卡拉曼《安全边际》第六章 安全边际的重要性

安东尼

　　第六章 安全边际的重要性
　　价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格买入证券，并持有至价格更多地反映这些价值时的学科。便宜是这一投资过程的关键。用价值投资者的话来说就是，便宜是指用50美分买下价值1美元。价值投资法将对潜在价值的保守分析，与只有在价格较潜在价值足够低时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在一起。便宜货的数量时多时少，任何一种证券的价格与价值之间的缺口可能非常小，也可能极其大。有时价值投资者可能会对大量的潜在投资机会进行深入研究，但却没有找到一个足够吸引人的投资机会。然而，这种坚持是必须的，因为价值经常会隐藏的很好。
　　在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像一种风险规避法。价格投资者面临的最大挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风格。它可能是一项非常孤独的任务。在市场高估期延长的时候，一名价值投资者的表现可能不及其他投资者或者整个市场，甚至更糟。然而，从长期看价值投资法非常成功，这使得这一投资哲学的倡导者很少放弃这一方法。
　　等待合适的投球
　　沃伦.巴菲特拿棒球这一比喻阐明了价值投资者所应遵守的纪律。一名专注于长期投资的价值投资者就像是一名正在参加比赛的击球手，比赛中没有出现好球，也没有出现坏球，击球手对几十个，甚至几百个投球都能无动于衷，而其他的击球手会对其中许多的投球挥动球杆。价值投资在研究比赛，他们从每个投球中进行学习，包括那些他们挥杆击球的投球和放过的投球。他们没有受到正在参加比赛的其他人的影响，他们只会根据自己的计算来展开行动。他们非常有耐心，愿意等待，直到他们等到自己可以击中的那个投球——一个被低估的投资机会。
　　价值投资者不会对自己不了解，或者他们认为风险非常大的企业进行投资。因此，很少有价值投资者会拥有科技类公司的股票。许多价值投资者也会避开商业银行，他们认为这类企业的资产很难分析，以及财产保险公司，这类企业的资产和负债都很难加以分析。
　　同价值投资者不同，多数机构投资者感到自己被迫在任何时候都进行满仓投资。就像有裁判员正喊着好久和坏球一样——多数是好球——他们被迫击打了几乎每一个投球，并放弃了选择性击球。像棒球运动中的业余选手一样，许多个人投资者无法分辨出哪些是好球，哪些是坏球。无鉴别能力的个人投资者和受到约束的机构投资者可以获得安慰，因为他们知道多数市场参与者同他们一样，也会被迫频繁出击。
　　对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区内，而且必须是在他的“最理想”的击球区内。当投资者没有迫于压力而过早投资时，所取得的成绩是最好的。可能有些时候投资者没有举起球棒，在高估的市场中，最便宜的证券可能依然被高估了。在相等的安全条件下，如果你认为马上可以从另外一项投资中安全地获得15%的回报，你就不会满足于一项能安全地提供10%回报率的投资了。
　　一项投资必须是低于潜在价值的打折价购买的。这回让这项投资拥有很好的绝对价值。然而，光有不错的绝对价值还不够，因为投资者必须在当前可获得的这类投资中选择有着最好的绝对价值的投资。一只价格仅为潜在价值一半的股票可能很吸引人，但另外一只仅为潜在价值的 1/4，因而更加便宜。同其他多数投资者相比，这一双重纪律让价值投资者的任务变得更加困难。
　　价值投资者会不断地拿潜在的新投资机会与自己当前持有的投资进行比较，以确保他们拥有眼下可获得的低估程度最大的投资机会。当新机会出现时，投资者永远也不应对重新审视当前持有的投资而感到害怕，即使这可能意味着对现在持有的投资进行止损。换句话说，当出现更好的投资机会时，没有一项投资应当被看做是神圣不可侵犯的。
