在消费品行业寻找优秀公司的方法

BillGross

　　我曾经关注港股中消费品行业达三年。怎样的消费品公司能长大？怎样的消费品公司值得投资？相信方法论的探讨更值得与大家分享，授之以鱼不如授之以渔。我在此重点以品牌服装行业作为案例，和大家探讨方法论。其他子行业根据自己的行业属性，做一些修改，我相信也是触类旁通的。当然我可能还会顺带讲一点零售企业的方法论。
　　在这里提醒大家，寻找好股票和寻找伟大的企业的标准区别是很大的。一个优秀的消费品企业，我更多理解为是整个系统（产品、营销、执行力、管理等等）的综合优秀，而这种综合优秀需要许多定性的沟通和理解去判断。我们这里简单讲如何寻找能获得超额收益的消费品股票，这个角度，就可以用一些结果导向的最有效的指标，这些指标在改善就可能是好的股票，原因上一定是这个消费品公司的综合能力在提升。
　　品牌企业看三个变量
　　其实泛消费品的投资研究方法论都很类似，我以品牌服饰这个子行业来分析品牌企业。一般来说，我有三个判断标准：伞有多高、伞有多大、总蛋糕沿伞柄方向如何切分。
　　第一，伞有多高？具体体现为加价率。常见的注重性价比的消费品品牌如美邦（美邦服饰（002269.SZ））、森马（森马服饰（002563.SZ）），加价率通常是4-4.2倍，即100元的东西在零售终端标价是400元左右。再如报喜鸟（002154.SZ），可能是6.7-7倍。如果一个品牌能够把加价7倍的东西卖出去，无论是公司本身还是经销商，假设其它变量都一致，那么，它的获利能力就强于别人，是一个高端品牌公司。
　　我知道在座各位可能会想，性价比这么高的品牌，出厂价100元，剩下的300元都到那里去了呢？这我在“总蛋糕沿伞柄方向切分”里再给大家讲一下。
　　第二，伞有多大？有多少经销商或多少门店、多少店中店，就说明伞的面积有多大。
　　对于中高端品牌定位的百货渠道品牌，伞面积扩张的瓶颈经验值是1500家。
　　比如百丽国际(01880.HK)，旗下有几十个品牌，就“百丽”这个牌子而言，可以代表中高端时尚消费的极好经验样本。它对应了现在中国中高端品牌服饰典型的市场切分，也就是中高端消费者最常买的牌子，这个品牌的定位市场非常大。从消费者的消费力来看，她愿意买百丽，可能她的消费力就能支付佰草集。
　　这种品牌通常在中国可以轻松开出1500家店。一个品牌有300-500家门店时，增速可能就在爆炸期，这就是“伞有多大”。如果到了1000-1200家门店，增速就会下滑。
　　如果走街边渠道和大众消费渠道，消费更大众化，伞面积扩张的瓶颈经验值可能是4000-5000家。如美邦、森马、李宁（02331.HK）、安踏体育（02020.HK），所以，假设这些品牌未来能成功，而现在它有1800家、1500家门店，那就是处在高速成长期。
　　伞撑起来了，总蛋糕就由伞的高度和面积决定了。这时候就需要关注第三个变量——批发折扣率。这就是沿伞柄方向如何切分的问题。批发给经销商多少折扣，要看品牌的议价能力，只要把上述三点把握住了，一个品牌的议价能力基本就把握住了，而基本上一个品牌的投资机会也来自于此。
　　刚才提到，出厂价100元的衣服，终端400元，加价这么贵，都到哪里去了呢？批给经销商的折扣率如果为5折，就是沿着伞柄方向平分，一半给品牌企业（由品牌企业分给代工商和自己），另外一半给经销商（再由经销商分给他的加盟商，分给商业地产商或百货店，还有自己）。你看，这么一切为什么加了300元，你会发现，原来大部分是给了商业地产啊！
　　大的投资机会大部分来自于变量的波动
　　投资者首先要把握的是加价率的提升，在过去通胀时有特别明显的机会，比如宝姿（00589.HK）、报喜鸟，宝姿历年来门店增长速度并不快，但一旦加价就意味着利润提升，能够给投资者丰厚的回报。
　　其次是营销网络的扩张。在中国如果有一个企业或行业告诉我，“我在注重精细化管理”，我通常对它就不感兴趣了。对于投资者来说，最有用的是网络的扩张。从历史上来看，网络带来的机会非常多，2.1，品牌的经验值，这个在上边已经说了，走百货渠道的中高端是1500家，走街边的中低端是4000-5000家。2.2，网络的扩张速度是由经销商的盈利情况决定。
