卡拉曼《安全边际》第三章 机构表演竞赛：客户是输家

本杰明?格雷厄姆

　　第三章 机构表演竞赛：客户是输家  
　　追求稳健投资回报的退休基金和捐赠基金队伍的壮大让投资世界在过去30年里取得了最为重要的发展：机构投资者获得了支配地位。不幸的是，机构投资的发展方式对锁管理资金取得的回报带来了伤害。绝大多数的机构投资者因追求短期内相对回报的定位而深受折磨，同时也缺乏退休基金和捐赠基金所应有的长期眼光。无数的规定和限制也损害了机构投资者实现出色投资业绩的能力，这些规定和限制常常都是他们自愿接受的。
　　几十年前，金融市场被那些自己做出投资决定的个人投资者所支配。那时的投资世界比现在要简单，股票、政府债券以及高等级的企业债券就组成了整个投资市场。那样的投资世界应加以防范，因为有关1929年股市崩盘以及随后出现的大萧条的记忆挥之不去。
　　然而，在第二次世界大战之后，企业养老金退休储蓄的增加为职业资金管理人进入这一行业创造了机会。由职业资金管理人所管理的资金规模从1950年的1070亿美元增加到了1968年的超过
　　5000亿美元。在过去的40年里，机构投资者在所有美国公开交易的股票中的持有比率从8%上升至45%。
　　根据1974年通过的美国雇员退休收入保障法的规定，要求机构投资者成为未来退休雇员的信托人，在有限的风险下获得令人满意的回报。谨慎投资者标准的采用是为了确保对资金进行保守的管理，这一标准要求养老基金只能投资那些“谨慎的投资者”才会进行的投资。
　　然而，时间一长，机构投资者的操作方法开始偏离规定。1979年，美国劳工部裁定谨慎投资者标准适用于整个投资组合，而不是投资组合中的单个证券，这一裁决为忽略每项投资风险、以投资组合为中心的投资策略敞开了大门。此外，大量机构投资者已经堂而皇之地就短期内的相对表现展开了竞争，这一定位与谨慎投资者标准不一致。
　　如今，机构投资者统治了金融市场，并占据了证券交易市场近3/4的交易量。所有投资者都受到机构行为的影响，因为机构巨大的资金影响力能对证券价格产生影响。了解它们的行为有助于了解为何特定的证券会被高估，而其他一些证券价格会出现打折，并可能让投资者找到潜在的机会。
　　1，资金管理业务
　　如果认为机构投资者的行为并不那么吓人，那么这种想法实际上是异想天开。机构投资者会像例行公事般拿着人们辛辛苦苦赚来的数千亿美元在各项投资之间进进出出，而依据仅仅是有限或者肤浅的研究和分析。他们普遍根据多数意见和集体思考进行操作。采取同多数人一样的行动能够确保获得让人可接受的中庸回报，而独立行动就会冒着表现不及别人的风险，而表现不及别人是让人无法接受的结果。实际上，许多资金管理人所持有的短期相对回报定位已经让“机构投资者”成为了一个自相矛盾的术语。
　　据推测，机构投资者的动机应来自于取得优秀的投资回报，以及因加入赚钱的资金管理业务而让自己取得金钱上的成功。不幸的是，这些目标经常与客户的目标不一致。多数资金管理人的报酬是根据所管理资金的规模的一定比率来支付的，而不是根据所取得的业绩。为了产生更多的费用，这些管理人有动机扩大所管理的资产规模。尽管一项资金管理业务往往会随着所管理资产规模的增加而赚更多的钱，然而获得出色投资表现却越来越难。资金管理人最大的利益与客户最大利益之间的冲突往往以有利于管理人的方式收场。
　　资金管理业务能够产生丰厚的利润。这项业务对资本投资的要求非常低，但却能提供丰厚的报酬和快速增长的年金。一旦一项投资管理业务成为了高利润业务，只要没有出现大量的客户流失，这种利润将一直保持下去。在资金管理业务中，新客户所支付的费用几乎都是纯利润。同样的，客户流失造成的费用减少会对利润带来实打实的影响，因为几乎没有可变成本用来抵消收入的下降。
