卡拉曼《安全边际》第八章 企业评估艺术

大卫

　　第八章 企业评估艺术
　　许多投资者总希望给自己的投资给出一个精确的评估，一再让自己在不精确的世界中寻找精确，然而，我们无法对企业给出精确的评估。财务报表中公布的账面价值、收益和现金流等仅仅是使用了一系列相对严格的标准和规则的会计师们给出的最好的猜测，而那些标准和规则的设计初衷更多地倾向于让财务报告做到统一，而不是让财务报表反映企业的经济价值。预测出来的结果也是不精确的。你对自己房子的估价无法精确到几千美元。为何对复杂的大企业进行评估那么难呢？
　　企业价值不光难以被精确地衡量，它也会随着时间的推移，或者宏观经济、微观经济以及市场因素的波动而改变。因此，尽管投资者无法在某个时刻明确判断企业的价值，他们还是必须得时刻重估自己对企业价值的预测，以体现所有那些可能会给自己的评估带来影响的已知因素。
　　任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估。问题是人们很容易将作出精确预测的能力与作出正确预测的能力混为一谈。只要有一台简单的计算器，任何人都可以计算出企业的净现值（NPV）和内部报酬率（IRR）。对将未来现金流的预测通过贴现的方法折算成当前的现金流。使用未来现金流预期和支付价格的内部报酬率法就是计算投资报酬率，并精确到你所希望的小数点后几位。似乎可以给出精确价值评估的净现值法和内部报酬率法能让投资者对确定性产生一种错误的感觉，因为只有当他们对现金流的预期是正确的时候，他们以现金流预期为基础的评估才是正确的。
　　计算机化电子数据表的出现让这一问题进一步恶化，并让人产生了能够进行全面且细致分析的错觉。投资者通常只认为最终的评估结果很重要，而对进行评估时作出的假设没有给予多大的关注。“垃圾进，垃圾出”是对这一评估过程的形象描述。
　　净现值法和内部报酬率法在对一系列给定的现金流计算回报时，能分别从绝对值和百分比的角度作出很好的总结。当现金流像合同一样被确定了下来，如债券中的现金流，以及当债务到期时所有的款项都已经得到了支付时，那么内部报酬率法可以给投资者提供精确的报酬率，而净现值法可以在给定贴现率的情况下给出某项投资的价值。如果这项投资是债券，这两种方法可以让投资者在一系列假设的基础上，即认为债券到期时所有的支付都已经被收到，来量化他们的回报。然而，这两种方法在决定投资者最终将获得所有的契约型报酬和实现预期回报的可能性时没能提供任何帮助。
　　价值范围
　　同债务工具不同，企业并没有契约式的现金流。因此无法像决定债券的价值那样对企业价值给出精确的衡量。本杰明.格雷厄姆知道精确定位企业和代表企业部分所有权的权益证券的价值有多么困难。在《证券分析》一书中，他和大卫.多德谈到了价值范围的概念：
　　关键的一点是，证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值。证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够——如是否足以支持一种债券或者支持购买一种股票——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格。对内在价值粗略和大致的衡量可能就已经足以达到这样的目的了。
　　事实上，格雷厄姆常常会计算每股的营运资金净额（net workingcapital），即粗略地估测一下这家公司的清算价值。他对这种粗略的近似值的使用表明。他承认自己经常无法更精确地确定一家公司的价值。
　　为了阐明正确评估企业的困难，投资者只需考虑一下华尔街对公司发行股票时给出的预期范围何等之大就知道了。例如，1989年坎普公司将布鲁明戴尔卖给了有意购买这家公司的买家；Harcourt BraceJovanovich公司将旗下的SeaWorld子公司进行了拍卖。在这两个案例中，华尔街对这两项资产的价值预期相差很大，最高的预期是最低的预期的两倍。如果有着广泛信息的专业分析师都无法更确定地判断这些知名企业的价值，那么投资者不应自欺欺人，认为自己购买可交易的证券时有能力根据从公开渠道获得的有限信息作出更准确的预测。
　　投资者意见分歧是市场存在的根本。如果可以精确评估证券的价值，市场上的意见分歧将消失，价格的波动也会少很多，交易活动中也将随之减少。对于注重基本面的投资者来说，某个证券对于买家的价值必须大于支付的价格，对于卖家的价值必须小于卖出的价格，否则不会发生交易。买家与卖家之间对价值的认知差异可能源自于对未来、资产用途的不同看法和所使用的不同贴现率。每一项被买卖的资产都有一个受限于买家价值和卖家价值的价值范围，实际的交易价格将处在买卖双方的价值预期中间。
　　例如，1991年年初，Tonka公司垃圾债券的价格大幅低于面值，公司股票每股只有几美元。这家公司的一些投资银行家建议出售公司，孩之宝（Hasbro）愿意支付较其他买家更高的价格买下Tonka公司，因为两家公司的结合能够产生经济效益。事实上，较之保持独立经营或者同其他多数公司合并，tonka公司与孩之宝公司的合并让该公司孩之宝创造了更多的现金流。对于
