卡拉曼《安全边际》第四章 价值错觉：20世纪80年代对垃圾债的迷思和错误观念

RobertP.Miles

　　第四章 价值错觉：20世纪80年代对垃圾债的迷思和错误观念
　　如果得不到金融市场参与者的热情接纳，垃圾债繁荣就不会出现。个人投资者的贪婪以及可能是无知，机构投资者注重短期表现的定位，以及华尔街最大化自身利益的倾向，所有这些都在20世纪80年代一起将一个刚刚起步的市场发展成为一个2000亿美元的市场。
　　尽管尚未得到一个完整经济周期的测试，但新发行垃圾债受到了人们的热情欢迎，并被看成是能够给投资者带来非常诱人的回报。然而，到1990年新发行垃圾债已经暴露了严重的缺陷，违约率创下了记录，许多垃圾债的价格大幅下跌。尽管如此，垃圾债市场在1991年年初意外出现了复苏，造成数百亿美元损失的许多缺陷再次被人们所忽视。
　　历史表明，在暴露出缺乏考虑的缺陷之前，许多金融市场创新都被广为接受。垃圾债的不同之处就是扩张速度和幅度，它们强烈的负面影响力对其他证券、金融市场以及商业行为所造成的影响，以及在造成投资者大量亏损之后依然深受欢迎。也许最重要的是，垃圾债给企业评估带来了正向的推动力，因为经过时间考验的分析性标准和深受信赖的评估准绳已经被投资者所忽视，或者因人们采用了新式的、尚未加以证实的新标准而遭抛弃。本章就像一则警示故事，将展示受到误导的投资者思维会带来何等严重的后果。
　　垃圾债的崩溃并不让人大感意外。《格兰特利率观察家》（Grant's Interest RateObserver）的编辑詹姆斯.格兰特（JamesGrant）、《华尔街怎么了》（What's Wrong with Wall Street）的作者路易斯.鲁文斯坦、伯克希尔.哈撒韦公司主席沃伦.巴菲特以及我本人等都预测到了这一结果。在持续的指责和警告声中，垃圾债市场不仅存活了下来，实际上还取得了繁荣。然而，市场参与者的利己主义对垃圾债市场的屹立不倒起到了巨大的作用，人们将个体的影响力联合了起来，以此有效地在多年内挡住了不断增加的不利垃圾债的证据。
　　垃圾债市场简史
　　为了了解垃圾债市场及其在20世纪80年代所取得的巨大增长，必须首先从迈克尔.米尔肯（Michael Milken）谈起，他是这个市场的总指挥。大学毕业后，米尔肯在20世纪70年代初来到了费城大学沃顿商学院，并开始研究大学教师布雷多克.希克曼（W.BraddockHickman）的著作。20年前，雷多克.希克曼已经证实一个充分多样化的低等级债券组合能够较一个高等级的债券组合赚取更多的回报。换句话说就是，低评级的证券所带来的更多的回报能够补偿由违约所造成的损失，并还有多余的盈余。这种机会之所以会出现是因为，风险规避型投资者会无视潜在的回报而避开那些低等级的债券。因此，正是这种以交易价格缺乏生气、价格较低，且没有提供丰厚息票的低等级债券成为了取得诱人回报的背后推动力。我们应看到，当米尔肯将历史上的一种关系推导至一种崭新类型的证券时，这种被其他人所忽视、价格受压制、数量众多的证券中存在的正统机会出现了泛滥。
　　从沃顿商学院毕业之后，米尔肯在德雷克赛—世通公司（Drexel Firestone）找到了一份工作，交易有“堕落天使”之称的债券，即那些信用评级降至投资级别以下的企业所发行的债券。根据民间的说法，米尔肯每天坐公共汽车穿梭于位于费城外的住处与位于华尔街的办公室之间，途中他会在头上戴上一盏矿灯，然后在昏暗的灯光下花几个小时的时间来阅读企业的财务报告。很快，他成为了华尔街高收益市场中知识最渊博的一名投资者——这是显而易见的。
　　对高收益债券投资的支持体现了在20世纪80年代初对传统智慧所作出的根本性抛弃。在1974-1975年经济衰退与熊市之后，投资者通常会对承担信用风险感到厌恶。《美国雇员退休收入保障法》（ERISA）导致许多机构采用了能够排除风险的严格信托人标准。据称，通过展示对低评级证券的投资可以提供较投资级别的证券更高的回报，米尔肯克服了投资者的这种抵抗情绪。
　　低等级债券的回报显然很高。而一个新出现的激进观点则宣称，这种债券的风险也很低：累积收益在抵消由违约所造成的损失时绰绰有余。对低违约率的声明是造成了垃圾债牛市行情的主要原因——这一行情甚至会在偶然的一次全面审查中轰然倒塌。
　　有堕落天使之称的债券往往缺乏流动性，对资金会被困在这些投资中的恐惧心理阻挡了潜在的投资者购买这些债券。新发行垃圾债市场得以创立的另外一个前提条件就是米尔肯对流动性所作出的承诺。他向买家保证，他会使用自己所有的交易来造市，以确保这个市场的流动性。在新发行垃圾债市场成立之初，大量债券在米尔肯许多追随者之间买进和卖出。这让这个市场看起来充满了流动性，实际上这就像米尔肯变化多端的口袋那样不可捉摸。
