巴菲特致合伙人的信-1962 年 7 月 6 日

admin

BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
　　810 KIEWIT PLAZA
　　OMAHA 31, NEBRASKA
　　1962 年 7 月 6 日
　　回顾和提醒：
　　在写于 1962 年 1 月 24 日的 1961 年信中，有一段讲了我的“一个预测”。我不想残忍地折磨读者，但一字不差地把这部分搬过来，非常有必要。
　　一个预测
　　老读者（我王婆卖瓜，自卖自夸了）可能很奇怪，我怎么一反常态开始预测了呢？我一直都不预测，现在我一般也不预测。
　　我肯定不会预测明后年宏观经济或股市行情会怎么样，我根本不知道。
　　我认为今后十年，有几年大盘肯定会涨 20% 到 25%，有几年大盘肯定会跌 20% 到 25%，其余年份则在二者之间。至于哪年涨、哪年跌，我完全不知道，长期投资者也不关心某一年的涨跌。
　　长期来看，算上股息和市值增长，道指的年复合收益率可能在 5% 到 7% 之间。虽然这几年道指涨得很多，但如果你期望道指的年复合收益率高于 5% 到 7%，道指很可能让你失望。
　　我们的工作是年复一年的超越道指，集小胜为大胜，不特别在意某一年的绝对收益率是正是负。与我们和指数都上涨 20% 的年份相比，我认为，在指数下跌 30% 而我们下跌 15% 的年份，我们的表现更出色。我和合伙人强调这一点的时候，能看得出来，他们有的深信不疑，有的将信将疑。你一定要完全理解我为什么这么想，不但要在脑子里认同，而且要在心底里认同。
　　在讲我们的投资方法时，我已经说过了，与道指相比，我们表现最好的年份可能出现在下跌或平盘的市场中。因此，我们取得的相对收益可能时高时低，相差很大。有些年份，我们肯定会落后道指。如果长期来看，我们能平均每年战胜道指 10 个百分点，我对我们的业绩就很满意了。
　　某一年市场下跌 35% 或 40%（今后十年里某一年出现这种情况的概率很大，但谁都不知道是哪年），我们应该只下跌 15% 或 20%；某一年道指平盘，我们应该上涨 10%；某一年道指上涨超过 20%，我们很难跟上。长期来看，只要我们能有上述表现，如果道指的年化复合收益率在 5% 到 7% 之间，我们的业绩应该是每年 15% 到 17%。
　　你可能觉得我的预测不对，等到 1965 年或 1970 年时回头来看，我的预测可能就是不对，甚至是完全错的。我还是要说出我的真实想法，我觉得应该让合伙人知道，但是投资这行就是这样，预期总是很可能出错。单独某一年，波动幅度可能很大。1961 年波动就很大，幸运的是波动是向上的。不可能年年如此！
　　
　　1962 年上半年：
　　从 1961 年末到 1962 年 6 月 30 日，道指从 731.14 下跌到 561.28，期间股息约为 11 美元，投资道指的整体收益率为亏损 21.7%。附录 A 列出了合伙基金成立以来道指每年的收益率，喜欢研究数字的可以看一下。
　　如上所述，道指下跌的时候，正是我们显身手的时候，我们可以在此时与道指拉开差距，多赢几个百分点。等到市场上涨的时候，只要能跟上，最后我们就能取得非常令人满意的长期收益率。我们的目标是道指每跌 1%，我们只跌 0.5%。这样的表现能说明，与任何其他投资股票的途径相比，我们做的都是非常保守的。
　　附录 B 列出了合伙基金前几年的业绩。自成立以来，1962 年上半年是合伙基金业绩最好的一段时期，道指整体下跌 21.7%，而我们分成之前的收益率是负 7.5%。1962 年下半年，如果市场继续下跌，我们这 14.2 个百分点的领先优势可能扩大；如果市场好转，则可能缩小。我嘱咐大家很多遍了，六个月或一年的业绩，别看得太重。用短期表现衡量表现，只能放大偶然的业绩波动。虽说机缘巧合，上半年我们的表现异常出色，但相对表现较差的时候，我们一定会有。我们持有登普斯特风车制造公司 (Dempster Mill Manufacturing Company) 的控股权益。这部分控股权益的估值，在计算业绩时我们没调整，但最近几个月已经有了进展，我们可能会实现更高的价值。
　　基金公司上半年的表现：