　　留住客户的压力给机构投资者施加了巨大的影响。因为客户经常会换掉表现最差的经理人（也因为经理人生活在这样的恐惧中），多数经理人试图避免脱离大众。那些仅仅能得了平均回报的经理人失去客户的可能性大幅低于那些表现最差的经理人。这导致多数经理人认为可以接受普普通通的表现。尽管那些证明是成功的反常规决定可以带来更好的表现，也能吸引更多的客户，但出错的风险通常相当大，一旦出错可能会削弱自己的表现，并有可能导致客户流失。
　　2，短期相对表现竞赛
　　就像狗会追自己的尾巴一样，多数机构投资者已经就短期相对回报展开了竞赛。同一机构内的基金经理人们因分心计算每小时的表现而深受困扰，他们每天的业绩都会与其他机构的经理人的业绩进行对比。频繁的名次排序只会让经理人更加关注短期内的投资前景。当专注长期投资的眼光可能导致短期业绩表现糟糕时，这就可以理解为何难以保持长期投资的眼光了。
　　养老金顾问的日益流行可能会加剧资金管理人只注重短期表现的定位。这些顾问会对大量的资金管理人进行评估，比较他们的业绩，概括他们的投资风格，然后对客户提供建议。因为这些顾问所给出的建议能够对一家资金管理企业的健康情况产生巨大的影响，为了给养老金顾问留下深刻的印象，资金管理人面临的注重短期表现的压力可能会加大。
　　什么是相对表现定位呢？相对表现是指不是以一种绝对值标准来评估投资业绩，而是根据与股市指数，如道琼斯工业平均指数或标准普尔500指数，或者其他投资人的业绩的比较来衡量业绩。多数机构投资者以相对表现来衡量自己的投资是否成功。希望取得较指数或者其他经理人更好地表现的资金管理人可能不会关心自己的投资是否诱人，甚至不关心投资的绝对回报。
　　追求相对表现的投资者制定决策时的依据并不是独立和有目的的分析，他们的行为实际上就像是在投机。他们试图猜测其他人下一步打算做什么，然后抢先一步先做，而不是理性判断哪些股票和债券具有吸引力。问题是，当一名经理人正试图猜测别人下一步将怎么做的时候，其他人也在做着同样的事情。这让这项任务变得越来越复杂：猜测别人不能猜测些什么。依此类推。
　　谁应该为这种注重短期表现的投资焦点负责呢？是那些不关心风险水平或者任务能否能完成、相信客户只关心短期表现的经理人的错吗？或者是那些事实上确实频繁更换资金管理人的客户的错吗？双方都有错。
　　没有人在短期相对回报竞赛中获胜。试图在短期内跑赢市场的尝试徒劳无功，因为股票和债券价格短期内的波动是随机的，也因为为了实现这一目标而已经使用了大量的体力和脑力。这种努力只会让一名资金管理人偏离找到稳健的长期投资机会并采取行动的跑道，因为他将资源都用在了实际上无法获胜的比赛上。结果导致客户只获得普普通通的回报。因资金被分配到了短期交易而不是长期投资上，整个经济利益的表现也一般，只有经纪人从活跃的交易中获得了好处。
　　3，其他人的资金对比你自己的资金
　　你可能不会去一家连自己的厨师都到别处用餐的饭店就餐。你应对不吃自己煮的食物的资金管理人感到不满。值得注意的是，很少有机构的资金管理人会将自己的钱投资于自己客户所购买的基金中。这么做让这些经理人可以只关注于追求自己公司的利益最大化，而不是客户的利益最大化。