　　Tonka公司的价值，金融市场与孩之宝公司分歧巨大，这种分歧随着孩之宝收购Tonka公司之后被消除。
　　企业评估
　　要想成为一名价值投资者，你必须以低于潜在价值的贴现价格购买证券。因此，对每一项价值投资机会的分析始于对企业价值的评估。
　　虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的。一、对连续经营价值的分析，也就是净现值法（NPV）。净现值法就是计算一家企业可能产生的未来现金流的贴现值。一种使用普遍，但在评估持续经营企业的价值时存在缺陷的快捷方法就是私有市场价值法（Priviate Market value，或 PMV）。这种方法就是评估老练的商人可能愿意以怎样的价格购买一家企业。实际上投资者根据可比企业之前达成的交易价格来评估企业的价值。
　　第二种是分析一家将要结束并出售资产的企业的清算价值。作为清算价值分析法衍生出来的拆卖价值法（Break-up value）考虑的是企业中每项资产的最高估价，不管这家企业仍在经营还是即将结束。
　　第三种是股市价值法（stock marketvalue），这种方法通过预测一家企业或者子公司在分拆之后会在股市上以怎样的价格进行交易来评估企业价值。这种方法的可靠性不及前两种方法，它只会偶尔成为有用的价值准绳。
　　现值分析法和预测未来现金流中的困难
　　当未来现金流很好预测，且能够选择合适的贴现率时，那么净现值法会是最准确和最精确的价值评估法之一。不幸的是，未来现金流通常情况下是不确定的，而且经常是高度不确定的。此外，对贴现率的选择可能有些武断。这些都让现值法成了一种不精确的分析法，让现值分析成为了一项高难度的任务。
　　年金是完美的现值分析法的简化版例子。年金每年产生稳定的现金流或者现金流每年稳定的增长。很不幸，即使是最好的实体企业都不是年金。很少有企业能占领其他企业无法涉足的缝隙市场并持续产生高回报，多数企业都处在竞争激烈的环境中。无论是收入还是支出的微小变化都会给企业的盈利造成更大的影响。出错的几率高于正确的几率。对企业面临的不确定性作出回应是企业管理层的工作。然而，控制或者防止不确定性通常超出了管理层的能力，投资者不应对管理层能控制或者防止不确定性抱有幻想。
　　尽管一些企业较其他企业更稳定，也更可预测，然而预测一家企业未来的现金流通常只是一种猜谜游戏。本书中再出现的一个主题就是未来是不可预测的，除非是在一些限定条件下。可口可乐公司明年会销售苏打水么？当然会。今年该公司的销售会增加么?毫无疑问会的，因为自
　　1980年以来，可口可乐公司每年的销售量都在增长。但它的销售量会增加多少不是很明确。可口可乐从销售苏打水中能获得多少收益则更不明确，诸如价格、需求对价格的敏感度、竞争对手的行动以及企业税率的改变等因素都会影响到该公司的盈利能力。预测未来多年内可口可乐的销售或者利润将更加不精确，大量的因素会让预测出现偏差。
　　许多投资者只根据自己对企业未来成长的预期来做出决定。虽然如此，一家企业的盈利或者现金流增长越快，这家企业的现值会越高。然而，成长型投资者遇到了一些难题，首先，此类投资者经常对自己预测未来的能力过于自信。其次，对那些快速成长的企业而言，人们对企业年成长率的预期即使出现微小的差异也会给价值评估带来巨大的影响。此外，因许多投资者都希望购买成长股，这些人一致选择的股票价格可能脱离基本面的支持。因为进入“企业名人堂”经常像穿过旋转门那么简单，投资者可能有时会在引诱之下根据暂时性的强劲业绩作出过分乐观的预期，最终让自己对那些普普通通的企业支付了过高的价格。当企业的成长性已经被广泛预测到，并已经在证券价格中得以体现，那么不及预期的成长将让投资者感到失望，最终导致股价下跌。沃伦.巴菲特曾说过：“对投资者而言，以过高的价格购买一家优秀的企业可以抵消未来10年该企业良好的发展所带来的效果。”
　　成长型投资者遇到的另外一个难题是，尽管投资者往往过于简单地认为企业成长只是一个数字而已，而实际上企业的成长包括了许多变化的内容，这些不断变化的内容的可预测性也完全不同。例如，对任何一个企业而言，人口增长引发的单位销售增加、产品使用率上升、市场份额增加、产品覆盖面扩大或者价格上涨都能让收益实现增长。尤其是一家啤酒制造商可能希望随着饮酒适龄人口的增加而卖出更多的啤酒，但它也不会希望人均啤酒销量能有所增加。百威啤酒会希望能较米勒啤酒公司获得更多的市场份额。啤酒制造行业可能希望能让喝威士忌的人改喝啤酒，或者给饮食有度的人群提供无酒精啤酒。随着时间的推移，企业会寻求将价格提高至能增加利润的水平。
　　在这些推动企业收益增长的来源中，一些来源有着更高的可预测性。较之消费习惯改变，如喝威士忌的人改喝啤酒，所带来的收益增长，由人口增长所带来的收益增长要确定得多。消费者对价格上涨的反应总是存在不确定性。总的来说，找到可能让企业收益增长的来源，较之预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单得多。
