这些证券的大部分售给了个人和业余投资者，因此，销售努力的效果更明显。这些证券的特点是，当根据适当年数的公司业绩进行判断时，它们不会作出适当的展示。如果能够假设现在的收益将会继续而没有严重的倒退，那么它们中的大多数看起来的确是很安全的。发行这些证券的投资银行家可能接受这个假设，并且他们的销售商在说服他们自己和他们的顾客接受相同的效果时没有任何困难。然而，它是一种不好的投资方法，并且可能证明代价是很高的。
牛市周期通常以大量私人拥有的企业转成挂牌股份公司为特征。这是在1945年至1946年和从1960年开始又出现的情况，后一过程到达相当的程度直到引起1962年灾难性的关闭。一个相当普遍的过程就是将优先股出售给公众，经常是增加货币以满足企业膨胀的需求，为了老的拥有者的利益，也出售大约25%的普通股。因而，后者将保持大约75%的普通股并在诱人的时期将剩余部分变成现金。在大多数情况下，优先股将以比普通股的开价稍高的价格转换成为普通股。
这种方法，现在是共同投资的标准，在这里值得考虑。为方便起.见，我们将不仅处理可转换债券中的新证券，而且也处理一般的形式:许多投资者毫无疑问已经被证券销售商引入到可转换债券，而这些销售商已经有新的证券要销售。
评估方法
在本书的开始部分，作为合理的有效的普通股的选择途径，我对“评估方法”作了阐述。在这一过程中，分析家试图对上市股票设定一个合理的可靠的价值或者价值范围，以便对所建议的以相对“基本价值”的最低价出售的股票作出选择，我们称之为“区别于传统方法的普通股投资方法”。随着时间的推移，这种方法在华尔街占有越来越重要的地位。在以前，这种方法仅被成功地应用于公用事业股票。(有人认为)这就是可能受影响但本质上充分稳定的收益计划，也就是允许根据期望收益作出的可信的估价。近几年来，估价程序主要应用于工业类的“增长股”。这看起来需要找出一些数学公式，以求出预期收益超过当前收益的倍数。
标准评估方法包括估算未来7～10年内每股平均收益以及需要一个反映上市股票品质的倍数。这种品质确实能反映更长时间的期望收益，这个期望收益的期限超过了原来可靠估计的期限。的确，这种品质反映了过去收益的稳定性、股利的持久性，尤其是企业管理的信誉等情况。这些因素，在一定程度上，对今后的收益和预期股利的影响起着较大的作用。如果期望公司执行一般的红利支付政策，那么通常不必将预期股利看作一个独立的价值因素。正如我在第15章将要阐述的，股利在决定股票价格和价值方面的作用正经历着大的调整期，因此作为评估的一个因素，尝试选择恰当的比例作为预期的红利支付是比较困难的。
这种方法经常会出现两方面的误差:一是出现在为将来的正常年度或3年期估算收益方面;二是出现在将选择的倍数用于生成所谓的“长期普通价”或者“潜在价格”方面。预期股息可以记作独立核算或决定倍数的因素之一;而评估是根据数学公式的计算得出的，或者是根据过去单股价格和价值因素的等价关系作出的。
在前面，我给出了两家权威的咨询机构根据上述方法对30种道。琼斯股票作出的评价。总体上，它们预测了未来4年的收益和股息，并应用收益倍数或复杂的公式来决定每种股票的“长期普通价”或“潜在价格”。后者可能会被认为就是评价或估价，也可能暗示着上市股是否对目前市价有影响。
在表25和表26中，列出了 1959年所作的评价。这是基于1963年或1962年至1964年的情况作出的，并且还列出了1963年的实际结果。在第3章，我们曾经讨论了这些预测中的收益和分红的比例，表明它们在总价中的比例过高;相反，价值或价格的预测与1963年的实际平均价格相比有下降的趋势，并且在1963年和1964年低于最高水平。
在以前的版本中，通过比较估价(参照}1963年和1958年12月的价格，我在两个表中给出了一些数据，所列的5种“最便宜”和5种“最贵”的股票也许能说明些什么。我通过1963年的平均价格所显示的结果，研究了这些选择。在总价中，10种“最便宜”的股票是按预测或评价价目卖出的;相对于道.琼斯22%的预付款，按1958年12月的费用，它们会获得超过32%的利润。这是很令人满意的。然而，两个表中所列的10种“最贵”的股票总价在5年里上升了40％。单就以上情况来说，这些好的结果还很难长久地保持。
表25 1959年“普通价”预测与实际结果比较(以美元力单位)
a.以1963年为基数的长期普通价。b. 1962一1964年的潜在价。
c. 已调整d.包括了通用汽车所有的一半股份;
表26 1959年收益和分红预测与实际结果比较(以美元为单位)
a.或者是1962~ 1964年的平均值。b.参照1959年的基数c.包括在一半平均价时的分红。
新发行股的炒作
下面内容是从1959年版本上未加改变地复制下来的，并加上评论。
普通股融资采取两种不同的形式。在公司已经上市的情况下，增加的股份按比例地提供给现有的股票持有者。预定价格定在当前市价之下，并且预定的“权力”含有一个原始货币价值。新股份的销售几乎总是由一个或更多的投资银行包销，但一般希望和期望所有的新股份将通过行使预约权而购买。然而，上市公司增加的普通股销售通常不需要分销机构方面的积极销售努力。
第二种类型是用以前私人拥有的企业普通股进行公开的配置。这种股票的大多数出售是为了控制利息以使它们能在有利的市场兑现，并改变企业的财政(当新的货币用于经营时，它经常通过优先股的销售而实现)。这个活动遵循着一个良好的模式，然而依证券市场的性质，其必然会给公众带来许多损失和失望。危险来自被供给资金的企业的特点和使得筹措资金成为可能的市场条件。
在本世纪早期，我们最主要的公司的大部分被引入公共贸易。随着时间的流逝，仍然紧紧持有证券的一流公司的数目在逐渐减少，因而原始普通股的创建已经趋向于越来越集中在相当小的企业。作为一个不幸的关联，在同一时期，股票购买者已经形成了对大公司的根深蒂固的偏好和对小公司的相同的偏见。这个偏见，像许多其他的偏见一样，随着牛市的逐步建立而趋向于减弱;普通股带来的大且迅速的利润足以钝化公众的批评。而且，在这期间，可以发现相当多的私人企业取得了辉煌的成就。
当这些因素被放在一起时，出现了下面的结果:在牛市中期的某个时候，第一个普通股的筹资出现了。这种股票的定价毫无吸引力，但是被早期证券的购买者创造了较大的利润。随着市场的继续上升，这种融资方式便经常产生;公司的质量不断地变差，要价近于过分。牛市接近底部的非常可靠的信号是:小且难以归类的公司的新普通股，以稍高于许多具有长期市场历史的中等公司股票的价格发行(应该补充的是，这种普通股融资很少是由具有最佳规模和声誉的银行来实施的)。
公众的阻力和销售组织情愿出售任何可能有利可图的商品，只能有一个原因:价格崩溃。在许多情况下，新证券将损失它们发行价的75%或更多。以前的事实更坏，这个事实是，在牛市的底部，公众对那些随意购买的每一种类型的小证券都非常厌恶。这些证券的大多数都下跌到低于它们的实际价值，其程度与以前出售时所高出的程度相对称。
对聪明的投资者的一个基本要求，就是要有能力来抵抗那些在牛市期间出售新普通股的证券销售商的哄诱。即使通过严格的测试能够辨明一两种股票的质量和价值，但是搅和在这种业务中仍可能是一个坏的策略。当然，销售商将会指出这种证券有相当好的市场前景，包括某些证券在出售当天就诱人地上升，但所有这些只是投机气氛的一部分。此时，花钱很容易。对于你按这种方式运作的每一美元，如果结束时仅亏损两美元，你将是幸运的。
几年以后，当没人需要这些证券，即它们只能按实际价值的很小比例出售时，购买它们才是正确的。
然而，从1949年起，更广泛的股市行为并未有助于使他们的分析以长期经验为基础，新普通股筹资的继续完全与老的规定相一致。现在值得怀疑的是，我们在过去是否曾经以那样低的质量发行过如此多的新证券，并且遭受了那样剧烈的价格崩溃，如同我们在1960年至1962年所经历的那样。股票市场总体所具有的迅速从灾难中解脱的能力的确是一个不寻常的现象，它将人们带回到已被长期埋葬的记忆中，即在1925年佛罗里达不动产大崩溃中，它所显示的类似的避难能力。
在目前的牛市最后结束之前，新股票发行的疯狂性一定会有回报吗?谁知道呢!但我的确知道一个聪明的投资者将不会忘记在1962年发生了什么，它使其他投资者在这个区域迅速得到后续的利润，随后经历痛苦的亏损。
一个可怕的案例
如果在这里更详细地引用一个“痛苦的例子”，我认为这也许能使读者对新普通股发行的未来态度产生有益的影响。这个例子取自标准.普尔《股票指南》的第一页，它用极端的方式说明了1960年至1962年股票筹资的显著弱点，由于在市场上给予它们太高的定价，结果造成崩溃。
