巴菲特早期致股东的信-1964年1月

Fisher

　　1963年的表现
　　1963年对我们而言是一个好年景,我们在这一年的收益率为38.7%.上述的收益率并不是造成我得出好年景结论的原因.是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘.如果我们收益率是负的20%而大盘是负的30%,我仍然会认为这是一个好年景.
　　       Overall Results            Partnership         Limited Partners’
　　Year      From Dow.                 Results                 Results
　　1957       - 8.4%                   +10.5.%                  + 9.3%
　　1958       +38.5                    +40.9                    +32.2
　　1959       +20.0                    +25.9                    +20.9
　　1960       - 6.2                    +22.8                    +18.6
　　1961       +22.4                    +45.9                    +35.9
　　1962       - 7.6                    +13.9                    +11.9
　　1963       +20.7                    +38.7                    +30.5
　　                        Overall Results        Partnership     Limited Partn
　　Year                        From Dow              Results         Results
　　1957                           8.4%              + 10.4%            +9.3%
　　1957-8                      + 26.9               + 55.6           + 44.5
　　1957-9                      + 52.3               + 95.9           + 74.7
　　1957-60                     + 42.0               +140.6           +107.2
　　1957-61                     + 74.9               +251.0           +181.6
　　1957-62                     + 61.6               +299.8           +215.1
　　1957-63                     + 95.1               +454.5           +311.2
　　Annual Compounded Rate        10.0                 27.7             22.3
　　运营方式
　　在开头我总是要发展出一段文字上的精神分裂症.一方面我知道许多合伙人希望我详细介绍一下我们的生意情况,而另一方面我也知道有不少的合伙人对我的喋喋不休感到烦躁,希望我能够少说多干.
　　为了同时满足上述两种合伙人的需要,我决定只在这里简单地把我们的三种不同性质的投资标的介绍一下,想了解详细情况的人可以看看附录中的具体例子.
　　我们的三种性质的投资其实从长期来看在收益率上应该不会有太大的不同.最终我们都希望在10到15年的时间段内,任何一种投资都可以取得在年复合增长率上战胜道琼斯指数约10%,这也是我们的目标.
　　之后分别介绍了三种投资(之前的信已经写过,这里不再累述).
　　对于控制公司的投资方式而言,我们不会纯粹为了要主动而主动.但是在需要我们主动采取措施来使得我们的资金运用达到最佳状态中,我们将毫不犹豫地采取行动.
　　合适的买入需要时间.在有必要的情况下,我们可以需要加强买入公司的管理水平,重新分配其资金,然后取得令人满意的销售业绩或促成某项合并.而上述的这些事项可能要花上好几年的时间才可以完成.这也就是对于取得控制权的投资而言,往往需要花费我们较长的一段时间才能看到利润.也正是因为如此,在买入的时候,我们需要一个宽大的安全边际,否则我们宁愿错过一些“机会”.
　　取得控制权的投资在刚开始的时候往往受大盘的波动影响,而在之后则会有独立于大盘的表现,最后的结果是比WORKOUTS相对大盘的独立性还要高.
　　在目前的情况下,GENERAL的投资占了最大的比例,其次分别是WORKOUTS和CONTROLS.
　　附言1:
　　TEXAS NATIONAL PETROLEUM
　　这是一个我们的WORKOUTS. 是一个石油及天然气的生产商.
　　TNP是一个相对较小的石油及天然气生产商,数年来我对它大概有了一定的了解.
　　在1962年年初我听到有关于它将卖给Union Oil of California的传闻。我从来不会介入这种谣言，虽然如果谣言成真，则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。
　　在1962年4月初，相关交易被正式宣布。TNP持有三种非常不错的证券。
　　1）利率为6.5%的债券（总值6.5百万），我们购买了约26.4万美元；
　　2）总值3.7百万的普通股，其中40%为管理层持有。估计卖出后每股将可以获得7.42美元。我们在6个月中（从宣布交易到股票停止上市）购买了6.4万股股票。
