巴菲特致合伙人的信-1963 年 7 月 10 日

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BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
　　810 KIEWIT PLAZA
　　OMAHA 31, NEBRASKA
　　1963 年 7 月 10 日
　　上半年业绩
　　1963 年上半年，道指从 652.10 上涨到 706.88，加上 10.66 美元的股息，道指的整体收益率是 10.0%。
　　我们又要老生常谈了：(1) 三年以下的短期业绩毫无意义，我们有一部分投资是控股类，短期业绩对我们更没意义。(2) 与道指和公募基金相比，在市场下跌时，我们能跑在前面，在市场泡沫中，我们可能望尘莫及。
　　尽管如此，不算登普斯特的估值变化，我们上半年的业绩是上涨 14%，其实登普斯特的估值有变化，这个好消息我留到后面再说。14% 是按照总净资产计算出来的（包括登普斯特的资产），其中扣除了经营费用，未扣除有限合伙人利息和总合伙人分成。短期的分成计算只是纸面上的，如果我们年末确实上涨了 14%，则先把 6% 按照各自的本金占比分配给合伙人，再把剩下的 8% 中的四分之三，即 6%，分配给合伙人，有限合伙人合计获得 12% 的收益率。
　　虽说我们上半年的相对业绩喜人，第二段中的提醒仍然完全有效。我们今年上半年的业绩不如 1962 年上半年。今年上半年，我们上涨 14%，道指上涨 10%；1962 年上半年，我们下跌 7.5%，道指下跌 21.7%。这个思维方式，我们在上一封信中重点讲过了，大家必须彻底明白。
　　上半年，我们“低估类”的净投资金额（低估类中做多仓位减去做空仓位）约为 5,275,000 美元。低估类净投资带来的整体收益是 1,100,000 美元，低估类收益率约为 21%（关于我们的三种投资类别，请参考去年的年度信）。这再次证明我们在各个类别中的配置会影响短期业绩。1962 年，低估类是亏损的，因为套利类和控制类表现出色，我们才能取得不俗的收益率。
　　今年，套利类的收益不如道指，拖累了我们的业绩，这种情况在市场上涨时很正常。在市场上涨时，100% 持有低估类，在市场下跌时，100% 持有套利类，那当然好了，但是我不猜测市场走势来安排仓位。我们觉得，从长期来看，我们的三类投资都很赚钱，虽然在不一样的市场行情中，它们的短期价格表现迥然不同。我们认为，从长期来看，揣测市场波动赚不着钱，我们不猜涨跌，不直接猜，也不间接猜。猜测哪一类投资短期内表现最好，就属于间接猜。
　　基金公司
　　与往常一样，下表是道指、我们的合伙基金（包括先前的合伙人账户）、两家最大的开放式基金以及两家最大的分散投资股票的封闭式投资公司的复合收益率对比情况。
　　
　　备注：
　　(1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
　　(2) 来源：1963 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-62。1963 年上半年数据为估算值。
　　(3) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。
　　(4) 1957-61 年的数据以前一列合伙基金收益率为基础，按照当前合伙协议计算，扣除了总合伙人分成。
　　大基金费用高昂、地位尊崇，道指是无人管理的一揽子蓝筹股，但是我们从业绩对比中可以看出来，大基金始终跟不上指数。投资顾问、信托部门和大基金的方法、逻辑类似，业绩也差不多。我不是要批评这些机构。这些投资途径为数千万投资者提供了大量服务，包括高度分散、方便省心、避开劣质股等，但是它们的服务不包括（绝大部分基金也没承诺）以高于大盘的收益率让资金复利增长。
　　归根到底，我们合伙投资是为了什么？就是为了与一般投资途径相比，我们能以更低的长期本金损失风险，实现更高的复利。我们保证不了一定能实现这个目标。我们能肯定的、能保证的是，在相当长的一段时间内，只要不是投机热潮无休无止，如果我们还实现不了这个目标，我们就清盘。
　　登普斯特农具机械制造公司 (Dempster Mill Manufacturing Company)
　　在上一封年度信中，我称赞哈里•博特尔 (Harry Bottle) 是“年度之星”。哈里岂止是年度之星？去年，哈里出色地将效益低下的资产变现，我们随后就把这些现金投资，买了低估的股票。今年，哈里继续变卖效率低下的资产，留下来的资产效益也更好了。经过他 19 个月的努力，登普斯特的资产负债表发生了质变：
　　
　　
　　
　　我们以前给登普斯特估值时，针对各个资产负债表项目使用了不同的折价率，不考虑资产的盈利能力，估算它的短期清算价值。