　　经济学家保罗.罗森斯坦.罗丹（Paul Rosensteinrodan）曾指出理解人类动机时的“焦虑因素（tremblefactor） ”：“在古罗马时期修建建筑时，当脚手架搬离已经完工的罗马拱门时，罗马工程师就会站在拱门下面。如果拱门倒塌，他就是第一个知道的。因此，他对拱门质量的关心实际上是出于对自己的关心，因此如此多罗马拱门如今依然屹立不倒也就不足为奇了。”
　　为何投资就应该有所不同呢？资金管理人拿自己的钱同客户一起进行投资，能很快地放弃只关注相对表现的定位。因职业投资者的关注焦点会从猜测别人的想法转向最大化回报的同时又将风险控制在合理水平，智者的忠诚将重新回到机构的投资过程中。如果越来越多的机构投资者致力于取得出色的绝对回报而不是相对回报，股市出现高估的可能性就会降低，市场上也不会出现过分狂热的行为。投资只有在出现了诱人的机会才会进行，而不会仅仅是为了随波逐流。
　　4，机构取得出色投资表现所面临的障碍
　　机构投资者取得出色投资表现所遇到的一个主要障碍就是时间有限。有关证券、企业和宏观经济发展方面的消息较之任何一个人所能消化的信息都要多。光是仔细查看一遍堆积如山的年报、华尔街研究报告和金融刊物就能用掉一天的时间，当然，思考并吸收所有这些资料将需要更长的时间。
　　一名投资者的时间需要用来观察当前持有的证券，同时也要调查潜在的新投资。然而，因为多数资金管理人总是在寻找更多的资产来进行管理，除了管理现有的客户外，还在会见潜在客户上花了大量时间。讽刺的是，如果所有的客户，不管是现在的客户还是潜在的客户，都不占用资金管理人的时间，他们也能变得更加富裕，然而要求每隔一段时间召开会议会让每个客户感到安心。单独的一次会议不会给一名资金管理人造成无法忍受的负担，然而，会议次数一多，用于市场营销上的时间累积起来也不少，这可能会给投资业绩带来伤害。
　　另外一个让机构投资者感到烦恼的难题是官僚化的投资决策过程。尽管成功管理资金对任何人都不容易，然而遵守规则的倾向让许多机构投资者实现这一任务的难度加大。出错的成本远高于金钱上的损失，包括可能会造成不利的销售暗示，以及自己的职业生涯受到影响。这解释了为何很少有机构投资者进行非常规的投资，也展示了为何他们倾向于持有那些已经完全反映了价值或者是价格高估了的投资，而不愿给出卖出建议，除非市场对卖出已经形成了基本一致的看法。过久持有所遇到的诸多风险往往低于过早卖出所遇到的风险。
　　还有另外三个理由可以解释为何资金管理人会在卖出时遇到麻烦。第一，多数投资的流动性不足，对机构规模的头寸的处理不仅仅依赖于处理头寸的欲望，还要看其他因素。第二，卖出会带来额外的工作，因为必须随后进行另外一项购买以对卖出所得进行再投资。而持有当前的头寸则要容易得多。因为时间有限，资金管理人为自己找更多事情来做的动机不大。最后，作为对共同基金负有监督责任的政府机构，美国证券交易委员会（SEC）不希望投资组合有太高的调仓率。因此，共同基金的经理人又多了一条避免卖出的理由。
　　许多大型机构投资者将分析任务与投资组合管理任务分开，投资组合经理人的地位高于分析师。投资组合的经理人经常使用从上往下法，并将市场各方观点与分析师的建议结合在一起来制定特定的投资决策。这种方法容易出错，因为制定决策的那些人没有对自己买入和卖出的证券亲自进行分析。另外，那些确实对相应企业有着直接了解的分析师可能会在给出建议时受到由投资组合经理人所表现出来的从上往下的偏见所影响。
　　机构投资者取得优秀投资表现所遇到的另外一个障碍是：机构投资组合经理人也是人。除了会受到投资行业的影响外，尽管资金管理人时专业投资者，但那些能对个人投资产生影响的因素也会对他们产生影响：对又快又轻松获利的贪婪，对基本一致意见的满足，对股价下跌感到害怕，等等。他们很难克服机构包袱与人类情感这两大负担。