　　出现了一个不可解决的矛盾：为了进行现值分析，你必须对未来进行预测，然后对未来的预测并不可靠。1990年使用高杠杆融资的企业未能实现几年前所作出的信誓旦旦的预期的事实就突出了预测未来有多么困难，哪怕仅仅是预测几年的未来，这些公司包括美国南方公司和 Interco公司——这两家公司的业绩都不及自己预期的一半。
　　投资者经常对自己就未来的预期过于乐观。投资者对企业注销所作出的常见反应就是一个很好的例子。注销是一种会计行为，它让企业根据自己的判断进行内部清理，即时摆脱那些表现不佳的资产、无法收回的应收账款、坏账和伴随着注销一起进行的重组中所产生的成本。企业这样的行动受到了华尔街分析师和投资者的热烈追捧，进行注销操作之后的企业通常会有更高的股本回报率和更高的利润率。随后这些改善的业绩会被认为将在未来一直存在，并证明可以给这家企业更高的股价。然而，投资者不应太过慷慨，也不要忘记这些企业之前的所作所为。当以前的错误被抹去的时候，人们很容易认为这些企业的无过错历史将延续至未来，并作出不合适的预测，认为当前盈利的业务不会变质，企业也不会再进行糟糕的投资。
　　价值投资者如何通过预测不可预测的事情来进行分析呢？唯一的答案就是保持保守立场。因为所有的预测都会出现错误，乐观的预测往往会让投资者处在不确定的情形下。必须诸事正确才能确保盈利，否则可能蒙受持续亏损。保守的预期可以更容易实现甚至被超越。投资者都知道只可做保守的预测，然后只能以大幅低于根据保守预测作出的价值评估的价格购买证券。
　　贴现率的选择
　　现值分析法中的另外一项内容，即选择贴现率，很少得到投资者的足够重视。事实上，贴现率是指让当前的现金流与未来的现金流一致的利率。非常喜欢当前预期而非未来预期，或者喜欢当前的确定性而不喜欢未来的不确定性的投资者，可能会使用高贴现率来贴现自己的投资。其他投资者可能更希望自己的预测是正确的，他们会使用一个较低的贴现率，这种贴现率让未来的现金流几乎具有同今天的现金流一样的价值。
　　不存在适用于所有未来现金流的正确的单一贴现率，在选择贴现率时也不存在精确的方法。对一项特定投资所选择的贴现率是否合适不仅依赖于投资者对当前预期和未来预期的偏爱程度，投资者的风险偏好、对处在考虑之中的投资的风险认知和从替代投资中可获得的回报等因素也会带来影响。
　　投资者往往将事情看得过于简单，选择贴现率的方法就是一个很好的例子。许多投资者会很自然地使用10%作为适用于一切投资的贴现率，而无视正在考虑中的投资的本质。10%是一个奇妙的整数，方便记忆，也易于使用，但它并不总是最好的选择。
　　在对一项投资选择合适贴现率的时候，必须考虑这项投资的未来现金流所面临的潜在风险。一项短期无风险投资（如果确实存在这样的投资）应当使用美国短期国债的收益率来进行贴现，之前曾提到，美国短期国债的收益率可以被看做是一种无风险利率。相反，市场用12%-15%甚至更高的利率来贴现低等级的债券，这反应了投资者无法确定这些债券在合约中规定的现金流是否会得到支付。
　　重要的是投资者应当像预测未来现金流时一样，谨慎选择贴现率。根据现金流的时间范围和规模的不同，即使差别很小的贴现率也能给现值计算带来相当大的影响。
　　企业价值会受贴现率变化乃至利率波动的影响。尽管如果利率乃至贴现率变保持不变时能更容易地确定一项投资的价值，但投资者必须承认这样一个事实——即它们确实会有波动——并采取行动，将利率波动给自己投资组合带来的影响降至最低。
　　在选择贴现率的时候，投资者如何才能知道何种水平的利率才是“正确的”呢？我相信不存在“正确”的利率。利率由市场决定，没有人能预测到利率将走向何方。多数时候我会对当前无风险利率朝好处想，并假设这些利率是正确的。同其他许多金融市场中的现象一样，利率的波动也呈现一定的周期性。高利率导致经济出现改变，而经济的改变最终让利率出现下降，反之亦然。然而知道这一点并不能帮助人们作出尤其正确的预测，因为在经济周期成为现实之前，预见经济周期几乎是不可能的。
　　然而，有时当利率非常低的时候，投资者可能发现股价的市盈率非常高。支付如此高市盈率的投资者所依赖的是利率继续维持在低位，但没有人能保证利率会一直保持在低位。这意味着当利率非常低的时候，投资者应当尤其反对长期投资持股，除非是出现了突出的投资机会，否则就应当持有现金或者进行能在出现更有吸引力的投资机会时能重新配置资金的短期投资。
　　投资者可以用两种方法来使用现值分析法。投资者可以计算一家企业的现值，然后使用算出的现值对证券进行估价。或者投资者可以计算出证券持有人将获得的现金流的现值，这些现金流包括债券持有人所获得的利息和本金支付，股东所获得到股息和未来股价预期。