　　在迈克尔.米尔肯出现之前，市场上仅仅存在着面值总额为几十亿美元的垃圾债。投资者不会以账面价格（印在债券上的价格，是契约中规定的债券持有人的权利金额）购买新发行的垃圾债，就像不会购买一家破产企业所发行的新股一样。通过开创垃圾债发行的新领域并掩盖了堕落天使债券与新发行垃圾债之间的主要差别，米尔肯创造了金融史。这要求信心能出现跳跃，米尔肯做到了这一点，并能说服其他人的信心也出现跳跃。
　　不幸的是，新发行垃圾债并不是当初让买家信以为真的低风险工具。实际上，这种债券与“堕落天使”债券有着非常大的风险和回报特征区别。尤其是新发行垃圾债没有给投资者提供安全边际。当交易价格处在账面价值附近时，这类债券的上涨潜力非常有限，但不同于以接近于账面价格交易的高等级债券，它们有着巨大的下跌风险。相反，一种“堕落天使”债券的交易价格大幅低于账面价格，因此其下跌风险低于相同等级的新发行垃圾债。换句话说，以大幅低于账面价格交易的债券较之那些以账面价格交易的债券具有更大的上涨潜力。如果对应的信用评级出现改善，或者利率下跌以打折价格交易的债券就具备了大幅上涨的空间。然而，以账面价格交易的债券通常会提前要求进行清偿，因而上涨潜力非常有限。其他一些情况则一样，但是同“堕落天使”债券相比，新发行垃圾债风险更大，潜在回报更低，这是两种债券之间的重要区别，米尔肯没有提到这一点，至少没有公开提到。
　　违约率计算中的缺陷
　　米尔肯宣称，20世纪80年代末发行的垃圾债违约率与那些至少是10年前发行的规模小很多的“堕落天使”债券的违约率相类似。但事实上这一声明缺乏合理的依据。然而，这一声明成了米尔肯销售团队强有力的销售工具，也是新发行垃圾债广为流行并最终取得成功的重要因素。
　　当然，即使杠杆使用情况最严重的垃圾债发行人也不会马上出现违约，资金的消耗需要一定的时间。（许多发行人在没有支付一笔利息的情况下成功宣布破产，包括 Braniff公司和飞行运输公司（Flight Transportation corporation)。这些公司所发行的债券称之为NFCs——即没有首期息票的债券。）在20世纪80年代的多数时期内，违约率的分子（在某一年内出现违约的垃圾债的数量）的上升速度低于快速增大的分母（同一年内尚未到期的垃圾债总量）。只有在垃圾债于1990年停止发行时，信用质量的恶化才反映在了违约率统计中。
　　与此同时，为了推迟财富结算日的到来，垃圾债承销商也使用了许多其他的方法。一种诡计就是筹集较发行人眼前所需资金多25%-50%的资金，以应对未来将出现的现金流短缺。不用说，这种提高信用额度的方法帮助违约率保持在低位，同时银行会延迟统计那些欠发达国家（LDC）款人的违约，这也有助于保持低违约率。
　　没有现金支付（零息证券或者实物付息债券——即 PIK债券）证券的大量发行也暂时降低了报告中的垃圾债违约率统计数据。理由很明显，同那些支付现金的可能性更低，因为无需支付利息减轻了发行人的债务负担。然而，尽管此类证券降低了一些发行人的违约概率，并没有永远降低违约概率。实际上这类债券最终出现违约的可能性大于那些支付利息的证券，因为那些没有从流动现金流中予以支付（经常是没有支付能力）的债务负担会不断累积。在一段时期内不会出现违约，但这仅仅是推迟了违约的发生，因此这段时期内没有出现违约很早之前，一家非现金支付垃圾债的发行人可能早就已经陷入了麻烦。
　　20世纪80年代中期，几名学者进行了一些研究，并得出结论，认为垃圾债是具有吸引力的投资。1990年年初，即使市场出现了崩溃，艾德.艾尔特曼（Ed Altman）编写了《高收益债券市场》（The High yield debtmarket)，这本文集挑选了超过 12篇近期发表的高度赞扬垃圾债发行和投资的文章。这些乐观的分析没有考虑到违约率统计中存在的严重缺陷，而且有时这些研究得到了一些主要的高收益债券承销商的赞助。
　　违约率由承销商所提供、学者认同、并被投资者所接受，正是违约率数据让投资者因那些信用质量恶化的垃圾债而蒙受了亏损。对违约率的计算不仅像虚构的故事，也忽视了违约率与客户损失其实并不是一回事这一事实。例如，一只出现违约的“堕落天使”债券的下跌空间小于一只以账面价格交易的垃圾债。违约率也没有体现出主动性证券交换和重组给财政带来的影响，在这些情况下，债券持有人将接受自己的权利受到损失的事实，而实际上债券并未发生违约。
　　垃圾债改革运动
　　路易斯.鲁文斯坦曾说，垃圾债就像是一种金融炼金术。持有由利息支出高于税前利润的企业所发行的垃圾债的投资者能够宣称自己获得的利息收入高于对应企业所赚取的利润。只要投资者愿意据此而购买债券，新的承销活动就会继续进行。只要收益错觉依然存在，投资者就会持续买入这种债券。