在1961年11月，15.4万股埃特纳.缅因特纳斯公司普通股以9美元价格出售给公众，并且很快升到15美元。在融资前，每股净资产大约为1.20美元，但收到新股份的货币后，每股净资产上升到略高于3美元。
在融资前的销售和收益是:
a.代表6个月。
在融资后的销售和收益是:
1962年，该股价格下跌到2.375美元，在1964年以0. 875美元的低价出售。在此期间没有支付红利。
新发行股的炒作
下面内容是从1959年版本上未加改变地复制下来的，并加上评论。
普通股融资采取两种不同的形式。在公司已经上市的情况下，增加的股份按比例地提供给现有的股票持有者。预定价格定在当前市价之下，并且预定的“权力”含有一个原始货币价值。新股份的销售几乎总是由一个或更多的投资银行包销，但一般希望和期望所有的新股份将通过行使预约权而购买。然而，上市公司增加的普通股销售通常不需要分销机构方面的积极销售努力。
第二种类型是用以前私人拥有的企业普通股进行公开的配置。这种股票的大多数出售是为了控制利息以使它们能在有利的市场兑现，并改变企业的财政(当新的货币用于经营时，它经常通过优先股的销售而实现)。这个活动遵循着一个良好的模式，然而依证券市场的性质，其必然会给公众带来许多损失和失望。危险来自被供给资金的企业的特点和使得筹措资金成为可能的市场条件。
在本世纪早期，我们最主要的公司的大部分被引入公共贸易。随着时间的流逝，仍然紧紧持有证券的一流公司的数目在逐渐减少，因而原始普通股的创建已经趋向于越来越集中在相当小的企业。作为一个不幸的关联，在同一时期，股票购买者已经形成了对大公司的根深蒂固的偏好和对小公司的相同的偏见。这个偏见，像许多其他的偏见一样，随着牛市的逐步建立而趋向于减弱;普通股带来的大且迅速的利润足以钝化公众的批评。而且，在这期间，可以发现相当多的私人企业取得了辉煌的成就。
当这些因素被放在一起时，出现了下面的结果:在牛市中期的某个时候，第一个普通股的筹资出现了。这种股票的定价毫无吸引力，但是被早期证券的购买者创造了较大的利润。随着市场的继续上升，这种融资方式便经常产生;公司的质量不断地变差，要价近于过分。牛市接近底部的非常可靠的信号是:小且难以归类的公司的新普通股，以稍高于许多具有长期市场历史的中等公司股票的价格发行(应该补充的是，这种普通股融资很少是由具有最佳规模和声誉的银行来实施的)。
公众的阻力和销售组织情愿出售任何可能有利可图的商品，只能有一个原因:价格崩溃。在许多情况下，新证券将损失它们发行价的75%或更多。以前的事实更坏，这个事实是，在牛市的底部，公众对那些随意购买的每一种类型的小证券都非常厌恶。这些证券的大多数都下跌到低于它们的实际价值，其程度与以前出售时所高出的程度相对称。
对聪明的投资者的一个基本要求，就是要有能力来抵抗那些在牛市期间出售新普通股的证券销售商的哄诱。即使通过严格的测试能够辨明一两种股票的质量和价值，但是搅和在这种业务中仍可能是一个坏的策略。当然，销售商将会指出这种证券有相当好的市场前景，包括某些证券在出售当天就诱人地上升，但所有这些只是投机气氛的一部分。此时，花钱很容易。对于你按这种方式运作的每一美元，如果结束时仅亏损两美元，你将是幸运的。
几年以后，当没人需要这些证券，即它们只能按实际价值的很小比例出售时，购买它们才是正确的。
然而，从1949年起，更广泛的股市行为并未有助于使他们的分析以长期经验为基础，新普通股筹资的继续完全与老的规定相一致。现在值得怀疑的是，我们在过去是否曾经以那样低的质量发行过如此多的新证券，并且遭受了那样剧烈的价格崩溃，如同我们在1960年至1962年所经历的那样。股票市场总体所具有的迅速从灾难中解脱的能力的确是一个不寻常的现象，它将人们带回到已被长期埋葬的记忆中，即在1925年佛罗里达不动产大崩溃中，它所显示的类似的避难能力。
在目前的牛市最后结束之前，新股票发行的疯狂性一定会有回报吗?谁知道呢!但我的确知道一个聪明的投资者将不会忘记在1962年发生了什么，它使其他投资者在这个区域迅速得到后续的利润，随后经历痛苦的亏损。
一个可怕的案例
如果在这里更详细地引用一个“痛苦的例子”，我认为这也许能使读者对新普通股发行的未来态度产生有益的影响。这个例子取自标准.普尔《股票指南》的第一页，它用极端的方式说明了1960年至1962年股票筹资的显著弱点，由于在市场上给予它们太高的定价，结果造成崩溃。
在1961年11月，15.4万股埃特纳.缅因特纳斯公司普通股以9美元价格出售给公众，并且很快升到15美元。在融资前，每股净资产大约为1.20美元，但收到新股份的货币后，每股净资产上升到略高于3美元。
在融资前的销售和收益是:
a.代表6个月。
在融资后的销售和收益是:
1962年，该股价格下跌到2.375美元，在1964年以0. 875美元的低价出售。在此期间没有支付红利。
进攻型投资:三个推荐领域
在长期活动中，要想获得比平均水平更好的投资结果，需要持有一种选择双倍价值的操作策略 1)它必须经过客观的或有理性的公正分析;(2)它必须不同于被大多数投资者或投机者追随的策略。我的经验和研究导出了三种符合上述要求的投资途径。它们之间区别相当大，每一种都需要不同类型的知识，以及就分析它们的那些人而言不同的气质。
如果我们承认由于普通股显示了优良的成长性和一些其他原因构成的迷人之处，过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的—至少比较而言—因为一
时发展活力不令人满意。公司将会失宠。这也许是股票市场存在的一条基本规律，它提示了一种可以证明是最保守和最有希望的投资途径。
关键的要求是进玫型投资者要全神贯注于正经历不引人注意时期的大公司。当小公司也许因为类似的原因被过低估价，并且在许多情况下。也许过后它们的收益和股价增长时，它们便承担着盈利能力最后丧失的危险以及不管是否有更好的收益而被市场长期忽略的危险。大公司比较之下有双重的优势:第一，它们有资本资源和智力资源帮助它们渡过不幸，恢复到令人满意的收益基值;第二，市场对它们任何改善的表现多半有适度敏感的反应。
该结论是在对道.琼斯工业平均指数冷门证券价格行为的研究中发现的。这些研究是假定以每年按现在或以往年收益的最低售价购入道.琼斯的6种或10种证券为前提的。在目录上，这些可以被称作“最便宜”的股票。它们的便宜是对投资者或交易者相对不热心的明显的反应。据认为购买者持有1一5年后将会卖出，这些投资结果与道.琼斯工业平均指数作为一个整体以及最高增值(即最热门)板块所显示的结果形成比较关系。
我们已经有效地占有了每年购买结果的详细资料，追踪了过去45年每年的情况。早期，1917年至1933年，这些资料显示无利润，但自1933年始，资料显示了非常成功的结果。在由Drexel&Compary一年支持一次(1936年至t962年)的26项调查分析中，便宜的股票只是在1种情况下比道.琼斯工业平均指数差，在8种情况下是相同的;在其中的18年里便宜的股票明显胜过平均情况。和道.琼斯股票以及10种高价股票比较，表17显示了连续5年时间的平均结果，表明了低价股有一致的更好的表现。
Drexel的计算进一步表明，在1936年将1万美元原始投资放在低价股票上，按以上比率变动，到1962年将增长到11.92万美元。在高价股票期投入同样的钱，只获得1.08万美元;道.琼斯30种原始股票投资将增长到3. 5万美元或6.1万美元。①
①第一种情况中，每次发行购买同量的股票，相当于道.琼斯预先估计的方法;第二种情况中，同量的钱投放在每年每种证券上。第二种途径显示的更好的结果说明低价的道.琼斯股票明显优越于高价的股票。
类同的以及相同的一般结果的比较，见于1966年6,7月出版的《财政分析》杂志。作者S.法兰西斯.尼科尔森。常使用他的‘“全球100种”可信赖的投资质量股票。1939年至1959年期间，每5年改变一次选择，结果显示20种最低价股的投资者胜过20种最高价股投资者1一3倍。
我不能说这种简单的股票选择方法在将来是否还会有参考意义，然而我能自信地推荐这个一般的途径，因为它完全是有道理的，既含有当代投机热情，又以过去给人强烈印象的成就记录为依据。
廉价证券的购买
我对廉价证券的定义为:它是一种建立在事实分析的基础上，表现出持有比出售更有价值的证券。它包括债券和以相当低价出售的优先股以及普通股。哪一种股票会符合这个定义而不存在大的矛盾呢?廉价股怎样上市才好呢?投资者是如何从中获利的呢?
