1998-01-08 霍华德·马克斯备忘录：当初谁知道？

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　　From: 霍华德·马克斯
　　主题： 当初谁知道？
　　多年来，我一直严厉批判那些自以为知道未来会怎样的人。可是，在我写于 1997 年 9 月 3 日的上一篇备忘录中，我自己好像做对了一次预测，我是这么说的：
　　什么能导致市场下跌？投资者信心下降，或许就是今天满满的信心崩溃，将成为导火索，但是具体的理由很难预测……下一次突发事件可能是地缘政治上的（石油禁运、朝鲜半岛爆发战争）、经济上的（资金紧缺、盈利增长缓慢）或市场内部的（争抢高利率债券，欺诈曝光），但是最可能的情况是发生出乎所有人预料的事情，是什么事情，我们也预料不到。
　　过了一个月，“亚洲金融风暴”爆发，给全球股票和债券市场造成了严重影响。
　　由此可见，正确预测未来很简单。你只要在预测中说两点就行：(1) 最后一定有大事发生、(2) 我们永远不会知道这个大事是什么。
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　　什么是我们能知道的呢？ 12 月份，在一位客户的办公室，我提醒客户，新时代的投资极乐世界绝对不可能持续很长时间，在这个新世界里，通货膨胀、利率、经济增长、利润增长和股价上涨都是完全同步的。他说：“我以为像你这样不预测的人永远不说‘绝对不’呢。”
　　我回答他：“或许是因为我对 20 世纪 70 年代还历历在目，很多事情我都会说“绝对不”，都敢否定，例如，什么事都绝对不可能永远好下去、投资者最美好的愿望最终绝对不可能不被打得粉碎、出乎意料的坏事绝对不可能不发生。”
　　这些话听起来很消极，似乎我觉得好事不可能发生，只可能发生坏事。你可以仔细想想，希望你能明白，我不是 Kevin Clayton 说的那种“负能量满满的人”。
　　几十年前，我听过这样一种说法，每个牛市都有三阶段：
　　第一阶段：少数有远见的人开始相信市场要上涨了。
　　第二阶段：大多数人都看出来市场已经涨了。
　　第三阶段：所有人都相信市场将永远上涨。
　　要想成功发现周期的时机，唯一的办法是做一个逆向投资者：在底部抓住若干机会；随着价格上涨，抑制乐观情绪；随着市场达到顶部，控制可能遭受损失的仓位。要在底部拿到便宜货，你不必寄希望于最后情况一定能好转。你只需明白，每个周期最后都有上涨阶段，在人们都觉得还得跌的时候，价格已经最低了。同样重要的是，避免在到达牛市顶部和已经转为熊市时仍然持仓，关键在于别屈从于大众的幻想，别相信“树能长到天上去”。
　　最重要的是，市场可能低估，也可能高估，还可能连续数月或数年一直低估或高估，最谨慎的做法是，当别人都不乐观的时候，你要保持乐观，这才能赚大钱。但是，要是所有人都乐观了，你还乐观，你可能亏得很惨。
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　　你可能觉得上面说的这些都有道理，问题是“我们今天处于什么阶段？”
　　当然了，谜底已经揭晓：坏事会发生——也已经发生了。我们看到亚洲的货币、经济甚至可能是社会秩序都直线下落。然而，令我吃惊的是，美国主要股指仍然停留在我九月份写备忘录时的水平。资金寻求避险，我们的市场自然是受益者，而且我们的许多公司也确实没遭受亚洲金融风暴的直接影响。但是，把股票推到接近历史新高的人们是太乐观了呢、太悲观了呢、还是非常客观？
　　最让人感到诧异的是，人们总说“市场厌恶不确定性”，但是今天我们面临这么多谁都不敢保证全能看透的事情，市场表现却很好。
　　1) 亚洲金融危机将有多严重，波及范围会有多广、有什么解决办法、对我们的经济和公司会造成哪些第二阶段和第三阶段的影响？政权是否会坍塌？合约是否会被废除？对美国股市信心满满的人有几个能回答上来关于亚洲的这些问题（要是你回答不上来，怎么还能信心满满）？
　　2) 一提到亚洲金融危机，大多数人说的是产能过剩，说的是受货币贬值影响、亚洲出口商品的美元价格降低了、竞争力削弱了，说的是美国可能出现通货紧缩。甚至连美联储主席格林斯潘都担心了，他在上周六也提到了通货紧缩的问题。但是，有谁知道这些事情将对世界经济和各家公司造成什么影响？问个简单的问题，你就说通货紧缩是好是坏？这些问题都答不上来，我们怎么能乐观？
　　3) 读一读过去几个月的报纸，你会注意到接二连三地出现不如预期的业绩，重组和裁员重新上演。我们的经济有多强大？成本上升是否给盈利带来了压力？盈利增长将放缓多少？
　　这些问题都表明我们的投资环境中确实存在负面因素的。这些因素无时不在，有时显现出来，有时隐藏其中。
　　价格达到高点，乐观情绪爆棚，这两种现象叠加起来最具杀伤力，特别是在眼前的风险一触即发之时。1979 年 Peter Bernstein 写道：“最大的买入机会……永远不是那些最美好的愿望每天都变成现实的投资者带来的。”看看今天吧，许多投资者只知道什么是成功，还没人因为最近的情况遭到责罚。我由此得出结论，这不是买入机会，虽然崩盘未必立即发生，股市最好的时候早就过去了。
　　我们的客户 Mike Herman 是 Kaufman 基金的投资委员会主席，他在基金的年报中写道，“现在真的已经好过头了，这句话本身就应当让我们警醒，而不是沾沾自喜。要是已经好过头了，逻辑告诉我们，只能保持现状或开始恶化。”
　　我的结论是：在好转的希望最渺茫的时候，可以找到最超值的便宜货。在一切只能恶化的时候，特别是大多数人还浑然不觉的时候，很难找到便宜货。这就是为什么橡树总是密切关注当前的现状，只在人们高度恐惧时热切地买入，并利用资产类别、策略和方法做好准备，防范时刻隐藏着的负面因素。
　　1998 年 1 月 8 日