　　有时几十个好球会连续投向一名价值投资者。例如，在恐慌性的市场中，被低估的证券数量会增加，且低估程度也会上升。相反，在牛市中，低估证券的数量及其低估幅度都会下降。当诱人的机会很多时，价值投资者能够仔细从所有这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。然而，当诱人的机会稀少时，投资者必须严格自律，以保持价值评估过程的完整性，并限制所支付的价格。最重要的是，投资者必须一直避免回击那些坏球。
　　企业评估的复杂性和易变性
　　如果认为表述一项特定投资的所有事实都是已知或者是可以被获知的，那么你就犯了一个严重的错误。这不仅是因为一些问题可能依然没有得到解答，甚至有可能还没有人问过所有那些该问的问题。即使可以非常全面地了解这项投资当前的情况，但多数投资都依赖于那些无法准确预测的最终结果。
　　即使能够知道有关一项投资的一切事情，复杂的现实情况就是，企业价值并不像刻在石头上的印记那样永恒不变。如果企业价值确实一直保持不变，而股价围绕着价值以可预测的方式波动，就像行星绕着太阳一样，那么投资将简单得多。如果你无法确定企业价值，你如何能够肯定自己所支付的价格是打折价呢？事实是你无法肯定。
　　企业价值出现波动有很多解释，例如“信贷周期”——信贷周期性地出现收紧和放松——是主要的一个因素，因为它会影响到借款成本以及借款条款。这会反过来影响买家愿意对企业支付怎样的价格。很简单，如果可以获得无追索权的低利率融资，买家愿意支付的价格将高于没有使用杠杆时支付的价格。
　　通胀或者通缩趋势也会造成企业价值的波动。换句话说，价值投资法可以在通胀环境下取得非常好的成绩。如果你以 50美分的价格买下价值1美元的资产，如自然资源资产或者房地产等，这些资产的价值就会随着通胀而增加，那么50美分的投资今天可能上涨至大幅超过1美元的水平。然而，在通胀环境下，投资者可能会变得有些粗心。只要资产价值仍在增加，可能会诱使投资者放宽标准，以“70美分或者80美分（或者甚至1.1美元）的价格购买价值1美元的资产，而不是用50美分。然而，在多数投资者都预期到通胀的时候，这种放松标准的做法可能让人付出昂贵的代价，那些投资者会推高证券价格以做出回应。随之而来的通胀下降可能造成价格下跌。
　　在通缩环境下，资产价值往往会下跌。如果资产价值继续下跌，那么以50美分购买到的价值1美元的资产可能并不是便宜货。过去投资者已经发现，一些隐藏着巨大资产的企业提供了诱人的机会，这些“隐形资产”包括提供了许多资金的养老金、资产负债表中低于市场价值的房地产资产、或者可以通过出售而获得巨额利益的盈利性金融子公司。然而，在企业价值和资产价值全面下降的环境中，一些隐形资产的价值会下降，在某些情况下甚至会成为隐形负债。股市下跌会降低养老金资产的价值，此前资金过剩的方案可能变成资金不足。以历史成本记录在资产负债表中的房地产资产可能不再被低估，那些一度曾是隐藏着的珠宝的被忽视的子公司可能就会失去了光泽。
　　企业价值持续下降的可能性是插在价值投资心脏上的匕首（对其他投资方法而言，它也不是什么好笑的事情）。价值投资者对评估价值，然后以打折价买入的法则给予了巨大的信任。如果价值遭受大幅贬值，那么多大的折扣才算足够呢？
　　投资者应当对企业价值可能下跌的可能性感到担忧吗？完全应该！他们应该对此作些什么呢？有三种反应可能是有效的。第一，因为无法预测何时价值会上升或下降，投资者应总是给出保守的评估，并对最糟情况下的清算价值以及其他方法给予相当大的重视。第二，对通缩感到担忧的投资者可以在进行新投资或者保持当前头寸的时候，要求获得较正常情况下更多的价格与潜在价值之间的折扣。这意味着在正常情况下选择性击球的投资者可能会放过更多的投球。最后，资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。在通缩的环境中，你可能不希望进行投资。然而，如果为了股东的利益而让潜在价值短期内得以实现，那么那些能减少的价值的长期因素就变得没有实际意义。