　　垃圾债市场的快速增长伴随着华尔街上垃圾债基础设施的形成。如果投资者自己无法看到垃圾债的诱人之处，华尔街上的分析师以及推销人员就会向他们展示一幅美妙的画面。通过抛弃旧有的评估方法并创造出新的评估方法，以及通过掌握了将眼前的结果乐观地推导至未来前景的艺术，华尔街就能够创造出相应的需求，有时甚至能让需求超快速增加的供应。
　　20世纪80年代中期，为了能从债券销售中产生费用和佣金，出现了一场针对道德的改革运动。投资者希望相信自己能够取得较之前都要高得多的回报，同时又不必承担更多的风险，甚至承担更小的风险。准备从垃圾债中获利的各方成了“信徒”——他们是个人投资者和机构投资者、承销商和经纪人——并祈祷垃圾债会像米尔肯所鼓吹的那样带来奇迹。与此同时，这些人的说教从以往的低违约率转向了一个新主题：垃圾债是对美国经济的救赎。美国因增长缓慢、生产力下降和国际竞争力减弱等问题二深受责备，但通过增加垃圾债发行，这些问题马上会迎刃而解。他们认为，垃圾债可以给那些无法吸引到资金的小型不知名企业提供融资，这些企业会进行创新，然后实现增长，并创造就业机会，进行投资，然后进一步增长。尽管在所有的垃圾债发行人中只有一小部分的企业完全符合这一描述，同时，尽管这类企业在支付规模巨大的高收益率债务上明显遇到了困难，但米尔肯及其同僚、许多的学者和媒体只向人们着重描述了这些特征。
　　与此同时，垃圾债被描述成了无法通过其他途径进行融资的小型企业的挚友，同时也逐渐成为了经营良好的大型企业的敌人。在获得了数十亿美元的现金之后，那些从事垃圾债融资收购的艺术家和金融行家突然之间可以购买这个国家内几乎任何一家公司。为了证明在企业收购时使用垃圾债的合理性，大型企业被描绘成了无效、管理臃肿，甚至管理层腐败，并迫切需要输入新鲜的管理血液的组织。尽管这些对美国企业的描述确实都是事实，但对承担规模庞大的债务负担是否就是解决这一特殊疾病的灵丹妙药却缺乏考虑。此外，没有人注意到或者关心垃圾债不再像原来那样主要专注于为小企业提供融资。
　　似乎任何人都会将垃圾债看成是金融行业中一剂能够治愈让你深受折磨的疾病的止痛药。尽管如此，米尔肯拥有众多的忠实追随者，其中许多人在他的帮助下变得异常富有。即使是一度受到米尔肯迅速增长的垃圾债帝国威胁的华尔街贵族，如摩根斯坦利、第一波士顿和高盛等，也已经在20世纪80年代中期建立起了垃圾债承销、推广和交易等各种业务。除了规模不及米尔肯外，它们也是蓬勃发展的垃圾债市场的受益者。在整个垃圾债故事中最具讽刺意味的可能是，作为有史以来规模最大的一次金融欺诈，新发行垃圾债在1980年已经让华尔街上的每一家大公司都围绕在德崇证券（Drexel Burnham Lambert）周围。在德崇证券倒闭很久之后，华尔街将舔那些由垃圾债所造成的伤口，提醒人们普遍存在的贪婪不会给追求权力的创始人留下可靠的金融创新。
　　垃圾债投资者早期的成功引发了脱离现实的预期
　　自证预言造就了垃圾债在20世纪80年代初所取得的成功。无追索权垃圾债（债权人只关心为了获得回报的借款给实体企业）的增加导致对企业资产的评估使用了越来越高的估值标准。这是因为同那些使用自有资金进行收购的买家相比，那些使用别人的资金进行收购的买家对风险和回报产生了一种歪曲的观点，因此愿意支付越来越高的价格。与此同时企业的估值开始上升，经济开始从 1982年的衰退中复苏，而利率则从20世纪80年代初的高点下跌。经济增长给许多垃圾债发行人的营运业绩提供了支撑，利率下跌让许多发行人能够以有利的条款进行再融资。即使糟糕的交易也能因经济增长和企业评估上升而得到保障，从而强化了低违约率的观点。早期的投资者取得了不错的业绩，这让其他人有了勇气。此后进行的交易依然使用了更高的
　　价格与盈利和现金流之比的倍数。例如，DrPepper公司、Jack-In-The-Box公司和Colt Industries公司的买卖价格都持续上涨。
　　多数垃圾债买家和发行人可能都没有意识到自己正假设经济和垃圾债市场将继续保持健康。例如，许多垃圾债发行人只拥有极小的或者根本不存在的利息覆盖率（指税前利润与利息支出的比率），且没有足够的现金来支付即将到来的债券本金支付。发行人和投资者都假设，现金流将一直增加，即将到期的债券可以通过再融资来进行支付。如果预期中的经济增长并没有实现，或者无法获得信贷，那么结果就是进行财务重组或者申请破产。然而，购买高收益债券的并不是谨慎的投资者，而是那些只注重短期表现、乐观且易受骗的投资者。垃圾债持有人不会认为经济会下跌或者会出现信贷紧缩，这一点不让人感到意外。如果他们真的这么做了，就不会购买垃圾债了。