　　3）65万份可以以3.5元的价格购买普通股的权证。我们在六个月中购买了8.32万份，占全部权证的13%。
　　该项交易被管理层否决的可能性为零，因为该交易就是管理层商谈的结果。而且最终的价格也不错。
　　药膏中唯一的苍蝇是关于遵从必要的税收裁决的问题。Union Oil是使用standard ABC production payment method 作为其资金渠道的。The university of southern California 是production payment holder. 由于The university of southern California 的慈善机构身份，导致在资金的偿付上有所拖延。
　　上述情况给美国国内收入署（TNP）造成了新的麻烦。虽然如此，我们确信USC是愿意放弃起慈善机构的身份的，在把所有的钱从银行借到手以后，他们仍然可以得到满意的利润。这导致了交易的延期，但是并未威胁到交易本身。
　　当我们在4月23日及24日与公司沟通时，他们预计公司的结算将在8、9月间进行。在五月底举行的股东会中，公司表示结算将在9月1日实施。
　　在随后的几个月中，我们与公司的管理层进行了电话交流，具体内容摘要如下：
　　6月18日，公司秘书表示：Union被告知对其有利的IRS裁决已经制定出来了，但是尚需要更多的IRS人员审议。裁决仍然有望在7月做出。
　　在7月24日，公司主席表示他预期IRS的裁决会在“下周出做出”。
　　8月13日，公司财务告知我们TNP、Union Oil和USC的人都集中在华盛顿，试图推敲出一个裁决结果。
　　9月18日，公司财务告知我们“虽然IRS表示裁决将在下周做出，但是截至目前尚未有明确的消息。”
　　公司预计其卖出的每股价格仍将为7.42美元。
　　在9月底我们收到了裁决结果。相关交易于10月31日终止。我们持有的债券在十一月十三日被偿付。之后我们将持有的权证转换成了股票, 之后在1962年12月14日收到了每股3.5美元；在1963年2月4日收到了每股3.9美元；在1963年4月24日收到每股15美分；我们还将会在未来的一到两年内收到每股4美分的收益。考虑到我们一共有147，235股，即便每股4美分的收益也是可观的（3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。
　　以上是一次具有普遍意义的例子：（1）交易所需的时间超过了通常所需要的时间；（2）最后的股票偿付额比预计的额度略高一些。拜TNP所赐，交易花费了更长的时间，我们也获得了一点额外的收益。
　　——在债券方面我们投资了$260,773，平均持有了约不到5个月。我们获得了6.5%的利息收入和$14,446的资本利得。这样算来，这一笔的WORKOUT为我们带来了相当于20%的年收入。
　　附言2：
　　DEMPSTER MILL MFG.
　　相关投资开始于1956年。当时每股售价为$18，而每股的净资产为$72，公司的流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。
　　在长达5年的时间里，我们小笔小笔的买入该公司的股票，总的来说买入的均价在$16-25的范围内。
　　到1961年中期，我们约持有公司30%的股权，但是在1961年的8、9月份，我们开始在$30.25的价位大量买入，持股量占到了70%。
　　我们于是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善，然而情况依然不妙。在1962年4月23日，我们请来了HARRY BOTTLE （译者按：注意不是HARRY POTTER）做总裁。
　　在HARRY的帮助下，公司情况有了很大起色，我们得以在1963年以平均每股$80的价格把公司出售。
　　沃伦.巴菲特
　　1963年7月10日
　　上半年巴菲特致股东的信
　　上半年的表现
　　在1963年的上半年,道琼斯指数从652.10上升到706.88点.如果有人在这段时间内持有道琼斯成分股,考虑到红利的获得,上半年的收益将超过10%.
　　我们的咒语包括: 1) 短期(少于3年)的表现意义不大,尤其对于我们这种投资组合包括了大量取得公司控制权的情况; 2) 我们的投资组合会在熊市的时候有好的表现,而在牛市的情况下难以赶超大盘的表现.
　　虽然如此,我们上半年的收益率,除开Dempste的变化之外是14%。
　　这14%的收益率是通过计算我们全部净资产的变化得出的（包括Dempste）,并且已经扣除了我们的开支（但未包括每月返还给合伙人的钱）。总之，有限合伙人的实际收益约为12%。
　　虽然14%的业绩相对10%的道琼斯表现来说还是可以的，但是请不要忘记1962年上半年，当我们才下降7.5%的时候道琼斯却下降了21.7%。想想我前面的咒语吧。
　　上半年，我们投资在一般普通股的净资金约为527.5万美元，在这一时段这部分投资的盈利为110万美元，上升了21%。而在1962年的时候这一部分投资由于大盘的下跌而遭受了惨重的损失。那时我们是靠着我们在WORKOUTS和CONTROLS上面的投资才使得我们取得了良好的业绩。
　　而今年我们的WORKOUTS的表现比道琼斯要差，当然在上升的市场当中这是我们可以预计的情况。在上升的市场中，最好我们的全部投资都是一般普通股，而在下降市场中则最好全部都是WORKOUTS。虽然如此，我并不试图去猜测未来市场到底会是上升还是下降。我们认为我们的这三种投资标的长期而言都会产生令人满意的利润，所不同的只是在短期而言它们的表现会随着大盘的表现而有所不同而已。我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走势的做为在长期而言是很愚蠢的做法，所以我们不会试图依据我们对大盘未来走势的判断来猜测我们这三种投资中的哪一种会在未来有最好的表现。
　　其它投资公司的表现与我们合伙企业的表现
　　从1957年到1963年6月30日，道琼斯指数上涨了77.8%，而几大投资公司的表现都没有能够超越大盘。而我们的合伙企业取得了355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收益率。
　　投资, 道琼斯指数, 合伙人, 净资产, 收益率