发现廉价的普通股有两种方法:一是通过我提供的评价方法。这种方法我将在第10章详加论述。值得注意的是，这种方法依赖于大量的有关未来收益和增值的统计，这些都要通过特别发表的可用数据来实现。如果价值完全超过市场价格，并且投资者有利用技术的自信，那么他可以把这种股票看作是廉价的。第二种方法是对一个私人企业价值进行测验。这种价值常常首先取决于所期望的未来收益，其结果也许完全和第一种方法相同。第二种方法把更多的注意力放在实际的资产价值上，特别强调净流动资产或流动资本。
通过这些标准来衡量，当市场处于低价位时，大比例的普通股便是廉价股(一个典型的例子是通用汽车股票，当1941年它以低于30美元出售时，仅相当于1964年的5美元。获益一直超过4美元，并支付3. 5美元或更多的红利)。的确，现行的收益和近期的前景也许都差，但对未来平均情况的稳健的评价却预示着其价值远超过现行支配价格。因此，有勇气的明智的人在萧条的市场上不仅用经验来证明自己，而且采用合理的价值分析方法去辨识真伪。
因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要的来源1)确切的令人失望的结果;(2)长期被忽视、误解或受冷落。
但是，如果考虑到个股的独特性，这两点都不能被依赖为成功的普通股的投资指南。是否能确定现行令人失望的结果只是暂时的?当然，我能够提供所发生的突出的例子。钢铁股票通常在循环涨落上是有名的，灵敏的投资者，在低价时能吸纳它们，在有良好利润的繁荣期出售它们。一个更近的和值得一看的例子是由克莱斯勒公司提供的(见表18)
如果这是股票收益变动的标准行为，那么在股票市场上赚取利润将是一件容易的事。不幸的是，我们能够引证许多在收益和价格上衰退的例子。一个例子是Anaconda Wire和Cable,到1956年它有大的收益，有85美元的高价，然后收益异常地衰弱了6年;1962年价格落到23. 5美元;随后在33美元时被它的母公司(Anaconda orporat inn )接替。
表18 1952-1963年克莱斯勒普通股收益和价格
(以美元为单位)
a. 1962年低到37.5。b.考虑股票分割金额较小。
类似的许多经验告诉投资者，在作购买决策时，仅仅根据收益和价格减少的信息是不够的。较低收益值不总是出现在利润的退步上，大公司股票的购买对于我们似乎是一台测深机的操作。这在克莱斯勒无疑将排除大多数赚钱的机会，因为在糟糕的年头，收益比价格落得更多，所以市盈率(D/E)增长了(见表18)。但是我对读者保证—无疑是一再重申—在“后视利润”和“实际货币利润”之间存在完全不同的区别。我确实怀疑像克莱斯勒一类颠簸的航船对于进攻型投资者的操作是否是合适的例子。
前几页我们提到“长期被忽视、误解或受冷落”是价格落到不寻常低水平的第二个原因。一个好的例子是北太平洋公司的股票，它在1946年至1947年间从36美元降到13.5美元。在第l2章，将表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股价大部分是被它的1美元的红利抑制了，它的被忽视还因为它大部分收益为铁路特殊的记账方法隐蔽了。
这类能够非常容易鉴定的廉价股，是一种出售价比其所代表的公司净流动资本少的普通股，在扣除所有重要债务之后，它意味着购买者根本不用为建筑、机器等固定资产或任何也许存在的高商誉进行支付。几乎没有公司能证明哪种做法比运用较少资本进行管理更有价值，虽然也许能发现零散的例子。令人惊异的是，那么多的企业具有在市场上被评价为廉价的根据。1957年发表的材料表明，当时市场平均价格水平不低，例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月购买的结果，表上85家公司的每种股票都来自“标准.普尔每月股票指导”，持有2年。
表19 1957~1959年低估价值股票的利润(以美元为单位)
巧合的是，两年中每组在每股流动资产总净值上都提高了。这一期间全部持有的证券有75%赚钱，相反标准.普尔的425种工业股赚钱的是50% 。更值得注意的是，没有一种股票发生重大损失，7种大约持平，78种有相当多的收益。
这类建立在各种基准上的投资选择，在1957年以前许多年都是被看好的。或许能断言它构成了一种可信赖的测定盈利和低价时获利的方法。不幸的是，从1964年开始，这个比例受到极大限制。此时，仍在其流动资本价值以下卖出的某些股票一直被报告亏损，尽管还存在普遍的繁荣(例如Publicker工业股)。投资者通常不买进这种具有负面收益形象的股票，甚至认为它还会高速地下跌，除非有某种特别好的理由，预期未来形势逆转，或被另一家公司接管。在后一种情况下，他应能完全确信至少能获取与股价相等的流通资产净值。
现在来讨论一下中等公司廉价股模型。我对中等公司的定义为:它是一个比较重要的工业部门但不是领头的公司。
例如，它通常在有关的领域是较小的公司，但也许在不重要的行业中与领头的公司起一样的作用。除此之外，任何拥有成长股的公司通常都不被考虑为“中等”。
1920年大牛市中，一些几乎无名气但有相当规模的股票在工业领头股和其他行业股票中脱颖而出。公众感觉到一个中等规模的公司有足够的力量来应付暴风雨天气，并且比大规模的公司更有机会获取惊人的扩展。但是在1931年至1933年的萧条中，在规模上或天生具有稳定性方面排在前列的公司受到了特别严重的打击。作为经验的总结，投资者在工业领导股和大多数时间里不被关心的普通中等公司之间作出了断然的选择。这意味着投资者通常在后者价格相对低于其收益和资产时卖出，也意味着在将来许多情况下，该股价格的下降将使它进人廉价股的行列。
当投资者舍弃中等公司股票时，就使它们的卖价达到相当低的程度。他们压低了一种信用，害怕这样的公司将面对暗淡的前景。事实上，至少在潜意识上，他们预计到，任何价值对于它们都显得太高了，因为它们将趋于消亡，就像1929年“蓝色切片”理论指南所说，它们不应有太高的价格，它们的将来是不可预测的。这些观点被张扬并且产生了严重的投资错误。实际上，典型的中等规模公司是比一般私人企业大的公司。说不出这样的公司在遭遇了经济周期的影响后，全部收益尚不足投入的资本而能继续运作的理由。
这种简单的批评说明，对于中等公司股票市场情况的反映是不切实际的，并因此造成多数时间里低估其价值的无数例子。战时和战后的繁荣对较小的公司比较大的公司更有益，因为这时卖方的竞争暂时停止，较小的公司扩大销售，可实现更多的利润。如到1946年，与战前比较，市场形势完全被颠倒过来。道.琼斯工业平均指数中的领头股从1938年末到1946年仅提高40 %,标准.普尔指数中的低价股同期迅速上升不少于280 %。投机者和许多有个性的投资者(在股市有名的短期炒作的人)渴望买进夸张价格下不重要公司的新旧股票。钟摆明显摆动到对面的位置。先前最大部分的中等公司的股票，现在恰好成为最大量过热的和高估价格的例子。
1962年，这个现象从不同的方面被重现—重点投资在比中等公司少的小公司新提供的股票上。
如果中等公司股票的一般趋势是低估，投资者通过这种趋势怎样才有希望获利呢?对这个问题的回答有些复杂。购买廉价的中等公司股票，其利润因各种方法产生1)收到的股利率。(2)相对购买价格并最终影响价格的再投资的可观收益，在5~7年中，在良好的上等股票中，这些利益能积累得相当大。(3)牛市对廉价股通常是最慷慨的，它将把典型的廉价股至少提高到一个合适的价格水平。(4)即使在相对平凡的市场中，持续的价格调整过程仍在进行，此时，中等公司的被低估的股价也许至少升到它们典型的一般的安全水平。
(5)许多情况下，由于令人失望的收益记录所造成的特别因素，可能因新状态的出现，或因采取新的政策，或因一个管理的机会而被修改。
廉价证券包括债券和相对于它们内在价值低价出售的优先股。说每一个低价证券都是廉价的，这完全不真实。无疑，业余的投资者应接受劝告完全避开这些不真实的廉价股，因为它们容易转换成原本的价格。在这个领域，一种潜在的市场萧条的趋势被夸张了;因此，这一类证券作为一个整体，对于人们进行认真的有勇气的分析，提供了一个特别有益的刺激。在这一领域，在1948年结束后的10年里，10亿元未按期兑现的铁路债券呈现出许多惊人的机会，这样的机会自那时起已经很少了。
特别情况的处理
近些年，典型的“特别情况”产生于较小公司被较大公司兼并的增长数量，它作为结果多样化的福音已经被愈来愈多的管理者听龋对于一个企业来说，与其从头开始一场新的冒险，倒不如在这个领域兼并既存的公司。为了造成这种兼并的可能性，并获得小公司大多数股东的同意，它必须提供一种明显高于现行水平的价格。因此，法人组织的建议会在这个领域里给人们一直提供创造利润机会的兴趣，并以它足够的经验指导人们如何获得较丰厚的利润。
要给出以上观察的更多方法，得让我概述一下由福特公司获得的美国纤维胶公司大部分资产的一种特别情况。
1962年10月，美国纤维胶公司同意出售它持有的资产给斯陶弗化学公司，但受到美国司法部反对，计划被搁置了。1963年，由福特公司作出一个新方案，将价格提高一些，这
样，美国纤维胶股票卖到约60美元;1962年支付2美元此时就可获利2 . 95美元。如果第二个方案做成，这个公司被购并—显然根据计划—可以预先计算到，股东会得到一笔上涨了80%的以现金计算的股票并外加由纤维胶公司持有的蒙桑托化学公司股票。在这种股价下，预示着有30%的利润，存在着长期滞付和计划不完全的可能性。
1963年5月，这个售价被股东认可，然而司法部重申反托拉斯的立场。该股票的价格在先前被提高之后，回落到它的低点。7月，美国地方法院支持这次出售，高等法院接着在8月拒绝采取反对的行动，这个计划最终得以实现。11月，美国纤维胶公司出售股票的现价(用现金购买)和蒙桑托股票联合价值约8美元，年底时非上市股票卖到88.75美元。