　　投资者根深蒂固的乐观情绪导致投资标准出现了放松。高盛公司的有限责任合伙人巴里.威格莫（BarrieWigmore）进行的一项研究表明，新发行垃圾债的利息覆盖率在 1980-1988年间大幅下降至1.0的水平——这意味着平均而言，新发行垃圾债的企业所取得的税前利润低于利息支出。而同期内的债务与净有形资产之间的比率上升了3倍，所处的水平相当于发行人拥有的资产价值2倍于实际的资产账面价值。换句话说，不管早期发行的垃圾债是否具有价值，20世纪80年代末发行的垃圾债注定会失败，理由很简单，因为发行人一再对企业资产支付过高的价格。垃圾债主要买家是高收益率债券型共同基金。
　　20世纪80年代初时，个人投资者希望保持近期所习惯的名义高收益率。这些只关心收益的人很容易受到垃圾债市场中各种骗局的影响，而媒体对高收益债券进行的正面报道更让这些人容易受到影响。
　　许多这样的投资者从大量的高收益率共同基金中找到了出路。这些基金看起来能够提供专业化管理，多样化投资，低交易成本，以及谨慎小心的作风。而在它们的说明书中（假设任何人都会看这些说明书）对垃圾债投资的风险轻描淡写，甚至忽视了其中的风险。
　　共同基金之间的竞争集中在管理公司（例如富达和T.Rowe Price公司）的地位以及公布投资者当前所获得的回报率上，因为资金往往会流向那些公布了最高回报率的基金。因此，追求相对表现的基金经理人有强烈的动机购买更多的低等级垃圾债，以强化报告中的回报率。“格雷森（Gresham）垃圾债法则”正在运转：越来越多的垃圾债正在驱逐高等级债券。
　　共同基金经理人通常会受到满仓投资的制约。他们的思维逻辑就是客户已经作出了资产配置决定，基金经理人的工作就是让这些钱运作起来。因此，共同基金有时会购买并持有容易出问题的垃圾债，尽管投资组合的经理人能够作出更好的判断。
　　储蓄银行
　　20世纪80年代初，管制的放松让储蓄银行能够进入一些有着更高风险的新贷款领域。尽管大多数的储蓄银行并不投资垃圾债，但有几十家储蓄银行成为了垃圾债市场中的大型参与者。
　　支持储蓄银行投资垃圾债的理由有许多。除了垃圾债的低违约率这一观点外，支持者提出，同对企业直接提供贷款相比，储蓄银行能从投资垃圾债中获得更高的回报，这种债券有着显而易见的可销售性和低交易成本，而直接贷款业务需要有大量有经验的贷款职员。如果对直接从小型储蓄银行获得贷款的企业的规模进行合理的假设，那么投资垃圾债似乎允许小型储蓄银行能够有效地将资金借给规模较这些企业大得多的企业。垃圾债的高收益率也让储蓄银行的投资者通过承受本金风险而大幅提高自己短期内的利率差（资产收益与负债成本累积的收益）。此外，直至
　　1989年年末，储蓄银行才被要求在财务统计的时候以市场价格来评估投资组合。在此之前，储蓄银行可以在不考虑垃圾债投资组合中不断增加的巨额未实现亏损的情况下，继续公布高额的净收入数据。承担更大的风险能在短期内让储蓄银行看起来有着更强的盈利能力，如此就能提高管理层的薪资，并给所有者提供更高的红利。
　　从理性的角度来看，有一个理由可以解释储蓄银行为何投资垃圾债：储蓄银行的所有者和经理人有着强烈的金钱动机来进行这种风险投资。储蓄银行能够以相对较低的成本吸收存款。因为这些银行得到了联邦储蓄和贷款保险公司每个账户最高10万美元的保险，多数存款人无需留意这些机构及其资产的潜在信誉，只需要关心存款利率。因为存款获得了保险的保障，市场不会也没有对储蓄银行机构的投资行为作出约束。只要垃圾债没有出现大面积的违约，投资垃圾债的储蓄银行就能公布属于所有者和经理人的高回报。如果投资的债券出现了违约，联邦储蓄和贷款保险公司会承担损失。
　　到了1990年，持有垃圾债最多的那些储蓄银行要么已经破产，要么正处在破产边缘，这些储蓄银行包括哥伦比亚储蓄和贷款协会、辛托拉斯储蓄和贷款协会、帝国储蓄和贷款协会、林肯储蓄和贷款协会和远西金融公司。多数的这些机构通过只将经纪人存款（指在华尔街的帮助下获得的存款）投向垃圾债以及其他风险资产而获得了快速增长。投资垃圾债所带来的后果就是，这些投资让储蓄银行陷入了大麻烦，而原本这类机构所遇到的麻烦会相当有限，且陷入麻烦的可能性更小。
　　保险公司
　　1980年年初，大量的保险公司也被这项耗费资金的投资所吸引。为了满足追求高收益率的投资者的需求，它们开始提供投资保证合约（GICs），这种合约的诱人之处在于可以根据合同上规定的利率进行再投资，从而有效消除了再投资风险。