　　5，投资组合规模的暗示
　　机构投资者陷入了恶性循环。他们管理的资金规模越大，自己就赚得越多。然而，所管理资金规模的增加并没有给投资回报率带来规模效应，也就是说，当总资产增加的时候，每投资1美元所获得的回报出现了下降。这主要是因为出色的投资机会供应不足。
　　为了说明这一点，我们假设在一家规模非常大的机构中有一名经理人管理着一只10亿美元的投资组合。为了合理有度地多样化投资，这名经理人可能会投资20只股票，每只股票的投资上限为5000万美元。为了避免持有缺乏流动性的股票，对任何一只股票的持有量最好不超过对应公司流通股的5%。为了满足这些要求，只能购买那些市值最少为10亿美元的股票（10亿美元的5%为5000万美元）。1991年年初，市场上只有559只股票的规模达到了这一市值要求，这个范围相当小。
　　我将这种类型的限制看成是机构投资者自愿接受的约束。然而，这并不是一个所有经理人都必须遵守的专制规定，是投资组合的规模制定了这样的限制规定。然而，大型投资组合经理人们的客户是不幸的，就像这个例子中的客户一样，成千上万的企业自动被排除在投资考虑范围以外，这样做完全没有考虑到客户的利益。
　　6，机构投资者自愿接受的约束
　　多数机构投资者被其他许多自愿接受的约束所限制。为了应对谨慎投资者标准和其他可接受的规定，许多机构都对自己的投资组合设置了一些限制。一些机构为投资组合中持有的现金设置了限制。其他一些机构可能将不会考虑对价格低于 5美元的股票、没有上市的证券、遇到财政困境或者陷入破产的企业的股票和债券，以及目前没有支付股息的股票等进行投资。
　　7，任何时候都保持满仓投资
　　在任何时候都满仓投资的这条自愿接受的规定经常限制了机构投资者的灵活性。许多机构将自己的任务看成是选择股票，而不是选择市场时机。他们相信，客户已经根据市场时机作出了判断，并付钱让自己对处在管理下的资金进行满仓投资。
　　在任何时候都保持满仓投资肯定简化了投资任务。投资者只要选择能找到的最好的投资就可以了。相对诱人成了惟一的投资准绳，无需满足绝对的标准。不幸的是，当依然只是满仓持有不符合标准的投资时，投资价值的重要标准变得模糊不清，或者不复存在。此类投资顶多只会带来普通的回报，最糟糕的情况就是会产生高昂的机会成本——指错过了下一个出色的投资机会——并承受了出现巨大损失的风险。
　　在任何时候都保持满仓投资与追求相对表现的定位相一致。如果一个人的目标是在没有落后太多的情况下打败市场（尤其是在短期内），那么保持满仓投资就是有道理的。为了不让自己输给市场，必须将那些闲置下来的资金再次投入市场进行投资。
　　追求长期回报的投资者则不同，只有当投资符合价值的绝对标准时，他们才会进行投资。只有当获得的机会不仅数量充足，而且非常有吸引力时，他们才会选择满仓投资，而在没有满足这两个条件的时候，他们不愿满仓投资。在投资时，许多时候最应该做的事情就是什么都不做。然而，机构中的资金管理人不会采用这种替代方法，除非多数的竞争对手也倾向于什么都不做。
　　8，过于细化的分类