因此，对于那些在1月买进并在12月卖出的人来说，这种“套利”产生了40%的利润。它不是凭借“开和关”的操作;如果是的，预示着利润将会减少。提供思考的关键是，这种经营决策在资产实际价值方面要实现股东利益，这些资产价值比长期占优势的市场价格要高。这种情况是由所报告的收益、股利率和不引人注目的增长记录建立起来的。最初斯陶弗公司收购之所以失败，是因为被收购公司能找到出价更高的买者。这些事实有力地说明，对于销售或清算来说，低于75%价格的股票的购买几乎没有真正的风险，即使福特公司的操作被反托拉斯行动所阻止，第三个买者出现也是可能的。在这个大公司寻求多样化经营的时期，大公司和纤维胶公司将完全是非竞争关系，可以使第三种方案免受司法的攻击。
聪明的投资者，通过对破产的铁路债券的购买，得到了大量货币，并不是许多年前的事情，他们知道当铁路债券最终被承认时，其价值比购买成本高得多。在改造计划宣布之后，为一种新证券“定时发行”的市场出现了，这些股票因而几乎不会比能交易的老证券卖价高。尽管存在着计划不完全或未预料的耽搁危险，然而总体上证明这种’‘套利操作”有高利润。
依据1935年的法律，相似的机会产生在公用事业控股公司的终止上。几乎所有这些企业从控股公司转成分立的公司，其股票价值都有增长。
这里第一位的因素是低估价值证券的市场安全性的变动问题。这类证券涉及各种复杂的法律程序。一句传统的华尔街格言说:“决不买进一场诉讼。”它正确地告诉投机者们，对于所持股票要迅速寻求市场。受此影响，一般公众必定会采取创造证券廉价机会的行动，因为对它们的偏见，会使它们的价格被压得过低。
特别情况的开发是一种专门的投资技术，这种技术需要一些非同寻常的知识和设施，或许只有一小部分进攻型投资者可能掌握它。这本书不对它复杂的内容详加介绍。
投资规则的广泛应用
这里已经被发展的投资策略，首先依赖于投资者对防御或进攻角色的选择。进攻型投资者必须有相当多的证券价格的知识，以足够保证如同商业企业一样看待他的证券买卖。这里不会有中间的立场或给在防御与进攻之间徘徊的人以空间。许多情况下，大多数投资者置自己于中间立场。按照我的意见，这种折衷最可能产生失望而不是成功。
作为投资者，你不可能完全变成“半个商人”，但你的资金可以预期获得商业平均利润率的一半。
它来自这样的原则:绝大部分证券拥有者会持防御策略，他们没有时间、决心或思想准备，像类似的商业活动一样从事投资。因此，他们将有理由满意由于过去所持防御型证券所获得的相当的收益，并且他们会坚决地抵抗周期诱惑去增加他们的收益。
进攻型投资者完全可以从事任何证券操作，他具有足够的训练和知识，并且这种操作完全可以满足所建立的商业标准规范。
在我对这类投资者的介绍和忠告中，不得不试图应用这样的商业标准。对于那些防御型投资者，我已经从安全、选择便利和满意结果的合约三方面，不仅从心理学，而且从算术上，作了大量的介绍。这种标准的使用将导致我把推荐投资的许多证券排除出这个领域，而各类投资者一般认为这类证券是适于投资的。
让我们来考虑一下比以前的这些排除所包含的更多的情况。我认为“足价”购买证券有三个重要范畴l)外国债券;〔2)普通的优先股;(3)次级的普通股，当然包括原始发行的证券。所谓“足价”，意指其价格接近债券或优先股的标准价格，以普通股情况，它表现出企业合理的商业价值。大量的防御型投资者不管价格如何而使这些范畴失败;进攻型投资者仅在廉价时购买它们，我定义它不高于这种证券所代表的资产价值1 /3的价格。
如果所有投资者在这些事情上接受本书的指导将会发生什么呢?第6章已讨论了这个问题，我没有什么要补充的。在投资等级上，优先股将完全被公司所购买，例如保险公司，它将从所持有的优先股的特别所得税中获利。
我们的策略排除的最麻烦的影响是在次级普通股领域。如果大多数投资者持防御的策略，根本不买这些证券，这个领域可能的买者就受到严重的限制。更进一步，如果进攻型投资者仅在廉价水平购买它们，那么这些证券卖价将注定低于其真实的价值，除非它们被不理智地购买。
这也许是严酷的，甚至是不太道德的，可作为事实，我们仅仅承认这个领域在过去35年的大部分时间里所发生的事情。大部分次级证券，波动于中心略低于它们真实价值的价格。时常它们达到甚至超过其价值，但这发生在牛市上，此时，实际经验教训会告诉人们支付给普通股流行的价格。
所以，我只是建议进攻型投资者要认识到这个生活中的事实，进取性投资是靠次级证券过活的，它们接受市场中心价格水平，这种价格通常是指导他们购买证券的价格。
但是，这里存在着似是而非的问题，一般优选的次级公司也许完全与一般的工业领头公司一样有希望。由于较小的公司缺乏固有的稳定性，它也许就会创造出领先增长的可能性。因此，对许多读者来说，它可以不合逻辑地形成对充满“‘企业价值”的次级证券的所谓“非理性”购买。我认为最有力的逻辑是经验，历史最终清楚地表明，投资者可以凭经验预期满意的结果。一般地说，作为次级普通股，私人所有者只购买价格低于其价值的。价格低于其价值，这就是廉价的标准。
最后对普通的“外界”投资者说几句。能控制次级公司的人，或拥有部分控制力的人，按同样的策略购买股票完全是理所当然的，有如他投资一家“封闭公司”或其他私人企业一样，地位之间和相关联的投资策略之间的差异、内部人和外部人之间的差异变得更重要，而企业本身的差异变得不太重要了。
一个独立公司的股票在一般价值上与控股集团的股票一样大，这是一流的或领头公司的一个基本特征。次级公司分立股票的一般市场价值实质上低于控股集团的股票。因为在这方面，股东与管理者的关系问题以及内部股东与外部股东之间的关系问题，次级公司比起一流公司来变得更重要，争论也更多。这方面内容将构成后面的章节。
在第5章末尾，本书介绍了造成在一流公司与次级公司之间不容变通的差异的困难，许多普通股在这个范围内可以完全呈现出中间价格行为。一个以相对它潜在的或评估的价值少有折扣的价格买入的证券，不是不合逻辑的，理论上它离一流公司仅有很小的距离，并且在不太远的将来，它可以获得无限制的等级。
因此，一流公司与次级公司证券之间的差异不需要分得太清晰，否则，质量上一点小的差别就会在价格确定上带来大的不同。据此，我认可在普通股等级上持中间立场，虽然我在投资者策略选择上反对持中间立场。对于这种显而易见的矛盾，我的理由如下:对于一类证券的不确定的观点不会带来大的损失，因为这种情况是例外的，并且在紧急关头并无大量的交易。投资者对防御还是进攻的策略选择主要取决于自己。
在进行这种基本决策时，错乱和拆衷是不被允许的。
第二篇 股票选择的原则
非专业投资者如何分析证券:一般方法
我可以肯定，如果有100个从事证券分析的人被分配做这一项工作，那么很少会发生相同的选择，许多人相互之间有完全不同的意见。
财务分析现在被及时地建立起来，并成为流行的职业，或第二职业。由各种财务分析者协会组成的美国联邦财务分析者协会拥有的成员已经超过8000人，其中大部分人靠这种专门的脑力劳动为生。这些年，有一种趋势，“证券分析”这个一般概念被“财务分析”所代替。在华尔街，后者也许有更广泛的联系，并且就描述最微观分析来说更合适。财务分析者通常认为证券分析太多地局限在股票和证券的考察和评估上，而财务分析本身不仅包含这些工作，还加上投资政策(证券选择)决定，加上大量的一般的经济分析。①这一章，我将尽可能使用最合适的名称，主要强调证券分析者本身的工作。
①见由Graham David L. Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著的教科书《证券分析》( NcGraw-Hill第四版，1963年)。该版保持1934年的名称，包括财务分析的大部分内容。
证券分析者处理过去、现在和将来任何给定的发行的证券，也描述商情;他概述它的操作结果和财务状况;他预测将来它涨落的高点和低点，它的可能性和危险;他估计它将来在各种假定情况下的收益能力、或作一种“最好的推断”。他详加比较各类公司或相同公司在各个时期的业绩。最后，他对证券的安全性表示意见，不论它是一种债券还是达到投资标准的优先股:他还对普通股购买力的魅力发表意见。
在做所有这些事情时，证券分析者利用许多技术，从简单的到最深奥的。.他可以完全修正公司每年发表的报告上的数字，即使它们具有职业会计师的印章，他特别注意这些比实际说的更多或更少的报告。
证券分析者发展和应用了安全标准，由此他能推断一个给定的债券或优先股是否具有足够的投资购买的合理性。这些标准关系着最初到最后的收益，也和资本结构、流动资本、资产价值及其他事项有关。
在对普通股的处理中，证券分析者直到最近才有很少的像债券和优先股一样成熟的可应用的安全标准。多数时间，他满足于过去情况的摘要，对未来多少有些一般的预测—下一年度的1月特别重要—和相当任意的推断。后者是并仍然是经常只用一只眼睛瞄在股票行情或市场图表上。但是，近几年，对成长股价值问题的专门分析得到了更多的注意。许多这样的证券过去和现在已经卖到了如此高的价格，以致推荐它们的那些人感到有一种特别的义务，通过对不远的将来期望获取的收益十分明确的预测，提出购买依据。当然，为了支持评价成功，他们必然求助于一种相当复杂的计算技术。
稍后，我将以简略的方式介绍这些技术。这里我必须指出一种麻烦的矛盾的情况，即在那些数学计算已十分盛行的领域，人们也许认为它们最缺乏可靠性，因为对未来的预料更多地依赖于价值计算(更少地依靠过去的历史数字)，就会有更多的误差和严重的错误。大部分高值成长股价值的发现，来自未来与过去情况明显不同的计划，也许本身增长率除外。今天证券分析者会发现，自己追求每个领域最大的“数学化”和“‘科学化”，将导致降低自己结论的准确性。
虽然如此，我们还是着手同更重要的因素一起来讨论证券分析。目前，直接针对投资者需求的是高度浓缩的处理方法，最低限度，投资者应该知道证券分析讨论什么和怎样使用它，如果可能，他应该准备区分现象分析与实质分析。
对于非专业投资者来说，证券分析可以首先从一家公司的每年年终报告的说明着手。这是在一本为外行写的套装书中已涉及的内容，该书名为《年终报告的说明》①。下面，让我们继续探讨投资选择的两个基本问题:安全检验公司债券的主要方法是什么?构成普通股评价的主要因素是什么?