巴菲特

翻译2：致合伙人信（1964 年 1 月 18 日）BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA
1964 年 1 月 18 日

1963 年业绩

1963 年业绩很好。虽然有的合伙人讲求实际，对今年的收益率很满意，但 1963 年业绩好，不是因为我们的净资产比年初增加了 3,637,167 美元，取得了 38.7% 的收益率。1963 年业绩好，是因为我们把我们的衡量基准道指远远甩在了后面。就算我们下跌 20%，道指下跌 30%，我一样会说“1963 年业绩很好”。某一年的涨跌不必在意，只要从长期看，我们相对道指能保持适度领先优势，我们就能取得理想的长期业绩，能赚钱，心也不会乱。

下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率、全年管理的有限合伙人的收益率、以及合伙基金早年收益率的最新逐年对比情况。

(1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。
(2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。
(3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了总合伙人分成。

有位合伙人和我开玩笑，说怎么不再加一列，总合伙人的收益率是多少。这么说吧，总合伙人也跑赢道指了。

下表是累计收益率或复合收益率：

我们已经连续七年大丰收。抱歉了，约瑟 (Joseph)，我们不打算相信圣经中的金科玉律（译注：在圣经故事中，上帝向埃及法老托梦，埃及将迎来七个丰年，随后是七个荒年，约瑟受命在丰年存粮，为荒年做准备）。（我对像诺亚方舟一样分散投资的做法也一直不感冒。）

不开玩笑了。过去几年，我们跑赢了道指 17.7 个百分点。大家一定要注意：根据我的判断，我们不可能长期取得这样的领先优势。只要能长期跑赢道指 10 个百分点就很了不起了，就算领先优势不到 10 个百分点，也能创造惊人的收益，这个我们稍后会讲到。我的判断是主观的，不管我有什么依据，都是主观的。但是我们要清楚，按照我的判断，在很长时间内，我们相对道指的领先优势很可能大幅缩小，甚至有些年可能大幅落后道指，我们必须做好准备。

我们每年 11 月份都会给大家发一份“基本原则”(The Ground Rules)，刚才讲的这些道理在基本原则里都有，但是这些道理说多少遍都不过分。

基金公司

我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占 95-100%）和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。它们是 Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund, Tri- Continental Corp. 和 Lehman Corp.。它们管理着 40 多亿美元的资产，基金行业管理的总资产是 250 亿美元，这四家公司应该能代表大多数基金公司。我认为，这四家基金公司的业绩也能代表资产规模更大的银行信托部门和投资咨询机构。

我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是 700 多万美元，整个基金行业收取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率 (batting average) 来看，他们的业绩和道指相比略逊一筹。