　　机构投资者经常犯的一个错误是将自己的资产分配在过于细分的类别上。例如，一只以股票投资为主的投资组合中不能明显持有破产企业的债券。投资垃圾债的投资组合只能投资垃圾债，而不能投资其他资产，即使当缺乏诱人的投资机会时。一只市政公债投资组合通常不能持有应征税的债务工具。如此强调定义严格的分类毫无道理。例如，只要价格合适，一家破产企业的债券也有可能具备同股票投资一样的风险和回报特征。如公用事业类股这样的股票可能展示出同高等级债券一样能产生稳定现金流的特征。“烟蒂式”股票——低价、使用高杠杆的股票——可能非常像认股权证（Warrant），拥有了获得巨大回报的潜能，同时也存在相当大的风险。
　　将资金配置在严格定义的类别中能够简化投资决策，但只会让你付出回报下降的代价。一方面，许多诱人的投资可能位于常规的类别以外。此外，诱人的历史回报吸引投资者涌向某一特定类型投资，但这种诱人的回报可能在人们认同这一投资之前就已经实现了。例如，当杠杆收购（LBOs）成为机构投资一项非常流行的类别时，将无法再获得同最初几次交易中一样丰厚的回报了。
　　9，账面粉饰
　　账面粉饰是指为了让投资组合在季报中看起来表现出色而采取的操作。为了让投资组合在发给客户的季报中看起来表现不错，一些经理人会刻意买入当季市场表现最好的股票，同时卖出表现大幅落后的股票。他们可能会卖出有着大量未实现亏损的头寸，如此客户就不会在几个月后想到这些严重的错误。这种行为明显不合算，也是对客户智商的侮辱，同时也加剧了价格的波动。尽管如此，因承压的证券的价格会进一步下跌，这种行为可能会为价值投资者创造出诱人的机会。
　　也许是对成功管理机构投资组合所遇到的难题作出的回应，许多专业投资者已经完全放弃了基本面分析。然而，他们并没有克服职业资金管理人所遇到的问题，相反，引发了更多的问题。本章剩下内容将讨论这些人作出哪些行为。
　　10，机构投资者放弃基本面投资分析
　　过去几年来，由故意忽略所投资标的基本面的人所管理的资金大幅增加。理论性概念支持了这些新的投资策略，如有效市场假设和资本资产定价模型（对这一理论最坚决的三位支持者都获得了1990年诺贝尔经济学奖）。指数化投资是相信这些理念的投资者的主要出路。战术性资产配置、投资组合保险以及程序交易等这样的交易或多或少都不依赖于每个公司的基本面。
　　11，投资组合保险策略
　　许多机构投资者一直都在寻找一种能获得投资成功的魔法公式。一个成功的公式可以大大简化他们的生活，投资将变得毫不费力，营销将是十拿九稳的事情，他们会马上变得极其富有。机构投资者坚持希望找到这种公式，但他们的这一使命不仅构想拙劣，而且让客户成为试验品并付出昂贵的代价。
　　举个例子，1987年一种据称可以消除股票投资组合下跌风险的技术方法非常流行，而成本只不过是略微降低了潜在的回报。这种方法被称之为投资组合保险策略，并深受华尔街上从业人员的欢迎。他们将这种方法看作是一种能够降低风险的工具。它鼓励机构投资者买入股票并保持满仓投资。尽管
　　1987年秋季之前市场估值很高。
　　事实上投资组合保险策略只是一个用数学和计算机术语伪装起来的简单概念。简单地讲，当股市下跌3%时，投资者就会卖出股指期货（将于未来某个时候交割的一篮子股票）来消除未来由市场所带来的风险，投资组合保险就是这么运作的。从理论上讲，投资者最大的损失就是最初
　　3%的下跌，不管市场跌幅多大。当价格开始复苏时，投资者会重新买入期货合约，并再次暴露在市场风险之下。
　　这种方法有一个明显的缺陷，那就是股市过去的波动无法对未来走势提供有用的指引。下跌3%并不一定意味着市场将进一步下跌。如果市场随后持续下跌，那么投资者将会因消除了市场风险而受益匪浅。然而，如果股市在下跌之后紧接着开始复苏，投资者将被迫重新买入期货，并锁定亏损。当市场波动大幅超出预期时，投资组合保险理论崩溃了，因市场一再出现3%的跌幅。