①Charles MoGolrek,Harper&Row 1964.
第二篇 股票选择的原则
非专业投资者如何分析证券:一般方法
我可以肯定，如果有100个从事证券分析的人被分配做这一项工作，那么很少会发生相同的选择，许多人相互之间有完全不同的意见。
财务分析现在被及时地建立起来，并成为流行的职业，或第二职业。由各种财务分析者协会组成的美国联邦财务分析者协会拥有的成员已经超过8000人，其中大部分人靠这种专门的脑力劳动为生。这些年，有一种趋势，“证券分析”这个一般概念被“财务分析”所代替。在华尔街，后者也许有更广泛的联系，并且就描述最微观分析来说更合适。财务分析者通常认为证券分析太多地局限在股票和证券的考察和评估上，而财务分析本身不仅包含这些工作，还加上投资政策(证券选择)决定，加上大量的一般的经济分析。①这一章，我将尽可能使用最合适的名称，主要强调证券分析者本身的工作。
①见由Graham David L. Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著的教科书《证券分析》( NcGraw-Hill第四版，1963年)。该版保持1934年的名称，包括财务分析的大部分内容。
证券分析者处理过去、现在和将来任何给定的发行的证券，也描述商情;他概述它的操作结果和财务状况;他预测将来它涨落的高点和低点，它的可能性和危险;他估计它将来在各种假定情况下的收益能力、或作一种“最好的推断”。他详加比较各类公司或相同公司在各个时期的业绩。最后，他对证券的安全性表示意见，不论它是一种债券还是达到投资标准的优先股:他还对普通股购买力的魅力发表意见。
在做所有这些事情时，证券分析者利用许多技术，从简单的到最深奥的。.他可以完全修正公司每年发表的报告上的数字，即使它们具有职业会计师的印章，他特别注意这些比实际说的更多或更少的报告。
证券分析者发展和应用了安全标准，由此他能推断一个给定的债券或优先股是否具有足够的投资购买的合理性。这些标准关系着最初到最后的收益，也和资本结构、流动资本、资产价值及其他事项有关。
在对普通股的处理中，证券分析者直到最近才有很少的像债券和优先股一样成熟的可应用的安全标准。多数时间，他满足于过去情况的摘要，对未来多少有些一般的预测—下一年度的1月特别重要—和相当任意的推断。后者是并仍然是经常只用一只眼睛瞄在股票行情或市场图表上。但是，近几年，对成长股价值问题的专门分析得到了更多的注意。许多这样的证券过去和现在已经卖到了如此高的价格，以致推荐它们的那些人感到有一种特别的义务，通过对不远的将来期望获取的收益十分明确的预测，提出购买依据。当然，为了支持评价成功，他们必然求助于一种相当复杂的计算技术。
稍后，我将以简略的方式介绍这些技术。这里我必须指出一种麻烦的矛盾的情况，即在那些数学计算已十分盛行的领域，人们也许认为它们最缺乏可靠性，因为对未来的预料更多地依赖于价值计算(更少地依靠过去的历史数字)，就会有更多的误差和严重的错误。大部分高值成长股价值的发现，来自未来与过去情况明显不同的计划，也许本身增长率除外。今天证券分析者会发现，自己追求每个领域最大的“数学化”和“‘科学化”，将导致降低自己结论的准确性。
虽然如此，我们还是着手同更重要的因素一起来讨论证券分析。目前，直接针对投资者需求的是高度浓缩的处理方法，最低限度，投资者应该知道证券分析讨论什么和怎样使用它，如果可能，他应该准备区分现象分析与实质分析。
对于非专业投资者来说，证券分析可以首先从一家公司的每年年终报告的说明着手。这是在一本为外行写的套装书中已涉及的内容，该书名为《年终报告的说明》①。下面，让我们继续探讨投资选择的两个基本问题:安全检验公司债券的主要方法是什么?构成普通股评价的主要因素是什么?
①Charles MoGolrek,Harper&Row 1964.
普通股分析
分析相对于现行价格的证券价值的理想形式，将决定证券是否是一种有吸引力的购买对象。证券的价值，通常先通过测定未来数年市场平均收益，再通过预测资本比率来发现。举一个具体的例子，一个分析者可以在1958年以相对于过去平均2.73美元的收益，预测通用汽车公司将来每股收益约为3.75美元。如果他使用一个“13”标准倍数到这些期望收益上，将获得现价45美元，与此相对应，那年的平均价格是43美元，低价是34美元。在1958年低价格水平上，他将称这种股票价格“低估”了(但他几乎不能预料它的总净收益在1963年达到1.6亿美元的记录，每股收益5.5美元，1964年它的价格高达102美元)。
但是证券分析者测定将来市场收益和适当的资本化率的方法是什么?在两种测定中，没有有利的神赐的启示使他成为一个预言家。作为一个可怜的替代，他求助于三方面资料:过去公司的记录，已知的并一般公认的影响将来的因素，由“专家鉴定报告”所引证的有关事项。
事实的陈述几乎总是密切地依靠过去的记录。在那么做时，他有一个合理的逻辑，如果一般记录的收益能完全依赖债券安全的测定，它们必须在典型情况中对普通股一般的收益提供一个通用的线索，甚至过去平均收益在将来将重复的相当粗糙的假设，也比一些由乐观主义或悲观主义气氛所带来的其他数字更可以成为发现价值的可靠基础。但是，最好的未来收益预测方式，或许是把过去的数字、细心的研究以及现在商业活动的方方面面全都置之度外—对于忙碌的证券分析者，这是一个很少利用的方法，他必须用一部分知识来使许多公司得到满足。
证券分析者那么勤勉地专心于研究和整理过去数字的理由，主要是在那里证券分析者受到激发。有了它们，他才处在坚实的基础上。他能计算比率，指出趋势，甚至不予考虑会计师提交的正确的收入账项目，除非这个项”有助于“正常收益力”的全面分析。胜任的分析者主要应体现出在给定的情况下，区别数字和因素重要与不重要的能力。
收益能力的预测
预测将来收益能力的标准程度，通常是从过去实物数量、正常价格、营业毛利的一般资料开始，到将来用美元的交易被设计在超出原水平的价格、数量变动的假定基础上。它首先是对国民生产总值的一般经济预测，其次是对工业和公司的问题作专门的适当的预测。
这个方法的意义可以使用1959年出版的书及最新得到的结果来说明。《价值曲线》作为一种投资指南，通过以上概述的方法对将来收益和股利作出预测，并根据过去某种关系，对每个证券使用评价的公式来推断“价格可能性”数量。在第10章表25和表26上，我复制了1959年作出的对1962年至1964年的预测，并且与1963年实际实现的收益、股利和平均的市场价值相比较。
在这个例子中，可以看到所预料的收益和股利有太高的倾向，但是这种过于乐观的倾向完全被比1963年实际发生的市场收益和股利更低的数值的预测所抵消。结果，道.琼斯30种工业股票1962年至1964年的价格可能性的总指数证明与1963年它的平均价格707美元相当接近(在这个表中，有几个1958年后得到的数字作为替代，但是它们对其后平均的价格波动没有大的影响)。
读者会注意到，一些个别的预测与后来实际情况相差太远。这是支持我的一般观点的一个例子，即集合的或成组的预测比个别公司的那些预测更可靠。也许，理想的证券分析者应该选取三或四家他最熟悉并能最大限度预知其未来走势的公司，把自己和顾客的注意力集中到他所作的预测上。不幸的是，在能够信赖的那些个别预测和受大错支配的那些个别预测之间事先作出区别几乎是不可能的，实际上，这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。的确，与其仅仅因为多样化的理由而把你的利润降到一个二流的水平，不如最好集中在你了解的一种股票上投资。但这是做不到的，因为它不能可靠地做到。①广泛多样化的流行，本身就是“选择性”迷信实际被拒绝的过程，对此，华尔街不变地提供口头服务。
①至少，大部分证券分析者和投资者做不到，除非证券分析者能预先告诉你什么公司有希望受到彻底的研究，并有实现的方便和可能。详细的讨论见philip Fisher《普通股和非普通股利润》(Harper&Row 1960)
影响资本化率的因素
虽然将来平均收益被认为是决定价格的重要因素，但是证券分析也多少会让一定的其他因素进入报告，这些因素多数将影响它的资本率，它能依靠股票的“质量”，在广泛的范围内变动。虽然两个公司可以有相同的每股收益预期量，比如在1965年至1968年为4美元，但其价值或许一个是32美元，另一个为80美元。让我们简略地讨论一下构成这些不同数值的因素。
(1)一般的长期前景.