　　安全边际的重要性
　　本杰明.格雷厄姆认为，今天价值1美元的资产或者业务可能在不久的将来值75美分或者1.25美元。他也知道自己甚至可能对今天的价值作出了错误的判断。因此，格雷厄姆对1美元的价格购买 1美元的资产毫无兴趣。这么做没有任何优势，并可能会招致损失。格雷厄姆只对以大幅低于潜在价值的打折价购买资产感兴趣。他知道使用打折价进行的投资不大可能让他蒙受损失。打折价提供了安全边际。
　　因为投资是一门科学，更是一种艺术，投资者需要安全边际。当以足够低于潜在价值的价格购买证券，允许人们犯错，遇到霉运或者复杂、难以预测且快速变化的世界出现极其剧烈的波动时，才能获得安全边际。根据格雷厄姆的说法，“安全边际总是依赖于所支付的价格。不管哪种证券，安全边际在某个价格时较大，在一些更高的价格时则较小，在一些更高的价格时甚至不存在。”
　　巴菲特以承受力来描述安全边际这一概念：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”
　　投资者必须具备什么样的安全边际？每个投资者的答案都不一样。你愿意以及能够承受多坏的运气？你可以忍受企业价值出现多大的波动？你对错误的忍受极限是多少？所有这些问题都视你对亏损的承受能力而定。
　　多数投资者在自己的投资中并不寻找安全边际。那些把股票看成是可以交易的纸张而买入股票，并且依然在任何时候都满仓投资的机构投资者没能获得安全边际。跟随市场趋势和潮流，贪婪的个人投资者也是如此。那些购买华尔街上的保险业或金融市场创新工具，只进行杠杆交易的投资者通常会获得危险边际。
　　即使在价值投资者之间，对究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧。包括巴菲特在内，一些非常成功的投资者已经越来越强烈地意识到，无形资产价值——如广博执照或者软饮料配方——可以在无需进行投资以维持其价值的情况下继续增长。最终这些无形资产所产生的所有现金流都是自由现金流。
　　我相信无形资产遇到的问题是，它们的安全边际有限，或者根本没有。Dr Pepper或者七喜公司最有价值的资产就是它们的软饮料拥有独特口味的配方。正是这些无形资产让人们用相比有形资产账面价值更高的估值标准来评估Dr Pepper或者七喜公司的价值。如果出现了问题——人们的口味出现了改变，或者竞争对手发起了进攻——这些无形资产提供的安全边际相当低。
　　相反，对有形资产的评估能更加准确，为投资者防止出现亏损提供了更多的保护。有形资产通常在替代用途中拥有价值，因此这类资产提供了安全边际。例如，如果一家连锁零售店变得无利可图，连锁店的库存可以进行清算，应收账款可以被回收，租赁的场地可以转租，房地产可以卖给其他人。如果消费者不再喜欢 Dr Pepper公司软饮料的口味，公司的有形资产不会给投资者遭受到的损失提供多达的缓冲作用。
　　投资者如何才能获得确定的安全边际呢？一直以大幅度低于潜在价值的打折价进行购买，以及更看重有形资产而不是无形资产。（这并不意味着那些无形资产价值巨大的企业不是出色的投资机会。）将当前持有的股票替换成新出现的更好的便宜货。当任何一项投资的价格开始反映其潜在价值时卖出，以及在必要的情况下持有现金，直至可以获得其他有吸引力的投资。
　　投资者不应只将注意力放在当前持有的投资“是否”被低估上，还应包括“为什么”被低估。重要的是知道为何你进行了这项投资，以及当支持你继续持有这项投资的理由不复存在时卖出。寻找那些拥有能直接帮助实现潜在价值的催化剂的投资，优先选择管理层优秀且管理人员在这家企业中拥有个人金融利益的企业。最后，多样化你的持股，如果你从财政角度来看有吸引力的话，还可以进行对冲。本书剩下的章节将对这几点分别予以讨论。