　　此外，市场涨跌无序。有时开盘时许多股票的价格会较前一交易日的收盘价高或者低几个点。当出现这样的“缺口”时，使用了投资组合保险的投资者也许发现不大可能根据公式来卖出或者重新买入期货合约。
　　就像投资组合保险策略对任何一个投资者没有实际操作意义一样，当有太多的人使用了这种方法的时候，情况就变得相当危险了。当有太多的人使用这种方法时，他们对股指期货的大量卖盘会让股指期货的价格低于对应的股价，从而带来了盈利空间，吸引套利交易者买入价格便宜的期货，同时卖出对应的股票。套利交易者的这种卖盘会给股价带来更多的压力，也许会让采用投资组合保险策略的投资者卖出更多的期货。如此就形成了一种恶性循环。
　　1987年10月19日的那个周一就发生了这一幕。在前一周股市大跌之后，采用了投资组合策略的投资者在这一天疯狂卖出了数十亿美元的股指期货，导致股指期货较对应的股价低了10%，从而引起了套利交易的兴趣。他们开始买入股指期货，并卖出股票。这些卖出操作让股价进一步下跌，从而促使采用了投资组合保险策略的投资者卖出更多的股指期货。通过卖出股指期货能够逃脱下跌风险的想法在那一天短短的几个小时之内信誉尽失。投资组合保险策略诱使那些对股票风险感到不满的人买入并持有股票。在近代金融史上这次最严重的市场崩溃中，这种原本被设计成用来防止亏损的保守策略扮演了重要的角色。
　　12，战术性资产配置策略
　　到了1989年，因投资组合保险策略信誉尽失，机构投资者重新使用电脑来寻找新的公式。现在，他们的目标是找到一种能够显示是股票还是证券更值得购买的明确信号。尽管多年来投资者一直试图找到这一答案，然而此前不可能通过编程让电脑作出明确的判断。战术性资产配置策略在机构投资者中变得非常流行，然而，如果个人投资者采用了这种策略，人们会认为这种策略是一种不切实际的计划。
　　战术性资产配置策略开始时有一个合理的前提：有时债券较股票更值得买入，其他时候股票较债券更值得买入，优秀的投资者应该关注其中的机会以在两者之间进行切换。不幸的是，债券收益率与股价之间的合理关心无法体现在电脑程序中。投资者需要对今天的许多变量作出判定以确定两者之间在未来各种情况下都能适用的关系。
　　战术性资产配置策略遇到的另外一个问题就是它的执行。不管是股市还是债市，它们的市场规模都不是无穷大的。无法将大量资金即刻从一个市场转移到另外一个市场。同时又不引发市场波动和发生巨额的交易成本。不能仅仅因为一个资产配置模型显示了一种投资组合策略而认为这一决策是可行的。
　　为了证明这一点，可以看一下文艺复兴投资管理公司（Renaissance Investment Management）在1989年10月24日所采取的行动。文艺复兴投资管理公司的电脑那一天发出指令，将大约
　　10亿美元的资金从美国短期国库券转入股市。不管电脑对时间点的判断是否准确，但电脑的交易程序显然不够好。公司电脑指示经纪人以低于当日收盘价的平均价格买入每一只指定的股票。不难想象，得到了这一指示的经纪人会在当天临近交易结束时才会冲入市场，从而推高了当天的收盘价。文艺复兴投资管理公司的电脑所给出的买入信号以及发给经纪人的错误指示造成了当天这家公司所购进的60只证券的价格大幅上涨。《巴伦周刊》写道，“在主板市场（纽约证券交易所）中，当天涨幅前20名中有11只股票是文艺复兴公司的购买目标。”这些股票的价格的上涨不是出于公司的基本面因素，而是因为电脑给出了坚定的信号，即在当天下午4点之前买入10亿美元的股票。