　　当美国政府债券的收益率处在两位数时，保险商能够对投资担保合约提供诱人的利率，同时又承担很少或者不用承担任何的信用风险。当利率下降时，为避免资金流出，保险商继续提供高收益率的投资担保合约。为了维持正收益率差，保险公司被迫需求高收益，许多保险公司，如第一执行公司（first executive corporation)和第一资本控股公司（first capital Holding corporation)等，在诱惑下投入了垃圾债市场。不幸的是，这些公司的许多竞争对手感到自己被迫竞购了GIC业务，尽管这会让它们面临成为垃圾债投资者的风险。
　　到1990年，许多大型的保险公司不得不对垃圾债投资减记了数百万美元，第一执行公司和第一资本控股公司处在破产边缘。1991年4月，政府监管者接管了第一执行公司已经破产的位于加州和纽约地区的保险子公司。
　　放松投资标准
　　垃圾债的发行人、承销商和投资者都放弃了现有的价值标准，转而采用了刚刚出现的宽松标准。买家给企业支付了过高的价格，这些企业能够发行充满风险的证券给投资者，而投资者反过来放松自己原来惯用的分析标准来证实自己所支付的价格是合理的。新的创新，如非现金支付债券和可以调整利息率的债券等，对标准的放宽提供了掩护。将对现金流的分析替换成对企业其他指标的分析也造成了投资标准的放宽。重要的是投资者不知道标准放宽是如何发生的，因为这一过程非常隐蔽，许多垃圾债买家可能甚至没有意识到投资标准有所松动。
　　零息债券和PIK债券允许金融上的鲁莽行为
　　市场对无追索权零息债券和PIK债券（即实物付息债券）的接受让从事企业收购的艺术家能够在金融上采取大胆的行动。如果收购了一家使用了高杠杆的企业的买家预计到会在收购之后第一天就需要支付由这项收购而引发的债券利息，那么他的收购价格就可能已经根据时间日期对未来债券现金支付做好了调整。零息债券和PIK债券也属于这一范畴，它们只是将利息累积了起来，而不是现在就用现金予以支付，能够将支付日期推迟到未来的买家不会受到当前财政状况的约束。因此，在20世纪80年代中后期允许使用从未有过的高估值标准来购买企业中，无追索权的零息债券以及 PIK垃圾债融资起到了重要的作用。
　　零息债券和PIK债券融资能够成为企业的生命支持系统，维持已经病入膏肓的病人的生命。此类发行人的负债可能超过了自己的资产，且没有能力履行用企业中的现金进行偿债的义务，但表面上看起来这些企业的财务状况都是健康的。就像巴菲特说的，“如果欠发达国家的政府在20世纪70年代只发行长期零息债券，它们可能现在就成了没有污点记录的债务国了”。
　　历史表明，债券投资者喜欢对偿付能力、安全性，甚至是优越性进行假设。例如，一名美国短期国库券或者“零息美国政府债券”（当美国一家公司将一种美国短期国库券的现金利息支付剥离出来，然后连续卖出每一期的利息支付时，就合成了这一名词）的投资者可以满怀信心地认为，收益和本金将在债券到期时得到支付。然而，对一只零息垃圾债进行投资就成了赌博，在到期之前，这种债券不会支付任何现金，即使到了到期日也不知道是否能得到支付，或者会出现违约。许多购买零息垃圾债或者PIK垃圾债的买家相信自己能在到期日获得诱人回报，但结果现实是这些人都在赌博，而且赌输了。事实上多数零息和PIK工具更像是一种与企业未来业绩有关的期权，而不是一种与企业当前价值有关的固定收益且安全的权利主张。称这些零息证券和PIK证券为债券并不代表它们与其他债券有着相同的风险和回报特征，但这样确实能够更容易地将这些证券卖给投资者。
　　利息率重设只会朝一个方向运行
　　20世纪 80年代末期，利息率重设成了新发行垃圾债中一个普遍存在且广受欢迎的特征。利息率重设是指发行人承诺，在未来某一特定的时间重新设定债券的利息率，以使这一债券以预先设定的价格进行交易，通常这一价格为账面价格。这种成为一项金融担保的重设特征实际上是一帖金融安慰剂。看起来这种特征为保值提供了意义深远的保证，但实际上这种保证毫无价值。在几乎所有人都能够借到大笔现金的时代中所创造出来的这种具有重设特征的垃圾债表明，利息率重设特征暗示这种承诺只不过同作出这一承诺的实体一样糟糕。
　　为了能让利息率重设顺利运作，对应的发行人必须要有信誉。然而与此相矛盾的是，如果发行人有信誉，那么就不需要重设利率（除非是为了对经济中利率的大幅波动或者发行人信誉的细微波动作出调整）。然而，任何一种利息率都不会使困境窘迫的发行人所发行的债券以账面价格进行交易，无论债券利息率上调多大，因为那些认为存在下跌风险的买家会持续压低这只债券的市场价格。此外，在重新设定息票时将利息率设得越高，就会对发行人越不利，因为增加的债务支付负担将恶化发行人的财务困境。