　　对约定利息和本金支付的现值计算是评估一只债券最好的方法。对企业的分析可以帮助确定获得那些现金流的概率。相反，对企业现金流的分析师评估股票最好的方法。投资者唯一从股票中获得的现金流就是股息。评估时使用的股息贴现法并不能在评估股票时提供帮助，因为对多数股票而言，股息只占企业所有现金流很小的一部分，且必须至少预测未来几十年后的情形才能对企业价值给出一个有意义的近似值。股息贴现率法就是计算未来股息支付的现值。准确预测时间跨度如此之久的企业价值是不可能的。
　　一旦对未来现金流作出了谨慎的预测，并选择了一个合适的贴现率，接下来就可以计算现值了。理论上讲，投资者可能会对众多的现金流预期给出不同的概率，然后计算这项投资的预期值，将各种现金流预期下的现值乘上各自的概率并加总。在实践中，鉴于给不同预期分配概率极其困难，投资者只会对少数几种可能的情况分配概率，然后必须进行敏感度分析，即评估不同现金流预期和贴现率给现值所带来的影响，投资者将谨慎使用这种价值评估法。
　　私有市场价值法
　　同净现值法相关的一种价值评估法就是私有市场价值法，这种方法以乘数估值法为基础，即根据老练且谨慎的商人最近购买的类似企业来评估企业的价值。私有市场价值法根据过去达成的交易给投资者提供了一些有用的经验法则，以指导他们对企业进行评估。然而，这种评估法并不是没有缺点。在一个行业中，所有的企业都各不相同，但私有市场价值法未能辨别出同一行业中不同企业之间的差别。另外，收购企业时所使用的乘数会不断变化，自最近一次交易完成以来，同类企业的估值可能已经出现了变化。最后，企业的买家并不一定需要支付合理且明智的价格。
　　私有市场价值法的有效性依赖于商人知道自己正在做什么样的假设。换句话说，当商人始终如一地对一家企业的收入、收益或者现金流给予一个特定的乘数时，那么久可以假设他们是在深入分析之后作出了收购决定。他们确实也经常进行深入的分析。毕竟如果支付的价格过高，最终出现的亏损会告诉后来的买家，他们应该在未来收购同类企业时支付更低的价格。如果支付的价格过低，买家将获得高回报，看到这一景象之后，其他人最终会将竞价抬高至消除这种超额的利润水平。不管怎样，事实是买家所支付的价格同那些企业的潜在经济价值间的分歧将长期存在。
　　例如，20世纪80年代末期，投资者开始用以评估企业价值的“私有市场价值法”使用的价格不再是老练且谨慎的商人为购买企业所支付的价格。金融家从发行无追索权垃圾债券中赚到了钱，并使用着几乎都不是自己的钱。在风险和回报态度出现巨大倾斜以及巨额费用的刺激下，他们在进行企业收购时会支付过高的价格。事实上，在很多案例中，投资者对私有市场价值的评估中使用的价格，变成了一位从垃圾债券中获得资金的买家可能支付的价格，投资者没有考虑到这些收购者正开始走向破产，因为他们在收购时支付了过高的价格。
　　当为购买企业所支付的价格高于企业潜在价值的历史水平时，传统的私有市场买家被关在了市场之外。一直以来对电视台的收购价格基本上是10倍于税前现金流，但最终对电视台的收购价格最高达到了税前现金流的 13-15倍。其他许多有着类似客户的企业的价格也出现了相应的上涨。
　　那些错误地将上涨的收购价格与可靠的私有市场价值混为一谈的投资者，在诱惑之下于20世纪
　　80年代中期对股票和垃圾债券支付了过高的价格。当1989年和1990年难以获得无追索权融资时，私有市场价值中使用的估值倍数回落至历史平均水平，甚至更低，这让那些投资者蒙受了巨额亏损。
　　并不是只有无追索权债务扭曲了私有市场价值法中使用的估值倍数。例如，在20世纪60年代和70年代初期的整合风潮中，有着极高股价的企业将自己高估的股票作为现金来购买其他企业。没有严格遵守纪律的投资者在诱惑之下提高了对私有市场价值的预期（虽然他们当时并未使用这一术语），然而他们却忽视了这样一个事实，即这些高估值依赖于短暂的股价。当进行整合的企业的高股价大幅下跌之后，收购同类企业中所使用的估值倍数也开始下跌。
　　投资者必须忽略以上涨的证券价格为基础的私有市场价值。事实上，以使用证券进行收购时所支付的价格为基础对证券进行的评估是一种循环推理(circular reasoning)。在确定私有市场价值时，以保守的历史评估标准为依据的投资者将从真正的安全边际中受益，而其他人口中的安全边际将随着金融风暴的出现而灰飞烟灭。
　　老练的私有市场买家如何对自己可能购买的企业进行评估？总的来说，他们会对自由现金流作出预测，然后计算自由现金流的现值，评估不同的假设对估值所带来的影响。换句话说，他们使用现值分析法。
　　私有市场价值分析法与现值分析法之间的差别在于是否有中间人的介入，也就是说是否出现了老练的商人，他可以带来正面的影响，也可以带来负面的影响。从正面的影响来看，如果这个中间人进行了一笔数额巨大的收购，这可能有助于让投资者对自己的现值分析得到验证。从负面的影响来看，买家确实有可能知识渊博却眼光独到，但也有可能并不如此，对买家判断的依赖可能让投资者变得自鸣得意，并忽视了自己应进行独立的评估以检查那些买家的判断。我自己定了条规则，投资者应当根据自己愿意支付多少价格以拥有这家企业来评估企业，而不是依据别人愿意支付多少价格。拥有这家企业来评估企业，而不是依据别人愿意支付多少价格。私有市场价值法顶多应作为价值评估过程中的一项内容，而不应将这种方法看成是最终的价值判断。