我们的投资组合和公募基金迥然不同，我们的投资方法也和它们迥然不同。对于我们的大多数合伙人来说，如果不把资金投到我们的合伙基金中，其他的选择可能就是基金等投资公司，获得与基金类似的收益率，从这个角度来看，我认为与基金对比来检验我们的业绩很有意义。

(1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2) 来源：1963 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-62。1963 年为估算值。

道指是无人管理的指数，读者可能觉得奇怪，这些华尔街大牛拼尽全力，怎么还跑不过道指，连打平都做不到。无可争议，现实就是如此。别以为公募基金跑不赢道指，是因为它们的投资比道指更保守。从业绩对比中可以看出来，也有大量研究结果证实，整体而言，公募基金投资组合中的股票和道指的下跌是同步的。按照市场下跌时的表现来检验，我们的投资方法比公募基金更保守。过去我们做到了，不保证将来也能做到。

我对公募基金的评价可能说得有些重了，但是我只是在讲事实，不是要抨击它们。基金经理在机构的条条框框内要管理几十亿上百亿的资金，只能取得这样的业绩。想要突破条条框框特立独行，太难了。公募基金的业绩自然只能和整体股市亦步亦趋。一般来说，公募基金的好处不是帮助投资者取得更高的业绩，也不是提供更出色的抗跌能力。在我看来，公募基金的意义在于简单方便、省心省力、自动分散。另外，基金可以帮助投资者抵制诱惑，避免落入吞没了大量散户的陷阱。

复利的喜悦

又到了最激动人心的内容了。去年，为了把复利的概念讲透，我指出了伊莎贝拉女王 (Isabella) 的错误。大家可能还记得，伊莎贝拉女王以为发现新大陆很赚钱，却不知道这笔投资的复合收益率太低了。

很多人在复利这个问题上太蠢了，我打算给大家上一课，这次以艺术界为例。1540 年，法兰西的弗朗西斯一世 (Francis I of France) 花了 4,000 埃居（译注：法国古货币）买入达芬奇的名画《蒙娜丽莎》。有的合伙人可能不太关注汇率变动，当时的 4,000 埃居相当于 20,000 美元。

如果弗朗西斯一世头脑清醒，能找到税后收益率 6% 的投资，这笔钱现在就值1,000,000,000,000,000.00 美元了，这可是 1000 万亿，是美国当前国债的 3000 倍，一切都来自每年 6% 的收益率。相信各位听我讲完，再也不会在家里讨论哪幅画是否值得投资了。

不过，我去年说了，我们可以得到两点启发。第一，活得越长越好。第二，复合收益率很小的差别，最终数字就会产生很大的差距。

以下是 100,000 美元按照不同收益率复利累积的结果：

有些合伙人可能会想，为什么没把有限合伙人 22.3% 的复合收益率放在上面的表格里计算一下？22.3% 的复合收益率没扣除所得税，所得税不是合伙基金支付，而是要各位合伙人缴纳。即使扣除所得税，这个复利仍然高得离谱，不能这么算，哪怕初始资金很小。过去七年，道指的复合收益率很高，长期保持下去的可能性很小，我之前也说了，这几年我们跑赢了道指很多，不可能长期跑赢这么多。一言以蔽之，巴菲特合伙基金将来的复合收益率会远远低于现在。如果在业绩对比表格中加上我们下跌 30%、道指下跌 40% 的一年（这种下跌并不少见），我们和道指的业绩就更贴近长期趋势了。如上述复利表格所示，即使复合收益率降低，我们的长期收益仍能非常令人满意。显而易见，收益率几个百分点的差距就能左右长期复利投资的最终收益，投资时间越长，这个效应越明显。在相当长的时间内，只要巴菲特合伙基金能适度跑赢大众投资工具几个百分点，我们就尽到了自己的职责。

我们的投资方法

每次写到这部分，我总是左右为难。一方面，我知道有些合伙人对我们投资的细节很感兴趣。另一方面，对很多合伙人来说，这些东西就像天书，他们肯定觉得我最好别写了，还不如赶快工作去。