　　让我们用 ErieLackawanna公司股票 1987年年末的表现来展示安全边际的魅力。当时该公司的每股净现金近140美元/股，且还有大量的由美国国税局批准的退税款项。而该股的股价最低仅为110美元/股，即使没有算上退税因素，股价依然低于每股净现金。该股下跌风险似乎为零。短期内的损失可能仅仅来自于股价的短暂下跌，而股价下跌只会为买入提供更好的机会。最终 Erie Lackawanna公司获得了退税。1991年中期，公司共支付了179美元/股的清算分配（liquidatingdistribution，1988年支付了115美元，从而偿清了1987年年末买入该股时支付的所有费用），同时，该股的股价依然约为 8美元。
　　1989年年初，新罕不什尔服务公司利率为 18%的第二抵押债券也出现了类似的情况，这些债券的交易价格处在账面价格附近。尽管已经正式宣布破产，但这家公司仍在支付这些债券的活动利息，因为公司为这些债券提供担保的公用事业资产价值数倍于这些债券的本金。根据合同上的规定，这些债券的到期日为1989年6月，但投资者并不确定如果这家公司届时依然处在破产状态，这些债券能否得到支付。与利息可能接近翻番的可能性不同，除了短期的价格波动外，投资这些债券没有实质风险。新罕不什尔服务公司最终于 1989年11月筹集资金赎回了这些债券。投资者可以获得每年18%的回报，而由债券赎回时间不确定所带来的风险则非常低。
　　也许近期使用安全边际进行投资的最好的例子是Texacoa公司的债务证券。1987年，因在于Pernnzoil公司的法律纠纷中法院判决Texaco公司支付Pennzoil公司100亿美元，这让Texaco公司面临许多的不确定因素，公司申请破产。尽管 Texaco公司的资产价值似乎即使在最糟糕的情况下也依然多余所有的负债，但在公司申请破产之后，公司股价和债券价格马上大跌。就像这家公司已经正式破产一样，许多投资者突然之间都不愿意拥有Texaco公司的证券。尽管公司公告称，债券持有人将获得所有的本金，以及破产申请前后所有的利息，但这并没有提振价格。在Texaco公司发行的证券中，将于1994年5月1日到期的利息率为 11.875%的债券是一个很好的机会。因1987年 10月的股市崩盘，这些债券以九折的价格在进行交易（交易价格与票面价格一样，但价格中累积了约18个月的利息）。假设公司摆脱破产困境之后能完全支付河蟹债券的本金和利息，如果从1987年11月1日开始分别持有 1年、2年和3年，以九折价买到的这些债券将分别提供 44.1%、25.4%和 19.5%的年回报率。这些债券的价格会进一步下跌吗？当然，但这只会提供更好的买入机会。由破产所带来的不确定性为价值投资者创造了绝好的机会，他们使用大量的安全边际而在各种情况下都取得了很好的回报。
　　价值投资在下跌的市场中闪闪发光
　　当整个市场表现强劲时，上升的浪潮能托起所有的船只。投资很容易获利，犯错的代价也不大，高风险带来了高收益，当回过头来看这些的时候，似乎都说的过去。俗话说：“只有当潮水退去的时候，你才能知道谁在裸泳。 ”
　　下跌的市场是对一种投资哲学真正的考验。在强劲市场中表现不错的证券通常是那些投资者给予最高预期的证券。当这些预期没有实现时，这些证券就会大跌，它们通常不具备安全边际。这一类型的股票有时被称为“雷管股票”，这一术语描述了拥有这类股票会给一个人的投资业绩带来怎样的灾难性影响。1991年 3月6日时，康柏电脑公司的股价为72美元。4月24日，股价已经下跌至61.875美元。接下来的一天又跌了9.375美元。5月14日，股价大跌13.25美元，收于36美元。3月6日的股价反映了人们预期该公司的盈利将实现高增长。当公司高管随后宣布第一季度的盈利下降之后，这只股票就成了雷管。