　　20世纪 80年代末，大量的重设垃圾债都失败了，只有少数此类债券获得了成功。Maxxam公司的债券接近成功，为了让债券以账面价格进行交易，公司重设了债券的利息率，但这些债券的交易价格没能超过95美元，尽管当时公司的业绩表现强劲。当西联公司（WesternUnion corporation)一只脚已经踏入坟墓的时候，这家公司将公司债券16%的利息率重设为19.25%，但债券的价格并未对此作出反应，从80美元上方跌至近40美元，并继续下跌。1989年，Drexel BrunhamLambert公司无法重新设定吉姆沃尔特公司（Jim Walter corporation)债券的利息率，之后这家公司被迫申请破产。
　　买下了雷诺兹-纳贝斯公司（RJR NabsCo）的KKR在1989年作出了大胆的举动，将票面价值为50亿美元的利息率重设PIK债券塞（即分配）给了那家公司的前股东，以此作为给这些股东的报酬。看起来诱人的重设证券可能已经让KKR公司的报价领先于竞争对手的报价，尽管整个利息率重设债券市场的规模远小于这一笔发行规模，且此前此类债券的发行记录非常糟。利息率重设特征激起了买家对RJR公司这些“填塞”债券（Cramdowndebt）的热情，这些买家接受了这种证券，并将其看作是一种几近铁定的承诺。那些通常不够买垃圾债的投资者也受因公司承诺将债券价格“确定”在账面价格而对这只债券产生了兴趣。
　　对雷诺兹-纳贝斯克公司的债券和优先股的收益率提及最多的并不是传统的当期收益率或者到期收益率，而是刚刚出现的“重设收益率”。大量资金因这一未经证实的概念而被投了出去，只有雷诺兹-纳贝斯克公司的财务状况保持健康以及垃圾债市场没有陷入混乱时，这一概念才会奏效。结果显示，即使在将 15亿美元的新股本注入雷诺兹-纳贝斯克公司之后，在重设收益率那天，债券的交易价格也未能超过账面价格的93%。只有在公司大幅削减债务之后，债券的市场价格才达到了账面价格。
　　垃圾债投资者的一个分析错误
　　在垃圾债投资者放宽标准的同时出现了一个危险的错误想法，即在一家企业的资本结构中，债券和股票较一个人在这家公司中的投资的级别低多少，那么他就能对自己的投资提供多少保护。这就像是一家企业的价值因资产负债表中的负债而存在，而不因表中的资产。如果知道一家企业中的一些投资者的权利低于你的权利，虽然这从表面上看起来很可靠，然而，这一信息在评估你的投资价值的时候并没有多大的价值，如果这一信息确实有价值的话。
　　在动用 250亿美元资金杠杆收购（LBO）雷诺兹-纳贝斯克公司的时候，华尔街的分析师认为，“填塞”债券和优先股的发行提高了RJR公司的高等级债券的信誉。为了支持这一荒谬观点，假设KKR公司收购时支付了129美元/股，而不是109美元/股外加40亿美元的优先股。高等级债券的债权人不会因这些等级低于他们所持债券的优先股而获得更多的回报。属于公司的有形资产不会较之前有所增加，只有被称之为商誉的无形资产的价值才会通过记账方法而增加。另外，负债与股本之间比率的改善将与高等级债券人的安全性无关。对低等级权利的强调是一种更加愚蠢的观点，那时一个人的满足感来自于别人可能采取的愚蠢行动，而不是自己的聪明才智。
　　对现金流和EBITDA有缺陷的定义造成了高估
　　上市公司的投资者根据公布的盈利数据来评估这些公司。与此不同的是，买下整个企业的私人买家则根据自由现金流来评估企业的价值。在20世纪80年代的后5年内，买卖整个企业几乎同买卖证券一样快速，投资证券的投资者自然而然会开始以买下或者卖出整个企业的身份来进行思考。然而，重新审查旧有分析工具的有效性并没有错，或者换掉那些过时的分析方法也没有错。因此，因投资者完全放弃了过去的标准，在20世纪80年代的后5年内，许多股票和垃圾债的买家将价值的分析指标由收益数据替换成了现金流数据。
　　为了快速分析自由现金流，20世纪80年代的投资者找到了一种简单的计算方法，用一个数字来量化一家企业的现金产生能力。绝大多数的投资者都是根据EBITDA（扣除利息、税收、折旧和摊销之前的利润）来计算现金流。事实上，对高杠杆公司进行的所有分析都依赖于EBITDA，并将其看作是企业价值主要的决定性因素，有时是唯一的决定性因素。甚至对那些没有使用杠杆的公司也使用相同的评估方法，因为实际上在20世纪80年代末的时候，每一家企业都被看作是潜在的收购对象。不幸的是，分析时使用的EBITDA存在缺陷，并造成企业价值长期被高估。
　　应该如何衡量现金流呢？在垃圾债时代到来之前，投资者关心两个数据：税后利润，即一家企业所获利润，加上折旧和摊销减去资本支出，即一家企业对固定资产的投资或者收回投资。大量无追索权融资的获得让情况有了改变。因利息支出是免税的，企业使用税前利润而不是税后利润来支付债券的利息，从而使那些原本应该缴税的利润流向了债权人。因此，使用高杠杆的企业可以较使用低杠杆的同类企业得更多的现金流。