为了把所有合伙人都照顾到，我决定只在这部分简单讲讲我们的三类投资，希望研读博士学位的合伙人可以在附录中阅读详细案例。

我们这三类投资的分类标准不是它们的长期投资收益有所不同。在 10 或 15 年时间里，我们觉得每一类都能实现我们的目标，跑赢道指 10 个百分点。但是，具体到某一年，股市行情变动很剧烈，这三类投资的表现也有巨大差别。下面简单介绍一下这三类投资：

低估类 (Generals) —— 这类投资是低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否低估，但是也非常重视定性分析。一般来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票不光鲜，市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉，经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于产业资本所能给予的估值。我再强调一下，虽说定量是第一位的、是根本，定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定的“催化剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们要买得值。低估类的表现和道指有很强的同步性，道指大幅下跌时，低估类也会跟着大跌。反之亦然，在市场强劲上涨时，低估类的表现最抢眼。我们认为，长期来看，低估类能实现我们跑赢道指的目标。

套利类 (Workouts) —— 套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东否决、税收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低。一位朋友说，套利类投资是在别人已经赚了 9 角 5 分后，再去赚最后的几分钱。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，年化收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润比低估类稳定。在市场下跌时，套利类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖累我们的业绩。从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。

控制类 (Controls) —— 我们的控制类投资比较少见，但这类投资只要做了，就是大规模的。控制类有的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。有的低估类股票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力对公司施加影响，投资就从低估类转到了控制类。这时候，我们根据对公司前景以及管理层能力的评估，决定是采取主动，还是保持相对被动。最近几个月，我们在大量买入一只低估的股票，这家公司的管理层很优秀，公司的策略也很合理。我们会继续买入，如果将来实现了控股，可能会保持非常被动的状态，不会干预公司的经营。

我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人做。不过，大家可以放心，如果必须采取主动，才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。

不管主动还是被动，投资控制类必须做到，投资时就把钱赚到。控制类投资的必要条件是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的市场报价，而是企业本身的价值。

我们有意愿、有财力实现控股，这样我们低估类中的许多股票可以进退有余。如果市场转而看好，股价会随之上涨。如果市场仍然看淡，我们可以继续买入，最后公司是我们的了，不必再听市场对我们的评判。

衡量控制类的投资收益，至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外，可能还要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控制类中的这些工作都需要时间，所以此类投资不能看几个月，要看几年。因为投入时间长，在控制类投资中，我们要求获利空间一定要大。如果赚不了多少，我们就不做。

在买入阶段，控制类的表现和道指基本趋同。在末期阶段，控制类的表现和套利类更相似。

我说过，在我们的投资组合中，这三类投资的分配主要是见机行事，视投资机会而定。某一年道指下跌时，我们配置的主要是低估类还是套利类有很大的偶然性，但是会对我们与道指的相对业绩产生很大影响。所以说，单独一年的业绩不重要，无论好坏，都别看得太重。

要说在我们的资产增长过程中有什么趋势的话，我觉得是控制类投资会有所增加。目前，控制类是三类投资中占比最低的。我说的未必对，到底怎么样，当然还得看将来市场表现如何。至于将来市场如何，你不知道，我也不知道，我也不预测。在写这封信的时候，我们的资金分配情况是，低估类占比最大，套利类第二，控制类第三。

其他事项

我们今年从的初始净资产是 17,454,900 美元。随着资产的迅速增长，总有合伙人担心我们将来的业绩是否会受到影响。到目前为止，合伙基金的规模增长没拖累我们的业绩，而是帮助我们取得了与道指更大的相对优势。不过，请各位不要对我们的长期相对优势寄予厚望。规模大，有时候是优势，有时候是劣势。在我看来，如果我们现在的资产是 100 万美元或 500 万美元，我们当前的投资组合不会得到改善。我们看到的投资机会似乎总是超过我们的银行账户 10%。如果情况有变，我一定会告诉大家。

苏茜和我在合伙基金里有 2,392,900 美元的投资。除了每月收到的利息，我第一次提取了资金，如果我还不提取，国税局就要一直失望了。苏茜和我有几只很小的“非有价证券”（股东不到 300 人），这些投资是早年做的，总价值不到我们在合伙基金权益的 1%。另外，我们还在 1960 年投资了本地的一家公司，这笔投资规模比较大，我们打算永远不卖。我们其余的所有资产都放在巴菲特合伙基金这一个篮子里，将来仍会如此。我保证不了业绩，但可以保证和大家共进退。我们一大家子，包括三个子女、我的父母、两个姐妹、两个姐夫、岳父、三个姑姑、四个表亲、五个侄子侄女，直接或间接持有总计 893,600 美元的合伙基金权益。