没有人真正知道久远的将来会发生的事情，分析者和投资者在这个问题上有明显相同的观点。这些观点反映在个别公用和工业群组市盈率之间的实质差别上。例如，1963年，道.琼斯化学公司以比石油公司更高的价格出售股票，预示着前者比后者的前景更好。这种由市场造成的差异常常有充分的根据，但当它们主要听命于过去的成就时，多半似是而非。
(2)管理
在华尔街，人们大量地经常地谈起这个问题，但对实际几乎没有真正的帮助。直到客观的、定量的、合理可靠的管理能力测定被发明和应用，这个因素才透过迷雾被看到。公平地说，一个杰出的公司会有显著的良好的管理，这显示在以往的记录中，还会显示在下一个5年的预测中，并更多地作为影响长期前景的因素出现。在另一个时间，它会带着乐观的考虑估计它的趋势，并易导致价值的高估。我认为管理是最通常的因素，在最近发生变化的那些事例中还没有时间从实际数字上显示它的意义。
这一类型中有两个惊人事件是与克莱斯勒汽车公司相关联的。第一个事件要追溯到1922年，当时沃尔特.克莱斯勒接管了几乎重组的马克斯韦尔汽车公司，并在几年内使它成为一个大的并且有高利润的企业，同时，大量的其他汽车公司被迫停业。第二个事件发生在1962年，当时克莱斯勒已经从它曾有过的高峰持续跌落，其股票卖价降到了多年以来的最低点。随后，与统一煤炭公司联合带来的新利益取代了原来的管理，收益从1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元，价格从1962年38.5美元的低点提高到1963年的将近200美元的高点。①
①克莱斯勒价格的激烈争论无疑部分地是由于1963年发生的两种2:1
股票分割引起的，一个大公司的没有先例的现象。
(3)财力和资本结构
拥有大量公积金并且在普通股之前没有优先股、债券的公司股票，显然比每股收益相同且有大银行贷款和先期发行证券的股票更值得购买。这种因素是存在的，并被证券分析者认真地列入报告。但是，一笔适量的债券或优先股，对于普通股不一定是一种损害，也不是适当的周期性地使用银行信用的障碍(偶然地，资本过大的结构—普通股相对于债券和优先股太少—也许在顺利的状态下给普通股造成巨大的“投机”利润，这就是所谓的“杠杆作用”因素)。
(4)股利记录
一个最有说服力的高质量的测定是过去许多年支付股利的不间断的记录，在第13章，本书将讨论150家公司的例子，它包含30种道.琼斯工业股票，30种纽约证券交易所即NYSE工业公司的股票，30种其他交易的品种，以及60种未上市的股票，各公司股利记录的不同的确是惊人的。第二组30种未上市的证券中，包括1963年未支付股利的16种证券，仅在1960年或过后一年支付股利的10种证券，只有4家有持续4年以上支付股利的记录。通过对照，道.琼斯30种股票的每一种至少自1940年起都持续支付了股利。我认为，追溯25年或更多年份的股利记录对评估公司质量等级是一个重要因素。的确，防御型投资者中了解这种测定的那些人限制他的购买是理所当然的。
〔5)当期股利率
最后提到的因素对于应付令人满意的时尚是最困难的。幸运的是，大部分公司有所谓标准股利政策。它意味着它们平均收益约2/3用于分配，除非近期高利润和通货膨胀要求更多的资本使这个比率相对趋于降低(对于道，琼斯股票平均价来说，1963年它是57%，全美公司平均值为66%)。在股利极为依赖于收益的地方，价格评估可以用两种方法中的任何一种，而不影响实质性的结果。例如，一个典型的次级公司预期每股收益3美元，每股股利2美元，那么这种股票可以估价为其收益的12倍或其股利的18倍，两种情况下，总价值都是36美元。
但是，数量日益增多的成长型公司正背离支付60%或更多收益给股利的以往的标准政策，公司力求通过保留几乎全部利润去扩张财力，在这个基础上来更好地为股东利益服务。这样，就提出了考虑证券细致差异的问题和要求。我将适当的股利政策这个重要问题放到后面的第15章去讨论，在那里，我把它作为管理者与股东关系的一般问题的一个部分来处理。
证券分析的其他方面
前面我已经有一点轻率地提到，证券分析者能够从不同的方面使用和整理公司提供给他的财务资料。这个工作有重要的意义。因为，过去记录有关将来，所以用这样一种能看出真实的经营成就的方法研究记录是重要的，一些读者对证券分析这些因素的简单目录也会感兴趣。
在个别年头的研究报告中，从正式经营结果中分离出非正常发生的利润和亏损是重要的，这些非正常发生的项目有多种，可以举例如下:
①由于固定资产出售导致的盈利或亏损;
②市场上证券出售导致的盈利或亏损;
③到期资本发生的拆价或滋价;
④人寿保险政策的收入;
⑤退税及其利息(或相反);
⑥诉讼成功或失败;
⑦库存资产账面价值的暂时减少;
⑧应收账款账面价值的暂时减少;
⑨持续的非经营性财产成本。
当以上这些重要的项目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名称包括在公司收入账上时，分析者应该将其作为非正常发生的交易而加以区分;相反，对于分公司或子公司的收益这样重要的数据，则应加进这一年的账目予以统计—如果公司没有加进它的账目。在这项工作中，这些项目除去或附加的收入税也必须在修订的统计中除去或附加。在其他方面，一个时期的平均收益的计算，如7至8年，一般应包括所有这些非正常发生的项目的影响，因为这些项目可以作为过
去长时期结果的一部分来考虑。
就折旧费和损耗费而论，收益报告有广泛的领域要研究并作出可能的调整。自我们有两种不同的标准后，可同样应用于库存品的评估—老的“较低成本市价”和新的“LIFO”(先出后进)财务结果显示，在一定的年头，公司之间按照这种或那种库存评估方法，财务结果可以有较大的差异。在1946年至1953年间，这是很重要的，但自那时以来，差异减轻了。通货膨胀如果加速出现，它会再一次变得重要，相当多的研究将不得不在账目中把这个因素认真地加以考虑。
意外准备金的储备问题有时也是非常重要的。人们通常考虑到将来的困窘，而从收益中将其任意地扣减。在珍珠港事件之后，它们频繁地出现在收益账上，给证券分析增添了复杂性(幸运的是，会计学会后来对贮存的临时费用概念发动了一次成功的清理战役)。类似这个问题的是收益报告中所得税扣除的调整。
一个好的分析结果将包括这个时期开始与结束的资产负债表比较，这不仅将为收益报告提供重要的核查依据，而且也将揭示公司地位可能发生的重要的变化。它必须出现在收益能力的统计上。在许多情况下，过量或不足的流动资本问题是重要的。分析者在他的统计中，对属于老证券可变特权的存在和影响也将作出扣除，因为这些可以减少或摊薄普通股的收益能力。
防御型投资者的证券选择
如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的;此外，它可以使结果更有价值。
现在转向证券分析技术的一些新的应用。对于如何把投资者按投资策略划分为两个类别，我已经在一般术语中作了描述。对于我来说，现在的逻辑顺序应是讨论为了实现这些策略证券分析该如何进行。例如，按我所说的防御型投资者，将仅购买高等级的债券和各种一流的普通股，他要确定所要购买的后者价格不是太高。
在确立购买品种时，他有三个选择方向。