　　报表中列出了我们使用的折价率。如报表所示，哈里变现资产得到的价值比我的估值高得多。这说明我的估值比较保守，但主要得益于哈里的能力。
　　从报表中还可以看出来，上半年登普斯特创造了非常令人满意营业利润（还有大量证券未实现收益）。毫无疑问，经过大刀阔斧的资产精简之后，现在公司的主营业务至少有一般水平的盈利能力了。由于公司经营受季节性因素影响很大，而且有税款抵减，单纯比较 62 年 11 月 30 日和 63 年 6 月 30 日的资产负债表，无法准确推断公司的盈利能力。一方面是经营的季节性因素，更主要的是，年底登普斯特可能还有新进展。今年上半年，我们仍然将它的估值定为 1962 年末的 51.26 美元。今年年底，登普斯特的价值不高于 51.26 美元就怪了。
　　我再给喜欢基本面分析的合伙人讲个好玩的：合伙基金拥有登普斯特 71.7% 的股份，成本是 1,262,577.27 美元。1963 年 6 月 30 日，登普斯特在奥马哈国民银行 (Omaha National Bank) 有个小保险箱，里面存着价值 2,028,415.25 美元的证券。我们拥有这 2,028,415.25 美元的 71.7%，即 1,454,373.70 美元。所以公司土地上面（还有一部分在地下）的所有东西都是我们赚的。我的证券分析师朋友们可能觉得我这个会计方法太原始了，说真的，我还是愿意用我这样数手指头和脚趾头的方法，不想痴痴地指望别人明年会给我开出个 35 倍市盈率的报价，还是我原始的方法更靠谱些。
　　预先存入和提取资金
　　我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并从资金存入之日起到年末支付 6% 的利息。合伙人没有责任在年末将存入的资金转为合伙基金权益，但是在预先存入基金时应当有意向在年末转为基金权益。
　　我们同样允许合伙人在年末之前预先提取资金，最高取款金额为其合伙基金账户资金的 20%，并从资金提取之日起到年末收取 6% 的利息，利息扣除时间为年末。这不是要把合伙基金变成合伙人的银行，而是通过允许预先提取资金，满足合伙人的紧急资金需求。
　　存贷款利率都是 6%，看起来不是我巴菲特的风格。实际上，我们允许预先取出资金，是为了方便急需用钱的合伙人周转，而且我们也相信，预先存入资金金额会远远超过预先提取金额。
　　我们能从商业银行获得利率更低的贷款，为什么还要为预先存入资金支付 6% 的利率？上半年我们从银行获得了一笔六个月期限的大额贷款，利率才 4%。原因有两点：第一，我们相信我们的长期收益率会高于 6%（短期内能否超过 6% 有很大偶然性，长期来看，达不到这个目标，总合伙人一分钱分成都没有）。第二，提前存入的资金，在可以预见的短期内能成为我们的权益资本，我将这些资金用于投资，和使用短期银行贷款相比，可以有不一样的心态。提前存入资金对我们还有个好处，我们不必在 1 月份集中收到大量资金，而是可以在一年中分批收到追加投资。对合伙人来说，6% 的利率比任何短期低风险投资收益率都高，我们这是互惠互利。1963 年 6 月 30 日，我们的预先提取资金金额是 21,832.00 美元，预先存入资金金额是 562,437.11 美元。
　　税项
　　今年我们有可能有大笔已实现收益。这笔收益也可能根本不会实现，也和我们今年的投资业绩毫无关系。所得税交的越多越好，我绝对愿意多交所得税，只是要享受低税率。考虑所谓的税收因素，人们做了许多模棱两可、糊里糊涂的投资决策。
　　我的资产净值是持仓市值减去出售时的应付税款。资产是实实在在的，负债也是一分钱都少不了，除非资产价值下降（疼啊）、把资产捐赠出去（不评论），或者我把钱留到死。最后的这个方法怎么都有点惨胜的意味。
　　做投资决策应该考虑怎么才能以最低的风险，让税后净值实现最高的复利。如果把低成本股票隔离出来，另眼相待，相当于把净值中的一部分资产冻结了，它们的复利收益率也被隔离了。被隔离的个股最终可能表现很好，也可能表现糟糕，这么做让投资管理完全失效。各个低成本股票的组合收益肯定会接近大盘，也就是以道指的收益率复合增长。我们认为这算不上最佳税后复合收益率。
　　我以前和大家说过，如果来自合伙基金的盈利可能占你应税总收入的很大一部分，在做今年的纳税估算时，可以使用去年的实际纳税金额，这样比较稳妥，不会受罚。不管怎样，63 年 1 月 1 日新加入的合伙人需要交的税很少，因为我们的合伙协议规定先将资本利得分配给拥有未实现增值的合伙人。
　　和往年一样，我们将在 11 月 1 日左右（向合伙人以及有意在 11 月 1 日前后加入的准合伙人）寄出修订版合伙协议、1964 年承诺书以及 1963 年纳税估算数据等文件。
　　在每封信最后，我都请各位合伙人提问，总是收不到回音，可能根本没人读到这。无论如何，我还是随时乐意回答大家的任何疑问。
　　沃伦 E. 巴菲特谨上
　　RanRan