　　价值投资者所拥有的证券无需非常高预期的支持。相反，它们通常不会为如此高的预期而欢呼，或者干脆忽略这些预期。在金融市场承压时，你不能放弃那些非常不受市场喜欢的证券。一些股票的价格不及每股营运资金净额，一些股票的价格不及每股净现金（剔除所有负债之后持有的现金）。许多股票的股价与当期收益和现金流之间的比率均处在非常低的水平，且大幅低于账面价值。
　　价值投资一个突出的特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论何时，只要金融市场没有将基本面价值完全反映在证券价格中，投资者就会获得高安全边际。股票或者债券的价格可能反映出市场预期企业将继续公布糟糕的业绩报告，然而，已经反映了那些令人沮丧的基本面的证券价格，进一步下跌的空间有限。此外，市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知的改变会让此类证券的价格受益。如果投资者重新将注意力放在这些企业拥有的优势，而非他们所遇到的困难上时，证券的价格就会上涨。当基本面确实改善的时候，投资者不仅可以从业绩提高中受益，也可以从这些证券的估值上升中获利。
　　1987年年初，Telefonos De Mexico SA公司的股价最低位10美分。这家公司的基本面不坏，分析师当时预计这家公司 1988年的收益为15美分/股，账面价值约为 75美分/股。投资者似乎只关心由每个季度6.25%的股息支付以及给新的电话订户发行股票所带来的稀释效应，而发新股是为了给电话安装进行融资。事实上投资者忽视了所有的估值指标，以极低的股价与收益和现金流比率来给这只股票定价，且完全忽视了这家公司的账面价值。
　　1991年年初，Telefonos公司的股价超过了3.25美元。这只几年前被市场遗弃的股票成为机构投资者的最爱。公司经营业绩所取得的一些改善确实为股价大涨做出了贡献，但最主要的原因是投资者愿意对这只股票赋予更高的估值。估值的上升反映了投资者心理的改变，而不是这家公司基本面的改善。
　　价值投资的基础是有效市场假设是错误的
　　投资者不仅应了解什么是价值投资，还要知道为何这是一种成功的投资哲学。这一投资法之所以能够获得成功，非常关键的一点就是市场中证券的价格会周期性地出现错误。事实上价值投资是基于有效市场假设经常出错的一种投资方法。一方面，如果证券的价格可以被低估或者高估，而我认为确实如此，那么价值投资者就会壮大。另一方面，如果未来某一天所有的证券的价格都是合理且有效，那么价值投资者将无所事事。那时重要的事情就是考虑金融市场是否有效了。
　　有效市场假设有三种状态。弱式有效市场假设主张股价过去的走势无法对未来的价格走势提供任何有用的信息。换句话说，技术分析（对过去股价波动的分析）无法给投资者提供帮助。半强式有效市场假设认为，所有公开的信息都无法帮助投资者选中低估的证券，因为市场已经将所有的公开信息都反映在了证券的价格之中。强式有效市场假设认为，任何信息都不会让投资者受益，无论是公开的还是未公开的信息。半强式和强式有效市场均暗示，基本面分析毫无用处。投资者可能只需随机选择股票就可以了。
　　在有效市场假设的三种形态中，我相信只有弱式有效市场假设是成立的。技术分析确实是在浪费时间。
　　至于另外两种形态：是的，市场确实倾向于在价格中反映新信息——证券价格既不随机波动，也不完全忽视获得的信息——然而，市场远远没有达到有效的程度。毫无疑问，遵守纪律进行分析的投资者能够分辨出没有有效定价的证券，然后据此买入和卖出，并取得超额回报。尤其是通过找到那些价格大幅偏离潜在价值的证券，投资者可以频繁地取得高于平均水平的回报，而承担的风险却低于平均水平。
　　对大盘股的定价较之小盘股、问题债券以及其他不受欢迎的投资标的更有效。尽管数百名投资分析师都在跟踪IBM公司，只有少数几人在分析数以千计的小盘股和不受关注的垃圾债。因此，投资者更可能从标准普尔 100指数指标股外找到无效定价的证券，而不是在这些指标股中找到此类证券。然而，即使在资本化程度很高的证券中，投资者也经常被群体思维蒙蔽了眼睛，从而产生了无效的价格。