　　13，指数基金：不用脑子进行投资的倾向
　　过去几年来，股票市场中一个重要的变化就是机构投资者都争着进行指数化投资。事实上正是这可能是造成了1983-1990年间大盘股与小盘股表现出现巨大分化的一个主要因素。
　　指数化投资就是买入一个指数中的所有股票，并且投资组合中各个股票的权重与这些股票在指数中的权重一致，然后积极持有。这些指数包括标准普尔500指数等。一只指数基金的经理人甚至不用关心以诱人的价格买入或者卖出股票。更与众不同的是，指数基金的经理人可能永远也不会阅读自己所投资公司的财务报告，甚至可能不知道这些企业从事什么业务。
　　几个理由让指数基金在养老基金、捐赠基金以及其他注重长期表现的投资中越来越流行。指数化投资确保能取得同指数中证券一致的表现（尽管投资表现不会超过这一指数）。因为普通的机构投资者在过去10年来都跑输市场，也因为所有的投资者表现取得同市场一致的表现，因为投资者全体拥有了整个市场，取得与市场一致的表现看起来很诱人。指数投资的另一些好处就是交易成本非常低（因为几乎没有交易），以及管理费用很低（因为这种投资实际上并不需要思考或者行动）。
　　形成指数投资倾向的另外一个原因是，许多机构投资者和养老金相信有效市场假设。这一理论认为所有与证券市场有关的信息都是已公布的，并立刻充分体现了证券价格之中。因此，试图跑赢市场的努力徒劳无功。由这一假设得出一个必然的推论，即增加的投资研究毫无价值。根据路易斯.鲁文斯坦的说法，有效市场理论可以描述成“是一个过于简化的假设，就像是每个股票都很优秀，因此，一个人买入成千上万只股票与买入其中的一只股票其实是一样的。 ”
　　然而，价值投资的基础就是认为市场并不是有效的。价值投资者相信，股价会脱离潜在价值，通过买入低估的证券，投资者可以实现高于市场的回报。沃伦.巴菲特曾说过：“在任何一种类型的竞赛中——金融、智力还是体能方面——那些认为尝试一下都没有价值的反对者的存在就是一种巨大的优势。”我相信随着时间的推移，价值投资者将跑赢市场，选择取得同市场一样的表现是一种懒惰和短视的行为。
　　指数化投资是一种既危险又有缺陷的策略，理由有以下几点。首先，当越来越多的投资者采用这一策略时，这种策略就会弄巧成拙。尽管指数投资的基础是基于有效市场的假设，指数化投资者占所有投资者的比例越高，市场就会变得越无效，因为越来越少的投资者会进行研究和基本面分析。实际上在极端情况下，如果每个投资者都进行指数投资，股价将永远也不会出现波动，因为没有人会推动股价波动。
　　当指数中需要替换一只或多只股票时，就会产生另外一个问题。当指数中的一家企业破产或者被收购时，指数中的股票组成就会有所调整。因为指数投资者希望在任何时候都全部投资于组成指数的所有证券以取得同指数一样的表现，成百上千，也许是成千上万的投资组合经理人会马上买入替代原来那只指标股的新指标股。指数投资中有些暗示性的假设，即证券市场充满流动性，指数投资者的行为不会影响到正在交易的证券的价格。然而，即使是超级大盘股的流动性在任何时候都是有限的。因为流动性有限，当一只新股加入到一个指数中的那一天时，因指数投资者蜂拥买入这只股票，其股价经常会大涨。这家公司的基本面没有出现变化，没有任何理由让这家公司今天的股票较昨天更加值钱。事实上，人们之所以愿意以更高的价格买入这只股票仅仅是因为它成为了一个指数的一部分。