　　为什么说网络的扩张速度是由经销商的盈利情况决定的呢？我在看品牌服饰时首先考察经销商的ROE，如果经销商的ROE非常高，有强烈的欲望扩张，如果这时门店数量相对比较少，扩张空间又足够大，这只股票通常会有爆发性回报。
　　2010年之前，中国服装品牌的经销商多是暴利，所以当时品牌企业中出现很多牛股，无论是A股还是港股。但今天，我认为经销商的盈利都到达了一个平均水平，甚至低于其他产业的平均水平，为什么？它的账面上ROE相比其他产业可能是合理的，但其大量利润滚在库存里，现金回报可能低于其他行业。从这个角度来说，我觉得消费品行业已经过了出现大牛股的阶段，而是更多来自PE的不断波动或是找到市场细分的投资机会。
　　第三是批发折扣率的变化。一个品牌伞打开了，面积达到了中等大小，它的议价能力越来越强，沿着伞柄方向给自己切的蛋糕就会越来越。以前起步时，出于扶持的目的会给经销商3.2折，现在提到3.5折，经销商也得接受，这时候利润的弹性会比收入增速高。批发折扣率的变化带来较高投资回报的股票也很多，如安踏体育。
　　落实到简单的财务上，我通常看几个指标。一是经销商的库存，如果要实现最好的销售，最佳库存是三个月，一旦到了四五个月，可能下期定单就会糟糕。
　　二是跟踪终端折扣率。比如报喜鸟的终端折扣率基本为零，不允许打折，但可以通过公司主导的促销实施。安踏体育可能是7.8-8折，当突然有一天变成7.5折时，证明它的终端库存压力非常大。
　　三是同店增长。如果前两个指标表现良好，第三个指标可以放轻一点。
　　四是订单增速。它是后知的，但订单增速对股票来说是有意义的，服装企业的订货会通常提前半年，EPS已经锁定，所以从订单增速可以预测半年后的EPS。在我看来，经销商的库存能比订单增速还要早地预测业绩变化。
　　还有一个是公司库存拨备。曾经有个卖方向我推荐美邦有多便宜，但我注意到它有30亿元的库存在账面上，一旦拨备，PE就不再便宜了，可能这是一些地雷。
　　零售企业的投资方法之关键点探讨
　　与品牌企业相比，零售企业的判断更简单，看门店扩张多少。最关键的是看门店扩张的瓶颈率。
　　为什么百货行业没有出现像苏宁（苏宁电器（002024.SZ））这样的大牛股？人人都说“我要找中国的沃尔玛”，从企业家角度是很崇高的理想，从二级市场投资者的角度，希望以此获得爆发收益不太靠谱。苏宁之所以获得超常扩张，是因为它没有人才瓶颈，只要拿到渠道就可以扩张，就像品牌企业可以出现牛股也是靠经销商扩张，没有人才瓶颈。而百货和超市企业，除了利润率改变带来的EPS增长，靠外延式扩张，过高增长是不可能的，因为该行业的瓶颈是人才。涉及到需要培养人才能实现成长的行业，我的经验是行业龙头外延式扩张的增速一般在25%左右。
　　而当初苏宁可以超常扩张，是因为不需要多大的管理能力就可以开出一个店，一个店长也不需要太多能力。当初它成为牛股是因为模式创新，这种业态替代了百货家电的销售。用更长的眼光来看，这种模式并没有太强的壁垒，这种模式一旦被别人更替，比如被B2C更替，面临新的业态时它也是最快消亡的。成也萧何败也萧何，这也是其股价到了巅峰后为什么腰斩的原因。
　　在N年内，B2C从现金流来说是毁坏投资者价值的业态，不仅毁坏B2C企业投资者的价值，也毁坏传统零售企业的价值，毁坏的程度在于标准化程度越高，对价格越敏感的，毁坏程度越大。
　　就拿公司的市值和现金流创造速度来说，公司不可能持有大量的渠道，渠道都是租来的，租约不会太长，如果产品价格的增长速度和租金的增长速度不匹配，这个渠道就没有任何价值，用几百亿市值告诉说有几百个门店，这个渠道值这个钱，在我看来，这个渠道可能是负的现金流。
　　（陈宸/文 根据@雪球论坛演讲记录稍作修改发表于《证券市场周刊》 作者是上海从容投资管理有限公司合伙人、研究总监）
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