　　清算价值
　　清算价值法仅对有形资产的价值作出保守的评估，这种方法并不评估诸如持续经营价值等这样的无形资产的价值。因此，当一只股票的售价低于清算价值这一几乎是最低的估值时，通常这是一项吸引人的投资。
　　清算价值分析法是价值评估中的一种理论方法，但它通常并不是价值实现中所实际使用的方法。企业中资产的价值高于这些资产在清算时的价值，因此清算价值是对处在最坏情况下的企业进行的评估。即使连续经营的企业最终倒闭了，企业中的许多资产实际上并没有被清算，而是以可运作的整体被完整地卖给了其他企业。拆卖价值法（break-up value）是清算价值分析中的一种方法，这种方法包括确定一家企业中各项资产的最高价值，不管这是一家持续经营着的企业还是一家正在清算的企业。多数宣布清算的企业实际上都是拆卖各项资产的。只要持续经营企业价值高于清算价值，持续经营企业价值就被保留下来。
　　投资者应该在清算价值分析中如何评估资产价值呢？有条不紊地分批清算资产肯定能较“低价甩卖”卖到更高的价格，但清算中的企业并不总是有着宽裕的时间。当一家企业陷入财务危机时，快速清算（低价甩卖）可能让资产价值实现最大化。在低价甩卖时，库存的价值必须较结存价值（carrying value）进行大幅打折，打折幅度将视库存的具体情况而定。应收款项（receivable）的价值也应大幅打折，企业本质、客户身份、应收账款总额，以及是否这项业务仍在进行等，这些都会影响到每项应收款项是否最终能够被收回。
　　当眼前并没有面临危机的时候，有序清算通常能最大化每项资产的价值。在有序清算的过程中，从所处置的资产中实现的价值将更接近于报告中的账面价值。在所有的清算价值分析中，无需对现金进行贴现处理。投资证券的价格应当按照市价来评估，并减去卖出这些证券时所产生的成本预期。应收账款（accounts receivable）的估价接近于它们的票面金额。库存的可实现价值——几万张程序化后的电脑磁盘、几十双紫色帆布胶底运动鞋，或者几百万块口香糖——并不容易确定，且可能大幅低于账面价值。对库存价值的贴现程度将视库存中是否有成品、半成品或者原材料，以及是否有技术落后或者款式落伍的风险而定。超市库存的价值不会出现大幅波动，但堆满了电脑的仓库的库存价值肯定会出现较大的波动。很明显，较之对库存进行清盘大拍卖，将库存有序出售给老主顾能卖到更高的价格。
　　企业固定资产的清算价格很难确定。例如，厂房和设备的价值将视其产生现金流的能力而定，不管这些资产用于原来的用途还是用于其它用途。一些机器和设施可能只对现在的所有者具有价值。例如，酒店设备的价值较老化的钢厂更容易确定。
　　在粗略计算一家企业的清算价值时，一些价值投资者仿效了本杰明.格雷厄姆的做法，将“纯营运资金净额（net net-workingcapital）”计算看做是一种捷径。营运资金净额是流动资产（资金、可交易证券、应收款项和库存）减去流动债务（应付账款、票据和一年内支付的税收）。纯营运资金净额就是营运资金净额减去所有的长期债务。即使当一家企业的持续经营业务价值有限，以低估纯营运资金净额买入的投资者仍会受到流动资产清算价值估算值的保护。只要营运资金（workingcapital）没有虚报，业务没有快速消耗现金，这家企业可以清算它的资产，偿清所有的债务，并仍能给投资者提供超过市价的回报。然而，企业的持续亏损能快速消耗纯营运资金净额。因此，在购买之前，投资者必须时刻考虑这家企业当前的经营状况。
　　投资者也应当考虑表外债务或者同生债务（contingentliabilities），如资金不足的养老金计划以及其他在实际清算过程中可能产生的债务，如由工厂关闭或者环境保护法所引起的债务。清算通常意味着业务失败。但讽刺的是，投资者可能从清算中赚到钱。理由是企业的清算或者拆卖是实现企业潜在价值的催化剂。因价值投资者希望以低于企业资产潜在价值的价格购买证券，企业清算是此类投资者获取收益的途径之一。
　　从某种意义上说，清算是展现股市本质的界面之一。一张张的股票是否会永无止境地来回交易，或者股票是否代表了持有人在企业中的相应权力？企业的清算结束了这一争论，并将从企业资产卖给出价更高的人中获得的现金收入分给了股票持有人。如此，清算为股市提供了一个范围，迫使高估或者低估的股价围绕在实际的潜在价值附近波动。
　　股市价值法
　　有时投资者必须依赖公开交易的股票市场和债券市场来对一只证券给出大致的价值评估。有时这是仅有的评估法，如封闭式共同基金。其他时候，尤其是如果必须在短时间内实现价值，股市价值法（stock market value）可能是几种无奈的替代方法中最好的评估方法了。
　　假设对一家投资公司的价值进行评估。1990年年中，封闭式基金沙菲尔价值信托基金（Schaefer Value Trust）计划举行股东投票，以考虑是否需要进行清算。评估沙菲尔基金清算价值最合适的方法就是股市价值法，计算该基金如果在股票市场马上卖出所有的持股将具有多少价值。其他方法都不适用于这样的公司。