比尔·斯科特 (Bill Scott) 夫妇也把他们家庭的大部分资产投到了合伙基金里，他们的权益是 237,400 美元。比尔是我的得力助手，我们 1964 年正在做的几笔投资，主要都由他负责联系。我也把大量日常事务交给了比尔处理，各位合伙人如果有事需要办理或者有问题询问，如果我不在，请和比尔联系。

贝丝 (Beth) 和多娜 (Donna) 总能高效完成日益增加的工作。12 月份和 1 月份，她们忙得不可开交，肯定会想怎么没找个更轻松的工作，但是无论多忙，她们都能把一切处理的井井有条。

虽然时间紧迫，毕马威会计师事务所一如既往地出色完成了审计工作。以前毕马威会对我们的证券、现金等每年进行一次突击检查，现在我们要求他们每年突击检查两次。这个费用不算高，从事金融业务的公司都该接受这样的检查。

各位合伙人下周会收到如下文件：

(1) 一份包含税收数据的信函，其中列有申报 1963 年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。请仅使用本信函作为税收申报参考。
(2) 毕马威会计师事务所出具的 1963 年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。
(3) 一份由我签署的、证明你于 1964 年 1 月 1 日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。
(4) 包含所有合伙人名单的合伙基金协议日程“A”。

如有疑问，请随时与我联系。随着我们规模的增加，更容易出现信函漏寄、姓名遗漏、数字错位等问题。如果发现我们出错了，请告诉我们。下一封信是上半年总结，各位将在  7 月 15 日左右收到。

沃伦 E. 巴菲特谨上

附录


德州国家石油 (TEXAS NATIONAL PETROLEUM)

这是一笔普通的套利投资，近年来的套利机会主要来自石油和天然气公司卖盘，这就是其中之一。

德州国家石油是一家比较小的石油生产商，很多年前，我就对这家公司有印象。
1962 年初，有传言说它要向加州联合石油 (Union Oil of California) 卖盘。我从来不根据传言操作，但是这次传言是真的。要是我听到传言时就买，不是等到公告出来才介入，我们能赚到远远更多的钱。这个钱让别人赚吧，我不赚。

1962 年 4 月初，交易的一般条款公布。当时，德州国家石油流通的证券有三类：

(1) 利息 6.5% 的债券，赎回价 104.25。卖盘完成前继续支付利息，卖盘完成后赎回。流通的债券有 650 万美元，在交易完成前，我们买入了其中的 26.4 万美元。

(2) 370 万股普通股，其中高管和董事持有 40%。委托书估算每股清算价值是 7.42 美元。从交易宣布到最后完成的六个月时间里，我们买入了 64,035 股。

(3) 650,000 份以每股 3.50 美元买入股票的认股权证。按照委托书估算的 7.42 美元的清算价值，每份认股权可实现 3.92 美元的利润。在六个月时间里，我们买到了 83,200 份认股权，占所有认股权的 13% 左右。

股东否决的风险是零。这笔交易是控股股东谈的，价格很理想。此类交易都要走产权调查、法律意见等流程，这些风险几乎也是零。不存在反垄断的问题。虽然这笔套利不存在法律问题或反垄断问题，但绝对不是所有套利都如此。

唯一的一个小障碍是必须通过税收裁定。联合石油使用的是标准格式的销售额还款融资方案。（译注：这是一种以资产融资的方式，以销售额的一定百分比还款。）融资方案的甲方是南加州大学 (University of Southern California)，它具有慈善性质，所以有些耽搁。

这也是个需要在国税局解决的问题，但是我们知道南加州大学愿意放弃慈善性质，它的钱都是从银行借来的，即使放弃慈善性质，它仍能获得不菲的收益。虽说解决这个问题需要时间，会耽误交易的进度，但是不会影响交易的完成。