第一个选择，他应获得一种正确的一流证券的抽样数据，它应既包括幸运的成长型公司(该公司股票卖价特别高)，也包括缺乏增长以及股价较低的公司。这样做起来，也许最简单的是通过购买相同数量的道.琼斯所有30种工业股票。每一种买S股，在890美元的平均水平上，将总计花费11600美元。①在过去记录的基础上，他可以期望通过购买几种典型投资基金股份得到大体相同的结果。
①译者注二原文似有误。
在后面，我将显示满足我们基本标准的有相当规模和长期分配股利记录的道.琼斯工业股票的各种资料。
第二个选择，是排除那些卖价相对它们现在和过去平均收益太高的证券。原因是公司具有投资品质时，高价使其证券注入了太大的投机性因素。我建议一种可能的排除指标是:价格超过7年平均收益25倍或最近l2个月收益的20倍。
第三个选择，是全神贯注于那些一流的证券，由于它们相对不流行，因此卖价处在重要公司市场价以下。我在有关进攻型投资者组合策略的一章中讨论了这一途径。它以开发为目标，即它在股票市场价值低估情况下具有获取利润的可能性。由于在形成的模式中，它是一种自动的操作，因此不需要除接受并运用这一思想之外的其他个别判定。它或许主张一个防御型投资者在执行这个策略时应是自由的，如果他求助于它的话。他能够应用它，像〔hexed公司研究中所做的那样，选择年终卖价相对于那年收益最低倍数的10种道.琼斯工业股票。
现在让我来说明如果防御型投资者在1964年初应用以下三个办法到道.琼斯工业股票上，其组合策略应如何使用。表21和表}2给出了覆盖30种道.琼斯工业股票的重要资料，包括 1963年12月31日 各种市场价格的比率(那个资料对最近的预测将是有利的，即使它们实际上不在手边)。在组合策略A,B,C中，我将说明如何就道.琼斯工业股票相对于市盈率、股利报酬、过去增长率和资产价值，进行正确的选择。
组合策略C(10种最便宜的证券〕，构成如下:美国烟草公司、巨蟒公司、伯利恒钢铁公司、通用汽车公司、国际收割机公司、约赫思一曼威勒公司、加利福尼亚标准石油公司、迅捷公司、联合航空公司、沃尔沃公司。
组合策略B，由以上公司加以下公司构成:联合化学公司、美国罐头公司、好时代轮胎公司、国际镍业公司、欧文斯.伊利诺斯玻璃公司、新泽西标准石油公司、特再柯公司、美国钢铁公司。
组合策略A，由30种道.琼斯工业股票并加上以下证券构成:美国铝业公司、美国电话电报公司、克莱斯勒公司、东方人柯达公司、通用电气公司、通用食品公司、杜邦公司、国际纸业公司.Procter&Gamble、西尔斯.雄獐公司、联合碳化物公司、西屋公司。
表2)道.琼斯30种工业股票的基本资料(以美元为单位)
a. 平均价的一半含有2%的股利。b.平均价的一半含有5%的股利;c.以上包括股利。
表22 1963年底道.琼斯工业股票市场价格比率(%〕
a. 包括平均价格50%的股利。
表22 -1三个组合策略的重要比率(以美元为单位)
a).最高价股加到了组合策略A,B
b).根据相对于1951一1953年和1961一1963年的每股平均数
根据组合策略C的选择方法，每一美元花费将提供比全部道.琼斯股票更多的当前收益、股利、过去平均收益和净资产。相反，便宜证券10年中增长率不高—这就是它们在现行收益期为什么便宜的原因。高价股与高增长率之间对应的关系在表上被反映出来，它出现在组合策略C①的10种股票、5项比率中，还出现在加到组合策略B的8种证券上，以及加到组合策略A的10种证券上，它们都完全属于道.琼斯股票。
①译者注:原文为A,似有误。
各种流行和不流行普通股之间的特征—包括道.琼斯工业一流股票—通过对组合策略C(10种最低价或便宜证券)与8种最高价或高价证券的比率进行比较表现出来。1963年，每美元花费，便宜证券比高价股带给卖者多1.75倍的收益、1.8倍的股利。在其他方面，后者显示出更大的内在收益率，因为在同样的投资下，它们赚取的是便宜证券的1.8倍，它们还显示了在过去10年里，每股收益约增长3,2倍。
这些适度的收益率和增长率从根本上说是定性的因素，并且清楚地表明高价股公司作为一个整体比其他公司更为成功。如何能够确定一个能补偿相对于美元目前收益和股利的更高的增长率呢?对此，我不能作出肯定的回答。但我知道与道.琼斯过去30年不太流行(并且通常不太成功)的公司比较，市场为高价证券支付得太多了。正是这个原因，我推荐在绝大多数公司中购买低价证券。但我不能保证这个选择策略会使将来的收益率与过去的一样。
铁路、公用事业、金融公司领域
公用事业公司比其他公司天生更有稳定性，也具有利于普遍增长的因素。但是公司之间增长率变动相当大，地方基础差别也相当大，因为国家某些部分比其他部分发展得更加迅速。这些不同的情况在公司间造成了完全不同的市盈率(P/E)，虽然远不及我们在工业领域发现的差异那么大。①在别处，最高的市盈率反映了收益持续增长率将比平均增长率更高的可能性。②
①由C .M . Loeb-Rhoades公司1963年，7月覆盖了95家公司的统计显示，当时相对于1962年的收益，最低市盈率为17倍。最高为33倍。
②过去5年市场的实际收益增长率，最高的4家公司平均是7.7%,最低的4家是4.05%。
过去许多年有很多人认为公用事业股表现非常出色，惟一的问题是它的价格似乎升得过高。这也是其他组别的投资者和成长型公司所面临的相同的问题。因此，防御型投资者在他标准的组合策略中适当地持有公用事业股的比例，完全是合宜的。
就收益增长和稳定性以及它们的市场价格行为来说，铁路从整体上看是个有些萎缩的群体。标准.普尔价格指数对它们的市场表现提供了一个概括的快速反映，因为所有这些指数与1941年至1943年的10个平均数中的1个有关。1963年以来铁路股平均价在40. 7美元，同时公用事业股在66.4美元，工业股在79.3美元。运输业各股之间的差别比公用事业各股之间差别更大。差别产生在经营效率、金融力量和收益增长上。防御型投资者也许会将较强的一类股票包括在他的名册上，这既因为其形式上的多样化，也因为他看好它们的前景。
金融证券包括五个小群:银行;人寿保险公司;火灾、意外险担保公司;金融(借贷)公司;储蓄与贷款协会以及它们控股的公司。这些企业因征税太繁杂而不能有一般的利润。几乎所有这些企业在它们普通股净值前都有大量债务，而它们资产的性质使这种结构没有过分危险的可能。我认为没有特别理由把这一组股票放在投资者的单子上，至少较强的公司与其他公司相同的方面是适合这个结论的。
读者也许对表23感兴趣，它追溯了三组主要标准.普尔证券的价格和市盈率的变化。
表23不同的标准.普尔平均数中价格和市盈率(P/E)的变化:
1948~1963（价格单位为美元)
a.接近年末。
三组自1948年以来的市盈率增长都是值得注意的。这表明投资者信心比公司利润增长得更快(比较温和的衰退率的变动修正了这个比较，但不改变它们之间的密切联系)。1959年我曾补充说:“公用事业股的变动是最稳健的，但在1959年它对于防御型的投资者的确提出了一个问题。”当时，公用事业股作为一个整体在三个投资组中，显得最稳定，利润最大。在接下来的5年中公用事业股的指数提高了50%以上，工业股提高了35%，铁路股提高了18%。防御型投资者的选择性
投资者都喜欢自己的证券比平均的情况更好更有出息。因此读者将问，如果他有一个胜任的顾问或证券分析者，他是否能指望不出现超过价值的投资。他可以说:“毕竟，你描述的规则非常简单易行。一个训练有素的分析者应该能够使用他所有的技术，充分地改进同道.琼斯股票一样明显的某种东西。如果不是、他所有的统计表、计算和神圣判断又有什么用呢?”