　　有理由认为未来一些证券将不时地被错误定价吗？我想是的。有效市场假设的言之凿凿与金融市场运行模式的现实情况格格不入。
　　光这个话题就可以写一本书，但一篇具有启迪意义的文章聪敏地利用依然健在的投资者的例子反驳了有效市场理论。巴菲特在《格雷厄姆——多德都市的超级投资者们》中通过例举了不同的投资者来阐明本杰明.格雷厄姆的9条价值纪律如何在长期内让投资成功成为一种现象。
　　有可能这些投资者杰出的表现是随机的，就像掷硬币所得到的结果一样，或者有可能在文章中讨论的投资者都是一些偏差样本，他们模仿而不是效仿了格雷厄姆的投资策略，巴菲特对这两种可能性进行了思考。巴菲特坚决认为还有另外一种可能性。他认为，许多价值投资者中的唯一共性就是以低于潜在价值的打折价购买证券的哲学。存在如此多独立的成功案例与有效市场理论不一致。如果市场是有效的，那么为什么巴菲特能指出这么多有着相同投资哲学但投资组合中很少有相同股票的投资者都取得了非常好的成绩呢？根据我的理解，巴菲特的观点从来没有得到来自有效市场理论学家的回答，他们更喜欢继续证实被现实所驳斥的理论的正确性。
　　为何股价往往会偏离潜在价值，并因而造成市场无效呢？理由很多，最明显的理由就是短期内的证券价格由供需关系决定，任何时候供需力量都无需与价值有联系。此外，许多买家和卖家会考虑除了潜在价值以为的因素，并据此采取行动，他们愿意买卖的价格可能与一名价值投资者的价格存在非常大的区别。
　　例如，如果一只股票是市场上某一主要指数的指标股，指数型基金就会购买这只股票，而不考虑相比潜在价值的股价是否被高估。同样，如果一只股票近期的成交量增加，技术分析师可能认为这只股票具有吸引力。顾名思义，潜在价值并不是技术分析师考虑的内容。如果企业近期展示出了快速的增长力，其股票将以“成长”股的标准来定价，这种价格大幅高于一名价值投资者愿意支付的价格。相反，近期公布了失望业绩报告的一家企业可能遭到那些只关注盈利数据的投资者的抛售，从而迫使股价跌至大幅低于潜在价值的水平。一名无法支付保证金追缴的投资者无法维持所有的头寸，他或她会被迫以一般的价格卖出。
　　受约束的机构投资者的行为有时会让股价偏离潜在价值。例如，机构投资者对低定价、小市值拆分股票的卖出行为可能造成短期内的供需失衡，导致分拆出来企业的证券价格被低估。如果一家企业公布的分红政策不及预期，机构投资者可能会减持这种股票。债券型基金只允许持有投资级别的债券，如果评级机构将一只债券的评级调低至低于 BBB的级别，这类基金就会马上卖出这只债券。还有如年底时出于税收因素的卖盘以及季度末的账面粉饰行为也会造成市场无效，因为价值以外的因素会得到优先考虑。
　　本杰明.格雷厄姆和大卫.多德对股票的错误定价作出了如下解释：“市场并不是一杆可以准确称取重要的秤，无法通过一种准确且客观的机制来秤取每种证券的价值……市场是一台投票机，无数个体给出选择，这些选择部分是理性的，而部分是感性的。”
　　价值投资的一个中心原则就是随着时间的推移，潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中，或者股东们最终认识到这一价值。这并不意味着未来股价将于潜在价值完全一致。一些证券的价格总会偏离潜在价值，而其他一些证券的价格则会更接近于潜在价值，任何一种的价格都可能被高估或低估，也会与潜在价值一致。然而，预计长期内证券的价格将朝潜在价值移动。
　　当然，证券的价格很少完全脱离潜在价值。造成证券价格偏离潜在价值的许多因素都是暂时性的。另外，也存在能帮助证券价格与潜在价值保持一致的许多因素。管理层所拥有的特权也会缩小价格与价值之间的差距，这些特权包括股票发行、股票回购、拆分子公司、调整资本结构以及最后一招——清算或者出售企业等。敌意收购和委托书争夺战（Proxy Fight）等外部因素也会成为修正价格与价值差距的催化剂。