　　尽管如此，EBIT（息税前利润）并不一定都是可以自由获得的现金。如果利息支出用掉了所有的EBIT，那么公司就不用支付任何的所得税。然而，如果利息支出较少，税收将消耗掉很大比例的EBIT。在垃圾债繁荣的鼎盛时期，企业可以借入大量的债务，因而经常使得所有的EBIT（或者超过所有的EBIT）都被用于支付利息。在泡沫程度较小的贷款环境中，企业无法随意承担高债务。因此，EBIT并不是这些企业合理的现金流近似值。税后利润加上EBIT中用于支付利息支出的那部分利润就是一家企业真正来自于收益流的现金流。
　　之前提到，现金流也来自于折旧和摊销支出超过资本支出的那部分现金。重要的是理解其中的原因。当一家企业购买了一台机器，根据通用会计准则的规定，公司需要根据这台机器的使用寿命来进行支付，这在会计中被称之为折旧。折旧是非现金费用，它会降低报告中的利润，但不会影响现金。折旧提成能够产生现金，但最终必须将这些现金用于资本支出，对破旧厂房和设备进行必要的替换。因此，资本支出直接抵消了折旧提成，前者使用现金，后者则提供现金。但发生的时间可能不同：一家企业可能在某个时间点大量投资于厂房和设备，之后产生大幅高于当期资本支出的折旧提成。然而，无论何时厂房和设备需要替换时，必须有可以使用的现金。如果资本支出在很长时间内低于折旧，那么这家公司就在逐步进行清算。
　　对商誉的摊销也是非现金费用，然而不同的是，摊销更像是会计上的伪造，而不是一项真实的商业支出。当一家企业以高于有形资产账面价格被收购时，会计准则要求买家在资产负债表中设定一项被称之为商誉的无形资产，并在40年内进行摊销。因此，商誉摊销是一项并不一定能反映经济价值出现真实下降的费用，也无需在未来为维持企业的生存而在这项资产上产生支出。商誉摊销的费用确实经常代表了自由现金流。
　　不清楚为何投资者突然之间就开始使用EBITDA来衡量企业的现金流了。EBIT无法准确衡量一家企业从收益流中获得的现金流。加上100%的折旧和摊销就得到了EBITDA，但这样做甚至更没有意义。例如，那些使用EBITDA作为衡量现金流的指标的人要么忽略了资本支出，要么假设企业不会有任何的资本支出，也许他们相信厂房和设备永远也不会有损耗。实际上，许多在20世纪80年代进行杠杆收购的人都预测，现金流稳定产生部分来自于资本支出跟预期一样出现大幅下降。然而，现实情况是，如果资本支出不充分，企业几乎不可能产生稳定的现金流，且业绩几乎肯定会下降。
　　确定一家企业所需的资本支出并非易事。企业之所以对实际存在的厂房和设备进行投资的理由有很多：为了生存，为了竞争，为了增长，以及为了多元化。为了生存和竞争，支出绝对是必须的，而出于多元化目的的支出则经常是没有必要的。为了分辨出哪些是必要的支出，投资者需对一家企业有深刻的了解，并获得通常只有内部人士才能获得的信息。因为投资者无法轻易得到具体的资本支出信息，他们也许就会简单地选择忽视这些信息。
　　有观点认为，没有必要在EBITDA中减去资本支出，因为一家企业所有的资本支出都能获得外部融资（通过租赁融资、设备信托、无追索权债券等）。一些分析师和投资者采用了这一观点。因此，所有的EBITDA都可以用于支付债务的税前现金流，企业再投资不需要资金。当然，这一观点是有缺陷的。任何一家企业都不能对租赁资产的改良和一台机器的零件进行融资。此外，陷入财务困境的企业获得外部融资的空间会受到限制，不管他们的目的是什么。在将折旧提成用于支付债务之后，一家使用了过高杠杆的企业可能无法替换破旧的厂房和设备，最终被迫宣布破产或者进行清算。
　　EBITDA可能已经被当作一种评估工具来使用，因为没有其他工具能够支持当时普遍非常高的收购价格。这显然是一种循环论证。没有高价的收购案，就不会产生高昂的预付投资银行业务费，无法因发现新垃圾债而获得承销费，也不会对垃圾债投资组合收取管理费。采用一些方法来证实最终结果的正确性，这也不是华尔街第一次做这样的事情了。如果证实之前被广为接受的一项投资标准过于保守，那么使用新标准来进行投资组合的阻力就会小得多。
　　EBITDA分析模糊了好企业与坏企业之间的区别
　　EBITDA不仅是一个有缺陷的现金流衡量指标，也掩盖了企业现金流中几项内容的相对重要性。税前利润和折旧提成组成了一家企业的税前现金流，利润就是投资于一家企业的资本所带来的回报，而折旧实际上就是投资于企业的资本回报。为了展示 EBITDA分析所造成的混淆，可以看一下表1。
　　表 1
　　X公司和Y公司1990年的损益表（单位：百万美元）
　　         服务型公司X  制造型公司Y
　　收入      100          100
　　现金费用  80           80
　　折旧和摊销0            20