　　股市价值法也可以在其他情况下使用。例如，为了评估一家企业在一家不相关的子公司或者合资公司中所具有的利益，投资者肯定会考虑使用贴现现金流法（也就是净现值法）、可比企业在最近交易中的价值（私有市场价值法）和不包括债务的有形资产价值（清算价值法）。投资者也可以从考虑使用股市价值法来进行评估中受益，即在股市中对可比企业进行评估。尽管股市给出的建议并不一定都是正确的，尤其是在长期内的价值评估方面，但它确实提供了粗略的短期评估。
　　我知道你们肯定会想到，如果股市上交易的价格就是这些股票合理价值的近似值，那么这不就证明了股市是有效的这一与价值投资相对立的原则么？我的回答是很坚定，而且是否定的。对可比企业的股市价值评估仅仅是多种评估方法中的一种，它为如果明天卖出一只证券而不是一家企业将获得什么提供了一种准绳。
　　股市价值法是一项有缺点的评估方法。你不会希望用股市价值法来评估一个行业中的每家企业。你会发现，因为报业公司在市场上交易的价格往往是税前现金流的8倍，那么人们会推断它们必定值这么多，这就成了循环推理了。然而，当报业公司的子公司将分拆给一家综合性媒体公司时，知道股市对报业行业的评估将对预测这家子公司短期内的交易价格提供一些帮助。
　　选择价值评估方法
　　在这几项价值评估方法中，投资者应如何选择呢？什么时候其中的一种方法会明显好于其他方法？什么时候使用一种方法得出的评估会与其他方法得出的结果相去甚远，此时该相信哪种方法呢？
　　有时某种评估方法可能会成为最合适的方法。例如，对有着稳定现金流的高回报企业，如一家生产消费类产品的企业，净现值法将是最合适的评估方法，对这样的企业使用清算价值法得到的评估将大幅低于净现值法得出的评估。同样，对于资产回报率受到控制的企业，如一家公用事业类企业，净现值法可能是最好的评估方法。对于股价大幅低于账面价值的一家没有盈利的企业而言，最好的评估方法可能是清算价值法。一家封闭式基金或者其他只拥有可交易证券的企业应当通过股市价值法来加以评估，其他方法没有用。
　　我们应该经常同时使用几种评估方法。例如，在评估一家复杂的企业，如经营着几种不同业务的综合性企业时，部分资产可能最好使用一种评估法来加以评估，其他资产则使用另外一种方法来加以评估。投资者经常希望对一个单一的企业使用多种方法来进行评估，以获得这家企业的价值范围。这时为了稳妥起见，投资者应当采取保守的立场，采用最低的评估，除非投资者有确凿的理由来选择更高的评估。确实，保守的立场可能会让投资者错过一些成功的投资，但这种立场也会防止投资者因采用了太过乐观的评估而蒙受了巨额的亏损。
　　市场价格与潜在价值之间的反射关系
　　证券分析中一个复杂的因素就是证券价格与企业潜在价值之间的反射关系（reflexive relationship）或者互反关系（reciprocalrelationship）。乔治.索罗斯在《金融炼金术》一书中称，“基本面分析试图确定潜在价值是如何反映在股价中的，而反射理论则表明股价是如何影响潜在的价值的”。换句话说，索罗斯的反射理论认为股价有时可以给企业的价值带来巨大的影响。投资者必须记住这种可能性。
　　只要资金充沛，多数企业可以永远存在而无需担心自己证券的价格。然而，当企业需要更多的资金时，证券价格所处的水平可以显示出处在繁荣、勉强维持或者破产状态下的差异。例如，如果一家资本化率不高的银行股价很高，那么这家银行就可以发行更多的股票，并让自己充分资本化，这是自我实现预言（self-fulfilling prophecy）的一种形式。只要股市说没有问题，那就没有问题。例如1991年年初，花旗银行的股价涨到了几十美元，并可以轻而易举地为新发行的证券找到买家。然而，如果这家银行的股价仅为几美元，那么它可能就无法筹集到更多的资本金了，这将导致该银行最终倒闭，这是自我实现预言的一种负面形式，金融市场对一家企业生存能力的认知将影响到最终的结果。
　　债务即将到期且使用高杠杆融资的企业同样如此。如果市场认为一家企业信誉良好，如1991年年初的万豪酒店集团（MarriottCorporation），那么这家企业就可以进行再融资，并实现预言。然而，如果市场认为这家企业没有信誉，如 1990年的抵押和房地产信托公司（Mortgage and Realty Trust），预言仍会实现，因为这家企业将无法履行其义务。
　　当一家企业的经理人使用证券价格而不是企业基本面作为评估企业价值的决定性因素时，就出现了另外一种形式的反射。如果一家企业的管理层相信低估的股价确实正确地反映了企业的真正价值，可能会采取行动来向市场证明这一点。例如，这家公司会以非常低的价格增发股票或者与其他企业合并，而这样的价值会给现有的股价带来巨大的稀释作用。
　　再举一个反射关系的例子，一家破产企业的重组计划能否成功可能依赖于债券人所认识到的价值。如果当这家企业进行重组时金融市场走势低迷，如果债权人对这家公司的评估依赖于重组公司的债务和股票的市价预期，债权人很难就这家企业的价值达成一致的看法，也许根本不可能产生一个一致的评估。这可能会进一步打压这家破产企业的证券价格。