4 月 23 日和 4 月 24 日，我们与公司进行了交流，他们估计 8、9 月份能完成交易。

5 月 9 日，公司寄出了委托书，其中说这笔交易“将于 1962 年夏季完成，在交易完成后的几个月内，会将大部分收益分配给参与清算的股东。”前面说了，估计是每股 7.42 美元。5 月 29 日，比尔·斯科特参加了在休斯顿举行的股东大会，公司在会上还是说预计 9 月 1 日达成交易。

下面的内容选自我们在接下来几个月里与公司高管通过电话进行的交流：

6 月 18 日，董秘说“联合石油收到了通知，国税局初步裁定通过，但是还要经过审批。公司仍在等待七月份的裁定结果。”

7 月 24 日，公司总裁说预计“下周早些时候”会收到国税局的裁定。

8 月 13 日，公司财务主管告诉我们，德州国家石油、联合石油和南加州大学的人齐聚华盛顿，商讨推动裁定。

8 月 18 日，公司财务主管告诉我们“国税局的人说了，下周裁定就会出来，现在还没消息。”

估计清算收益仍然是 7.42 美元。

9 月末，裁定收到，10 月 31 日，交易完成。11 月 13 日，我们的债券被赎回。此后不久，我们将认股权转换成股票，我们从普通股获得的偿付金额是 1962 年 12 月 14 日 3.5 美元、1963 年 2 月 4 日 3.9 美元、1963 年 4 月 24 日 15 美分。大概一两年后，我们还会收到 4 美分。对于 147,235 股来说（认股权行权后），每股 4 美分也是不少钱。

套利一般都是这样：(1) 交易完成时间比最初预期的要长；(2) 最后偿付的总金额比估算的略高一些。德州国家石油比预计多花了两个月左右的时间，我们的收益率也比预计大概高了两个百分点。

以下是德州国家石油这笔套利的收益情况：

(1) 我们总共买了 260,773 美元的债券，平均持有时间是将近五个月。我们获得了 6.5% 的利息，还实现了 14,446 美元的资本收益。整体年化收益率是 20% 左右。

(2) 我们通过股票和认股权实现了 89,304 美元的资本收益，目前还有一小笔大概价值 2,946 美元的收益没实现。从 4 月份投资 146,000 美元起，我们中间陆续投入，到 10 月份，投资总额是 731,000 美元。根据资金投入的时间计算，年化收益率是 22% 左右。

在这笔套利中，我们买债券和股票用的都是自有资金。我认为，在一个套利投资组合中，完全可以借一部分钱，但是我觉得，在低估类投资中，借钱非常危险。

这里以德州国家石油为例，不是想说明我们取得了多么了不起的胜利。我们有比这笔套利更成功的，也有不如它的。德州国家石油是我们基本的套利投资中的一个典型案例。在套利类投资中，我们尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据我们的经验评估方方面面。我们肯定不是有交易就去做套利，不是每笔交易都有钱赚。参与套利，如果交易泡汤，市值会严重缩水。所以说，虽然我们很清楚会有做错的时候，但做套利投资是犯不起错的。

登普斯特农具机械制造公司 (DEMPSTERMILLMFG. )

这笔投资是 1956 年作为低估类开始的。当时，它的股价是 18 美元，净资产 72 美元，流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有负债是 50 美元。登普斯特曾经是一家很赚钱的公司，但是在我们买入时，它只能维持盈亏平衡。

定性分析是负面的（行业竞争激烈，管理层平庸），但是从数字上看太有吸引力了。经验表明，买入 100 只这样的股票，在一到三年之内，其中七八十只能实现不错的收益。买入的时候，很难说哪只就能涨，只知道整个组合的前景良好。促使组合中个股上涨的因素很多，可能是行业状况好转、收到收购要约、投资者心理变化等等。
此后五年里，我们每次只能买到很少，但一直在买这只股票。这五年里，我担任了公司的董事，越来越不看好现有管理层领导下的盈利前景。在此期间，我也对公司的资产和经营状况有了更深的了解，通过定量分析，我仍然认为这家公司很便宜。