　　EBIT      20           0
　　EBITDA    20           20
　　将EBITDA看成是唯一的分析工具的投资者会认为这两家企业的价值是相等的。然而，在价格相等的时候，多数投资者更喜欢持有利润为2000万美元的X公司，而不是利润为零的 Y公司。尽管这两家公司拥有同样的EBITDA，他们的价值却明显不同。X公司可能是一家并不拥有贬值资产的服务型公司。Y公司可能是某一充满竞争的行业中的一家制造公司。Y公司必须准备好对折旧提成进行再投资，以替换破旧的机器（或者可能会需要更多的现金，关键看通胀）。这家公司在一段时间内将没有自由现金流。相反，X公司没有资本支出，因此，随着时间的推移，公司将累积大量的自由现金流。
　　任何使用杠杆收购Y公司的人都会陷入麻烦。公司2000万美元的EBITDA都将被用于支付利息费用，这意味着当需要替换厂房和设备时，公司将缺乏现金。Y公司最终将破产，既没有能力偿还债务，也无法维持经营。相反，X公司可能是诱人的买断购买对象。投资关注焦点从税后利润到EBIT，再到EBITDA的转变掩盖了企业之间的重要区别，导致许多投资者蒙受了损失。
　　垃圾债券抵押债券
　　垃圾债市场的最后一个创新就是垃圾债券抵押债券（Collateralized Junk-bond obligation，CBOT），它是一种使用垃圾债作为抵押物而发行的有着不同投资级别的证券。通常可以使用不同的债券创造出几种CBO，每一种都与对应的垃圾债有着不同的风险和回报特征。
　　让承销商和投资者对垃圾债CBO感兴趣的是，评价机构会作出非常随意的决定，对那些高级别的CBO给出了投资级的评级，通常这类债券占到总CBO数量的75%左右。这意味着这一发行人可以组成一只回报率为14%的垃圾债组合，然后假定以10%的收益率将由这些债券支持的高等级CBO卖给投资者，所得收入可能相当于这一组合成本的750%。发行人然后可以通过提供高得多的收益率将风险更大的那部分CBO卖给投资者。
　　CBO的存在基础是对这些高级债券给予了投资级别的评级。贪婪的机构买家在高级别债券中赚到了较其他投资级别的证券高许多个基点的回报。同往常一样，这些只关心收益的人会为了获得更多的眼前回报而牺牲了信用质量。评级机构进行的研究现实，投资级别的评级是有保障的。估计这些研究都使用了以往的违约率分析，且没有考虑经济放缓期延长或者信贷紧缩可能最终削减再融资空间，以及由此造成的影响。如果出现这些情况，大量垃圾债会出现违约，即使高等级CBO也会蒙受大量亏损。换句话说，组合在一起的垃圾债依然是垃圾债，不管你用何种方式进行组合。
　　结论
　　同承销商的承诺相反，垃圾债是一项糟糕的投资。垃圾债风险很大，而提供的回报则非常有限。为了按期支付契约上规定的利息和本金，许多事情都必须朝着有利于发行人的方向发展，但容许出错的空间却很小。尽管垃圾债每年的潜在回报高出美国短期国库券几百个基点，但却需要承受可能血本无归的风险。
　　受自私自利和贪婪的推动，垃圾债的承销商和投资者都对自己的行为找到了合理的理由。他们认同了低违约率的观点，并将由EBITDA所衡量的现金流看作是评估价值的主要决定性因素。他们甚至宣称，经过充分多样化的垃圾债组合时安全的。当这个市场在1990年崩溃的时候，垃圾债就成了金融市场中的“昆虫捕捉器”，投资者可以进入这个市场，但却无法离开这个市场。看涨的假设被看跌的假设所替代。投资者的关注焦点从哪些事情可能进展顺利转向了哪些市场可能出错上，价格也大幅下跌。
　　为何20世纪80年代垃圾债市场的历史应会有利于今天的投资者呢？如果你自己没有投资新发行垃圾债，那么其他人亏钱对你而言应有什么差别么？答案是垃圾债给金融市场中的其他领域以及多数金融市场参与者的行为带来了负面影响。过高的垃圾债价格让许多人以虚高的价格采取了收购行动。被收购企业的股东所获得的超额利润实际上低于购买了这些垃圾债的买家所蒙受的损失。股票投资者把从垃圾债融资收购中获得的现金再次投入股市，推高了那些依然没有被收购的企业的股票。由债券市场所造成的高估值会给涉及到套利交易、证券交换或者企业重组的证券的市场价格带来巨大影响。结果导致那些即使没有购买垃圾债的人也很难完全逃脱垃圾债所带来的影响。
　　我们可能会信心满怀地认为，未来必将会出现新的投资狂潮。这种狂潮会超过一种创新所允许的合理范围。就像这种狂潮一定会发生一样，届时肯定不会对市场的过激行为敲响警钟。研究垃圾债崩溃的投资者也许能够分辨出这些新的狂潮，并予以规避。我们将在下一章中看到，避免损失是投资获得成功最重要的先决条件。
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