　　多数时候反射理论是评估多数企业时的一项次要因素，但有时它也会成为一项重要因素。这种现象是一张百搭牌，这种评估因素并不由企业基本面决定，而是由金融市场本身来决定。
　　Esco电子公司：证券评估实例
　　让我举一个有关证券评估过程的详细例子。Esco电子公司是一家国防企业，它于1990年10月从爱默生电器公司（Emerson Electric company)分拆了出来。Esco公司从事多个与国防相关的业务，包括电子、武器、测试设备以及移动战术系统等。爱默生公司的股东可以以1:20的比例获得Esco公司的股份，也就是说一名拥有爱默生公司1000股股票的持有人可以获得50股Esco公司的股份。Esco公司股票刚刚开始交易时的价格为5美元左右，但很快便跌至3美元，这家分拆出来的公司的市价仅相当于15美分的爱默生公司股价（爱默生公司的股价当时是40美元左右）。不用说，许多爱默生公司的股东很快便卖出了Esco公司的股份。
　　当被分拆出来的时候，Esco公司值多少钱呢？该公司的价值在市场中被低估了？如果真是这样，原因是什么？这是一次诱人的价值投资机会吗？要想回答这些问题，那就得使用价值投资者所采用的每一种方法来评估Esco公司的价值。
　　首先，Esco公司是一家实实在在的公司，每年约有5亿美元的销售额，员工6000人，经营场所面积为320万平方英尺，其中的170万平方英尺归公司所有。Esco公司最近的一次成长来自于在1986年年末以1.9亿美元（Esco公司股价超过15美元/股）收购了Hazeltine公司。造成Esco公司被分拆出来的主要原因是：在支付了820万美元的非经常开支之后，该公司的税后利润从1985年的3630万美元（实际值）降至1989年的670万美元（估计值，一边反映与分拆有关的调整），此外，在支付了1380万美元的非经常开支之后，该公司在1990年亏损了520万美元（估计值）。这家公司被分拆时的资本化率比较保守，相对于4亿美元的净资产，公司只有4500万美元的债务。Esco公司有形资产的账面价值超过了25美元/股，减去所有债务之后的流动资产，也就是从纯营运资金净额超过15美元/股。
　　Esco公司未来面临的两大问题让投资者感到担忧。第一个问题是，近期因承担了亏损的国防合同而让公司盈利大幅下降的趋势是否会逆转。第二个问题是 Esco公司和美国政府之间两项悬而未决的合同纠纷结果会如何，不利的结果将让Esco公司损失几千万美元的现金，并迫使该公司出现巨额亏损。这些不确定性让爱默生公司决定分拆这家公司由第三者暂为保管的普通股信托收据，而不是普通股的股份，以确保Esco公司可以履行其义务并为爱默生公司提供补偿。
　　对1990年10月时Esco公司价值的评估的第一步就是试图了解这家公司的业绩：收益和现金流。预测 Esco公司的非经常性支出。贝尔斯登的一位分析师预测该公司在1991财年将实现盈亏平衡。这一预期已经扣除了刚刚开始的为未到期的国防合同提供担保的740万美元，可能Esco公司从1991-1995年每年都要向爱默生公司支付这笔费用。虽然这笔费用会降低Esco公司这5年内的收益，但这笔费用并不是真正的业务支出，而是一项特别费用。
　　另外一项会对收益起到镇静作用的因素是，在收购Hazetine公司之后，Esco公司每年收取500万美元左右的商誉价值摊销，且这笔费用是不可扣除的。因为商誉是一种非现金支出，单从这一项来源中获得的自由现金流为500万美元，或45美分/股。
　　为了使用净现值法来评估Esco公司，投资者需要预测Esco公司未来可能的现金流。每年45美分/股的商誉价值摊销是自由现金。从1996年开始，公司无需再支付每年740万美元的担保费，这意味着公司每年的税后收益将增加45美分/股。投资者可能不得不对未来收益作出一些假设。一种合理的假设就是当前为零的收益将在未来逐步上升，这也许是最有可能实现的预测。无利可图的合约最终将结束，公司将从累计现金流中获得利益。另外一种可能性是，公司的业绩将无限期维持在当前疲弱的水平。
　　除TNN未来收益外，投资者也需要预测Esco公司的未来现金投资或者从投资中撤出资金以评估其现金流。例如，这些年来的折旧近似于资本支出，假设这种情况将持续至未来应该是一种较为保守的预测。另外，被当前无利可图合约占用的营运资金最终将被释放出来，并可以投入其他用途，然而何时会出现这种转变还不确定。如果当前Esco公司过高的营运资金与销售之比回落至与之可比的其他国防电子公司的水平时，我预测这项来源中不会产生自由现金流。
　　如果Esco公司的业绩没有取得任何改善，那么这家公司将值多少钱呢？开始的5年内，Esco公司的现金流为45美分/股，5年之后当不再向爱默生公司支付担保费用后，公司的现金流为90美分/股。这些现金流的现值为5.87美元/股和4.7美元/股，所使用的贴现率分别为12%和15%，而这些贴现率本身具有很大的不确定性。如果最终的现金流高于这些预期，那么这家公司的价值当然会更高。