　　从某种意义上说，价值投资就是在证券价格与潜在价值之间进行的大规模套利。套利交易就是利用不同市场之间的价格差。如果黄金在美国的售价为 400美元/盎司，在英国的售价为 260英镑/盎司，英镑兑美元的汇率为 1:1.5，即换算之后英国的黄金价格为 390美元/盎司，套利者就可以在英国买入黄金，同时在美国卖出等量的黄金，如此便可以赚取10美元/盎司的差价，再减去交易成本。然而，同典型的套利交易不同，价格投资并不是没有风险的，这种套利不仅不会马上获利，同时能否获利也存在不确定性。
　　价值套利有时非常简单。例如，当一只封闭式基金的价格大幅低于潜在价值时，这只基金的多数持有人可以迫使这只基金成为开放式基金（此时可以用净值来赎回基金）或者进行清算，将潜在价值直接返还给持有人。将一只封闭式基金转换成开放式基金或者进行清算是价值套利中最完美的例子。
　　通过购买一家依然健在企业被低估股票来进行套利以获取利润就要难的多了。一项价值套利的艰难程度依赖于价值与价格的差距、管理层能力，大股东身份及其所有权地位，以及企业收购活动中信贷的可获得性。
　　警惕价值骗子
　　“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语之一。各种各样的策略都冒用了价值投资之名。许多策略与最先由格雷厄姆所提出的投资哲学关系不大，或者根本毫无关系。20世纪80年代中期对价值投资这一术语的滥用开始加剧，因为人们开始越来越多地认识到真正的价值投资者所取得的长期成功，如伯克希尔.哈撒韦公司的巴菲特、 Mutual SeriesFund基金公司的迈克尔.普莱斯和近期的麦克斯.L.海涅、红杉基金公司的威廉姆.卢恩和理查德.卡尼夫等等。这些人所取得的成绩吸引了大量的“价值骗子”，即那些为了吸引资金而频繁调整策略的投资变色龙。
　　这些价值骗子并不是真正理解并接受价值方法智慧的价值投资者和遵守纪律的手艺人。他们只会吹牛，破坏价值投资中的保守规则，使用了夸张的企业评估，对证券支付了过高的价格，且没有为自己的客户提供安全边际。尽管这些人行为轻率（或者正是由于他们的这种行为），他们能够在上涨的市场中取得不错的投资回报。20世纪80年代的后5年，价值投资骗子获得了广泛的认同，并获得了高回报，有些甚至取得了惊人的回报。他们当中的许多人从夸大的的私人市场价值中受益，这种评估方法在当时非常流行。然而，当企业评估在1990年恢复至历史水平的时候，多数价值骗子蒙受了巨大亏损。
　　就一定程度而言，就像情人眼里出西施一样，事实上每种证券都可能成为某人严重的便宜货。很难在短期内证明一名过分乐观的投资者是错的，因为无法对价值给予精确的度量，还因为股票可以在很长一段时间内被高估。因此，几乎是购买任何一种证券的买家都至少可以在一段时间内声称自己是价值投资者。
　　讽刺的是，20世纪80年代末，许多真正的价值投资者并不受欢迎。因为拒绝购买那些价值骗子认为是便宜货，但实际上已经完全体现价值或者已经高估的证券，他们当中许多人表现都暂时落后于那些价值骗子。最保守的价值投资者实际上被人指责为“过于”谨慎，这些审慎的立场在1990年被证明是非常有根据的。
　　即使在今天，还有许多价值骗子没有褪去价值投资的伪装。1990年，金融期刊中的许多文章还在记录许多所谓价值投资者糟糕的业绩。不用说，排在最前面的都是些价值骗子。
　　结论
　　价值投资知易行难。价值投资者并不是超深奥的分析大师，并没有发明和使用复杂的电脑模型来找到吸引人的机会或者评估潜在价值。难就难在要遵守纪律，要有耐心和判断力。投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球，耐心等待合适的投球，并判断该在何时击球。
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