　　举个例子，当Blockbuster Entertainment Corporation公司的股票在1991年年初进入标准普尔500指数的时候，这家公司的市值在一天之内增加了超过1.55亿美元，涨幅高达 9.1%，因为许多基金经理人“被迫”购买这只股票。事实上根据《巴伦周刊》的统计，进入标准普尔 500指数的股票在进入指数的第一周内会跑赢市场近4%。
　　当大量资金流入或者流出那些专注于小盘股的指数基金时，会出现类似的问题。（如今这类基金很多）。这类股票通常流动性有限，即使小规模的买盘或者卖盘都能给价格产生巨大的影响。当小盘股指数投资者获得更多的资金时，买盘会推动股价上涨，当他们遭遇赎回时，卖盘会迫使价格下跌。因无法避免追涨杀跌，小盘股指数投资者几乎一定会跑输自己所投资的指数。
　　如今，由指数投资所带来的负面影响的出现频率正在增加。当购买股票仅仅是因为它们是指数中的一部分，而购买者的唯一目标就是取得同指数一样的表现时，管理这些证券的投资组合“经理人”实际上对影响指数的波动毫无兴趣。他对指数的价值是涨是跌毫不关心，只关心以怎样的比例根据所管理资产的市场价值来收费。
　　这意味着在“委托书竞争（proxy contest）”中，是反对者还是尽职尽责的管理层赢得了胜利，对一只指数基金的经理人而言没有实质区别，尽管竞争结果可能会对指数化投资者的客户的经济利益带来巨大影响。（通过选择进行指数化投资，投资者实际上就是相信在“委托书竞争”中的投票不会给自己的经济利益带来任何影响。）讽刺的是，即使指数化投资者希望能以利益最大化的方式进行投票，也完全不知道该如何投票，因为指数基金的经理人通常不了解自己所拥有的股票的基本面。
　　值得注意的是，指数投资的盛行是在牛市中。1980-1990年间，指数基金所管理的资金预计从100亿美元增至1700亿美元左右，其中90%的资金跟踪了标准普尔500指数。据《巴伦周刊》报道：“尖锐的事实就是，标准普尔指数在80年代将传统的经理人打得落花流水，尤其是在过去的5年内更是如此，许多刺激因素形成了这一发人深省的趋势。例如，根据利普分析中心（Lipper analytical service)的调查，在过去的31个季度中，标准普尔有24个季度击败了普通的股票型共同基金。”自1983年下半年以来，标准普尔指数的表现就大幅领先于涵盖范围更广的威尔士5000指数（Wilshire5000index），在29个季度中有23个季度领先于后者。在那段时期内，标准普尔指数的复合年增长率为12.7%，威尔士5000指数为10.7%。
　　我相信指数投资最终只会成为另一股华尔街上的投资热潮。当这股风潮吹过之后，流行指数中的指标股的价格几乎肯定会像那些被剔除出指数的股票那样出现下跌。更重要的是，正如《巴伦周刊》所指出的，“一种自我强化的反馈环已经形成，指数化投资的成功已经支持了指数自身的表现，而指数的表现又推动了更多的指数化投资”。当市场趋势逆转，取得同市场一致的表现不再具有吸引力的时候，卖盘会给指数投资者的表现带来负面影响，并进一步使更多的人撤出指数化投资。
　　14，结论
　　投资者必须试图了解机构投资者的心理，理由有二：第一，机构主导了金融市场中的交易，那些忽视机构行为的投资者会周期性地受到伤害；第二，在被多数机构投资者排除在外的证券中可能存在充足的投资机会。从投资大象们所丢弃的碎屑中挑选股票能够带来回报。在不了解机构投资者行为的情况下进行投资，就像在没有地图的情况下在国外开车一样。你可能最终会达到目的地，但你可能开了更多的冤枉路，并冒着迷路的风险。
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