作为一种根据实际作出的推定，我们限制了对1963年以来购买的道.琼斯“最好的”5种股票的选择的探究。我可以肯定，如果有100个从事证券分析的人被分配做这一项工作，那么很少会发生相同的选择，许多人相互之间有完全不同的意见。
起初它的发生是不奇怪的，基本的理由是，每一种突出的股票现价几乎都反映了人们对它财务记录上的突出特征和对它将来前景的一般看法。因此，任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见，都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好，那么，这种股票会迅速提价到这样一种程度，即抵消掉所有它先前的利益。
有关现行价格既反映了目前所了解的事实，又反映了将来期望的阐述，是要强调市场评价的双重根据。具有这两种价值因素，对于证券分析有两种根本不同的途径。的确，每个胜利的分析者与其说是回顾过去，不如说是期待未来;他明白，他工作好坏的证明，根据的是未来发生的事，而不是已经发生的事。未来能用两种方法达到，一个可称为预言(或设计)，一个可称为保护。
强调预言的那些人，将尽力使其预料正好符合未来年头公司所要完成的，特别是收益是否显著，是否有持续的增长。这些结论可能以对公司供求状况进行非常认真的研究为根据，或以对规模、价格和成本的研究为根据;它们也可能来自对过去的增长延续到将来的相当天真的设想。如果这些权威和专家确信，相当长时期的前景是异常有利的，他们几乎总是推荐这种股票，对于其正在出售的价格，则不作太多的考虑。例如，许多年中对于航空运输股前景的一般态度就是如此，尽管这种悲惨的态度出现于1946年，但持续了许多年。在前面两个部分中，我已介绍了高价股表现和这个行业相对使人失望的收益记录的差别。
形成对照的是，强调保护的那些人总是特别关心证券价格。他们的主要努力，是确保自己计算的现在价值超过市价的实际余额，这种余额能吸收将来不利的变化。因此，一般地说，当有理由确信公司将会发展，因而过于热衷公司长期的情况，对于他们是不必要的。
预言的方法也可称作定性的方法，因为它强调前景，即管理和其他不可测量的但又非常重要的企业品质方面的因素。保护的方法也可称作定量或统计的方法，因为它强调测量卖价和收益资产、股利等等的相互关系。顺便说一下，定量的方法确实是证券分析观点的一个延伸—进入普通股领域，这种分析充分体现在债券和优先股的选择中。
基于我们自己的态度和专家的工作，我们总是使用定量的方法。就第一个方法来说，我们要确定在具体的可论证的时期，我们的货币可以获得多大的价值。因手头缺少足够的现金，我们不愿意接受未来的前景和契约作为补偿。这决不是投资专家们标准的观点;事实上，大多数人可能赞成这个观点，前景、管理质量、其他无形的东西和“人为因素”远比过去研究记录所提供的东西更重要。
因此，如何选择“最好的”股票，实际上就成了一个激烈争论的问题。我劝告防御型投资者不要过于纠缠这个问题，比之单个的选择，应更强调多样化。附带地说，普遍接受多样化的观点，至少部分地否定了雄心勃勃的自负的选择。如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的;此外，它可以使结果更有价值。随着长期技术发展的影响日益增大，投资者不能不在预算中考虑它们。这里，像在别处一样，他必须在忽略和强调之间寻求一种平衡。
随后，我打算更进一步发展一种定性与定量相结合的普通股选择的途径。这是进攻型投资者研究的课题，我们现在就转向对它的论述。
铁路、公用事业、金融公司领域
公用事业公司比其他公司天生更有稳定性，也具有利于普遍增长的因素。但是公司之间增长率变动相当大，地方基础差别也相当大，因为国家某些部分比其他部分发展得更加迅速。这些不同的情况在公司间造成了完全不同的市盈率(P/E)，虽然远不及我们在工业领域发现的差异那么大。①在别处，最高的市盈率反映了收益持续增长率将比平均增长率更高的可能性。②
①由C .M . Loeb-Rhoades公司1963年，7月覆盖了95家公司的统计显示，当时相对于1962年的收益，最低市盈率为17倍。最高为33倍。
②过去5年市场的实际收益增长率，最高的4家公司平均是7.7%,最低的4家是4.05%。
过去许多年有很多人认为公用事业股表现非常出色，惟一的问题是它的价格似乎升得过高。这也是其他组别的投资者和成长型公司所面临的相同的问题。因此，防御型投资者在他标准的组合策略中适当地持有公用事业股的比例，完全是合宜的。
就收益增长和稳定性以及它们的市场价格行为来说，铁路从整体上看是个有些萎缩的群体。标准.普尔价格指数对它们的市场表现提供了一个概括的快速反映，因为所有这些指数与1941年至1943年的10个平均数中的1个有关。1963年以来铁路股平均价在40. 7美元，同时公用事业股在66.4美元，工业股在79.3美元。运输业各股之间的差别比公用事业各股之间差别更大。差别产生在经营效率、金融力量和收益增长上。防御型投资者也许会将较强的一类股票包括在他的名册上，这既因为其形式上的多样化，也因为他看好它们的前景。
金融证券包括五个小群:银行;人寿保险公司;火灾、意外险担保公司;金融(借贷)公司;储蓄与贷款协会以及它们控股的公司。这些企业因征税太繁杂而不能有一般的利润。几乎所有这些企业在它们普通股净值前都有大量债务，而它们资产的性质使这种结构没有过分危险的可能。我认为没有特别理由把这一组股票放在投资者的单子上，至少较强的公司与其他公司相同的方面是适合这个结论的。
读者也许对表23感兴趣，它追溯了三组主要标准.普尔证券的价格和市盈率的变化。
表23不同的标准.普尔平均数中价格和市盈率(P/E)的变化:
1948~1963（价格单位为美元)
a.接近年末。
三组自1948年以来的市盈率增长都是值得注意的。这表明投资者信心比公司利润增长得更快(比较温和的衰退率的变动修正了这个比较，但不改变它们之间的密切联系)。1959年我曾补充说:“公用事业股的变动是最稳健的，但在1959年它对于防御型的投资者的确提出了一个问题。”当时，公用事业股作为一个整体在三个投资组中，显得最稳定，利润最大。在接下来的5年中公用事业股的指数提高了50%以上，工业股提高了35%，铁路股提高了18%。防御型投资者的选择性
投资者都喜欢自己的证券比平均的情况更好更有出息。因此读者将问，如果他有一个胜任的顾问或证券分析者，他是否能指望不出现超过价值的投资。他可以说:“毕竟，你描述的规则非常简单易行。一个训练有素的分析者应该能够使用他所有的技术，充分地改进同道.琼斯股票一样明显的某种东西。如果不是、他所有的统计表、计算和神圣判断又有什么用呢?”
作为一种根据实际作出的推定，我们限制了对1963年以来购买的道.琼斯“最好的”5种股票的选择的探究。我可以肯定，如果有100个从事证券分析的人被分配做这一项工作，那么很少会发生相同的选择，许多人相互之间有完全不同的意见。
起初它的发生是不奇怪的，基本的理由是，每一种突出的股票现价几乎都反映了人们对它财务记录上的突出特征和对它将来前景的一般看法。因此，任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见，都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好，那么，这种股票会迅速提价到这样一种程度，即抵消掉所有它先前的利益。
有关现行价格既反映了目前所了解的事实，又反映了将来期望的阐述，是要强调市场评价的双重根据。具有这两种价值因素，对于证券分析有两种根本不同的途径。的确，每个胜利的分析者与其说是回顾过去，不如说是期待未来;他明白，他工作好坏的证明，根据的是未来发生的事，而不是已经发生的事。未来能用两种方法达到，一个可称为预言(或设计)，一个可称为保护。
强调预言的那些人，将尽力使其预料正好符合未来年头公司所要完成的，特别是收益是否显著，是否有持续的增长。这些结论可能以对公司供求状况进行非常认真的研究为根据，或以对规模、价格和成本的研究为根据;它们也可能来自对过去的增长延续到将来的相当天真的设想。如果这些权威和专家确信，相当长时期的前景是异常有利的，他们几乎总是推荐这种股票，对于其正在出售的价格，则不作太多的考虑。例如，许多年中对于航空运输股前景的一般态度就是如此，尽管这种悲惨的态度出现于1946年，但持续了许多年。在前面两个部分中，我已介绍了高价股表现和这个行业相对使人失望的收益记录的差别。
形成对照的是，强调保护的那些人总是特别关心证券价格。他们的主要努力，是确保自己计算的现在价值超过市价的实际余额，这种余额能吸收将来不利的变化。因此，一般地说，当有理由确信公司将会发展，因而过于热衷公司长期的情况，对于他们是不必要的。
预言的方法也可称作定性的方法，因为它强调前景，即管理和其他不可测量的但又非常重要的企业品质方面的因素。保护的方法也可称作定量或统计的方法，因为它强调测量卖价和收益资产、股利等等的相互关系。顺便说一下，定量的方法确实是证券分析观点的一个延伸—进入普通股领域，这种分析充分体现在债券和优先股的选择中。
基于我们自己的态度和专家的工作，我们总是使用定量的方法。就第一个方法来说，我们要确定在具体的可论证的时期，我们的货币可以获得多大的价值。因手头缺少足够的现金，我们不愿意接受未来的前景和契约作为补偿。这决不是投资专家们标准的观点;事实上，大多数人可能赞成这个观点，前景、管理质量、其他无形的东西和“人为因素”远比过去研究记录所提供的东西更重要。
因此，如何选择“最好的”股票，实际上就成了一个激烈争论的问题。我劝告防御型投资者不要过于纠缠这个问题，比之单个的选择，应更强调多样化。附带地说，普遍接受多样化的观点，至少部分地否定了雄心勃勃的自负的选择。如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的;此外，它可以使结果更有价值。随着长期技术发展的影响日益增大，投资者不能不在预算中考虑它们。这里，像在别处一样，他必须在忽略和强调之间寻求一种平衡。
随后，我打算更进一步发展一种定性与定量相结合的普通股选择的途径。这是进攻型投资者研究的课题，我们现在就转向对它的论述。
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发表于 2021-6-1 12:14:09