1961 年中期，我们持有登普斯特 30% 的股份（我们几次提出收购要约，都无功而返）。1961 年 8 月和 9 月，我们以每股 30.25 美元的价格完成了几笔大宗交易，随后以相同的价格提出了收购要约，我们的持股达到了 70% 以上。在之前五年里，我们的买入价格在 16 美元到 25 美元之间。

取得控股权后，我们将副总裁提升为总裁，为他解除公司先前策略的束缚，看他能否带来转变。结果还是没起色。1962 年 4 月 23 日，我们聘请哈里·博特尔 (Harry Bottle) 出任总裁。

哈里是这份工作的最佳人选。我之前盛赞过哈里取得的成绩，不必多说，请看下面资产负债表的前后对比，资本重新配置的成果一目了然。

                                          
哈里：

(1) 把存货从 400 多万美元（大多数是周转率极低的）降低到 100 万美元以下，极大地降低了存货持有成本和淘汰过时的风险；

(2) 释放出资本，我们将其用于投资有价证券，获得了 40 多万美元的收益；

(3) 将销售和管理费用从每月 150,000 美元降低到 75,000 美元；

(4) 将工厂营运成本从每直接工时 6 美元降低到 4.5 美元；

(5) 关闭了五家不赚钱的分公司（保留了三家赚钱的），用效率更高的分销商取而代之；

(6) 整顿了内布拉斯加州哥伦布市经营混乱的一家配件工厂；

(7) 砍掉了消耗大量资金，却不能贡献利润的承包工程业务（释放出的资金可以投资证券获利）；

(8) 调整了维修配件的价格，在不影响销量的情况下，增加了超过 200,000 美元的利润；

(9) 最重要的是，通过包括上述措施在内的努力，让登普斯特恢复到与投入资本相称的盈利能力。

1963 年，一方面，哈里恢复登普斯特盈利能力的速度比我预想的快得多，我们很快就用完了税损结转，需要缴纳巨额税款，另一方面，登普斯特公司有大量流动资金用不完，我们别无选择，只能想办法把公司注销或卖出去。

我们着手在 1963 年末之前解决这个问题。注销公司很麻烦，但是我们的合伙人可以多获得一倍的收益，而且不用为登普斯特持有的证券缴纳资本利得税。

我们最初谈了几笔交易，都是快谈到最后时没谈妥。几乎到了最后一刻，我们达成了一笔出售资产的交易。虽说我们对这笔交易里的很多细节并不满意，但是整体来说，我们大概获得了净资产的价值。加上我们通过有价证券投资组合获得的收益，我们实现的价值是每股 80 美元。登普斯特（已更名为 First Beatrice Corp.，我们将登普斯特商标出售给了新公司）现在几乎只剩下现金和有价证券了。在巴菲特合伙基金的年末审计中，我们持有的 First Beatrice 的估值方法是用资产价值（以市价计算证券价值）减去 200,000 美元储备金。

顺便说一句，我认为买方会把登普斯特经营得很好。他们是很有能力的人，对于将来如何拓展业务和提升盈利能力，制定了完善的计划。无论是以非法人的形式经营登普斯特，还是以合理的价格卖出去，我们都很乐意。我们在投资中追求的是买得好，不是卖得好。

哈里和我一样，我们都喜欢丰厚的奖赏。他目前已经是巴菲特合伙基金的有限合伙人，下次我们再有需要瘦身的公司，就会派哈里上阵。

从登普斯特的故事里，我可以得到以下两点启示：

(1) 我们所做的投资需要耐心。有的投资组合里都是股价高飞、人见人爱的股票，我们根本不买这些股票。在热门股风头正劲时，我们的投资可能看起来乏善可陈。

对于我们看好的股票，在我们买入时，它们的股价几个月甚至几年呆滞不动，对我们来说是好事。所以说，要给我们足够的时间，才能看出来我们的业绩如何。我们认为这个时间至少是三年。

(2) 我们不能透露我们正在做的投资。把我们的投资说出去，提高不了我们的收益，还可能给我们带来严重损失。包括合伙人在内，无论是谁问我们是否看好某只股票，我们都会援引“宪法第五修正案”保持沉默


作者：RanRan
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来源：雪球
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