　　我们在往年的信里多次强调，我们相信，作为衡量投资业绩标准的道指不是那么容易战胜的。只要资金是投资股票，无论是什么形式，基金公司、投资顾问、银行信托还是自己打理，我们认为，绝大部分人的业绩也就是和道指不相上下。那些业绩偏离道指的，大幅跑输的多，大幅跑赢的少。
　　为此，我们一直都拿最大的两只开放式股票型基金和最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与道指和合伙基金的收益率做对比。从附录 C 中这四家基金公司五年的业绩可以看出来，它们的收益率和道指非常接近。它们管理的资产规模合计约 35 亿美元。
　　为了让大家尽快看到这封信，我们邮寄出去的时候两家封闭式基金的业绩还没出来。两只开放式基金的业绩都不如道指，Massachusetts Investors Trust 亏损 23%，Investors Stock Fund 亏损 25.4%。这个现象很正常。1962 年 6 月 13 日，《华尔街日报》在头版刊发了一篇文章“基金 vs. 市场”(Funds vs. Market)。文章研究了 17 只股票基金，从道指 734 点起到撰文时止，它们全军覆没，都输给了道指，差别就是输多输少而已。
　　上半年，最受伤的是所谓的“成长”基金，它们比道指跌得惨多了，几乎无一幸免。前几年业绩最好的三只“成长”（这里真该用引号）基金，Fidelity Capital Fund、Putnam Growth Fund 和 Wellington Equity Fund，上半年平均下跌 32.3%。说句公道话，这些成长基金在 1959-61 年业绩亮丽，到现在为止，它们的总业绩还是比指数高，将来也可能领先指数。令人匪夷所思的是，许多人被这几只基金前几年傲人的业绩吸引，争先恐后地买入，正好赶上了今年的业绩大跌，那些能享受到前几年优异业绩的人肯定是少数。这恰好证明了我的观点：评判投资业绩必须看经过一个牛熊周期的长期表现。股市总有牛熊，和六个月前相比，可能大家现在更能明白这个道理。
　　之所以列出基金公司的业绩，不是因为我们的投资方法和它们的一样，也不是因为我们投资的股票和它们一样，而是因为它们代表了管理 200 亿美元证券的高薪职业基金经理人的打击率 (batting average)。我认为，它们的表现也能代表管理更大资产规模的投资机构。如果合伙人没选择我们的合伙基金，很多合伙人选择的就是类似的投资管理方式。
　　资产价值：
　　上述业绩计算未扣除总合伙人的分成和每月向合伙人支付的利息。若按市值计算的合伙基金整体收益率未达到 6% 以上（亏损将在下一年度抵减），总合伙人没有分成。因此，在本年度前六个月，没有提现的合伙人市值权益减少 7.5%，按照年利率 6% 提现的合伙人市值权益减少 10.5%。如果本年业绩低于 6%（除非道指大涨，否则很可能），1962 年 12 月 31 日，获得每月利息的合伙人的市值权益会减少。按照新市值权益，明年以 6% 的利率每月支付的利息同样会相应减少。假如我们今年整体亏损 7%，一位获得每月利息的合伙人 1962 年 1 月 1 日拥有市值权益 100,000 美元，1962 年 12 月 31 日，他的权益则是 87,000 美元。权益下降是因为亏损 7% 减少 7, 000 美元，再扣除每月 500 美元，全年 6,000 美元的利息。1963 年 1 月 1 日，新的市场权益为 87,000 美元，明年每月的利息就是 435 美元。
　　以上计算完全不适用于 1962 年收到的预先存入资金，因为这部分资金只是获得 6% 的利息，不参与盈亏。
　　沃伦·E 巴菲特谨上
　　1962 年 7 月 6 日
　　附录 A
　　道琼斯工业指数
　　
　　附录 B
　　合伙基金业绩
　　
　　(1) 1957-61 年的数据包含全年管理的所有有限合伙人综合业绩，已扣除营业费用，未扣除有限合伙人和总合伙人分成
　　(2) 1957-61 年的数据在前一列合伙基金业绩基础上计算，按照当前合伙协议扣除总合伙人分成。
　　附录 C
　　年度业绩
　　
　　(1) 按照当年资产价值变化以及持有人分红计算。
　　(2) 数据来源于 Moody Bank & Finance Manual – 1962。
　　累计收益率