　　如果Esco公司成功在分拆之后的10年内将自由现金流每年只增加220万美元，或20美分/股，它的价值又是多少呢？分别按照12%和15%的贴现率来结算，公司这些现金流的现值分别为14.76美元和10.83美元。根据上述假设，Esco公司的净现值最保守为4.70美元/股，乐观的预期为14.76美元/股，这一价值范围确实很大，但这两种情况下的价值都高于3美元的股价，也没有采用过于乐观的假设。Esco公司的投资者肯定会希望对未来的营运结果给出不同的假
　　设。很明显，Esco公司有可能在同美国政府1-2项合同纠纷中失利。有可能美国国防支出的下降会让公司丢掉有利可图的合同，或者无法再获得新合同。有可能这家刚刚独立出来的、规模小于多数竞争对手的企业将在脱离爱默生之后遇到经营上的困难。
　　还有其他的可能性，如Esco公司有可能在同美国政府的两项合同纠纷中获胜，或者同政府达成和解协议。事实上，公司的新管理层希望重新开始，将过去遇到的难题抛在脑后（同政府的合同纠纷在Esco公司获得了较为有利的条款）。此外，新管理层表示希望尽可能增加现金流而不是销售额，并将在低风险且有利可图的基础上签订合同，而不是以获得名誉或收入增长为基础。如此，有理由认为，随着无利可图合约的结束以及有利可图合约的增加，公司的收益将增加。
　　投资者也会希望用除净现值法以为的其他方法来评估这家公司的价值。然而，私有市场价值法并不适用于这一案例，因为近期没有出现过大规模国防企业的收购案。即使有这样的收购案例，Esco公司悬而未决的合同纠纷也会让任何人丧失买下整个公司的兴趣，除非能以极低的价格购买这家公司。实际上早在 Esco公司被分拆出来之前，这家公司就被挂牌出售，但没有人愿意接受爱默生公司提出的价格。
　　爱默生公司在4年前才以1.9亿美元的价格购买了Hazeltine公司，在Esco公司被分拆出去的时候，这家公司仅构成了Esco公司的一项业务。即使仅以收购Hazeltine公司时使用的估值水平接管Esco公司，Esco公司的价值也是其股市价值的许多倍，仅Hazeltine公司的价值就相当于15美元的Esco公司股价。
　　清算价值法也不是特别适用于这个案例。国防企业的清算并不简单。这类企业的资产用途有限，库存和应收账款只对一家持续经营的国防公司而言才有价值。然而，可以在逐步清算的基础上对Esco公司进行评估，也就是说正在执行的合同继续执行直至完成，公司也不再寻找新合同。这种情况下的企业价值是不确定的，但很难想象通过这种清算方式获得的收益会低于15美元/股的纯营运资金净额。
　　股市价值法是另外一种有用的准绳，尤其是在衡量刚刚上市交易的分拆企业该以什么样的合理价格进行交易中能提供帮助。这种方法无法确定股价是否高估或低估，它只是简单地拿这家企业评估与其他的国防企业进行比较。在这个案例中，Esco公司的股价就像是一家坐落在另外一个星球上的企业才有的股价。3美元的股价仅为该公司有形资产账面价值的12%，对一家有着正现金流、债务有限的有生命力的公司而言，这样的股价太低了。事实上，该公司的股价可以较当前的价格上涨400%而依然不足其有形资产账面价值的一半。当然，当时其他国防公司的股价走势同样疲软，多数国防类股的价格仅为收益的4-6倍。近期刚刚被分拆出来的另外一家国防公司阿里杨特技术系统公司（Alliant Techsystems）的股价仅为预期收益的2倍，然而，多数国防公司的股价都为账面价值的60%-100%，且此前一直高于这样的水平。尽管Esco公司的盈利不及其他多数的国防企业，然而，即使忽略商誉价值摊销和740万美元的特别费用，这家公司的股价仅为收益的3倍。对Esco公司极低的评估似乎超过了完全贴现了公司当前业务中的缺点后的价值。
　　虽然不是不可能，但确实能很精确判断 Esco公司的股价价值究竟是多少。但要确定Esco公司的价值大幅高于当前的股市价值却要容易得多。3美元的股价，25美元/股的有形资产账面价值以及债务有限，这些都给投资者提供了巨大的安全边际。
　　看上去Esco公司的价值轻而易举就能较3美元的股价翻番，即使这样其价值也仅为调整后收益的 6倍，为纯营运资金净额的 40%，也不足有形资产账面价值的25%。这家公司值10美元/股吗？根据使用稍显乐观的假设的净现值法或者逐步进行清算的清算价值法，这是有可能的。
　　3美元股价的Esco公司的奇妙之处在于，人们不必确切地知道这家公司的价值。这样的价格代表了公司陷入了灾难，只要公司没有陷入灾难，不管出现哪种情况，这家公司的股价都会上涨。最糟的情况是，由合同纠纷引起了巨额亏损，但即使如此股价也已经反映了这种可能性。Esco公司的管理层肯定相信，这些纠纷可以通过和平的途径得到解决。根据公开披露的文件，在分拆之后不久，Esco公司的董事会主席用自己的私人账户再市场中买入了该公司的股票。 1991年年初，由分拆引起的卖盘压力开始减弱，国防类股开始上涨，Esco公司的股价上涨至超过8美元。
　　传统的评估准绳-----收益、账面价值及股息收益率
　　收益和收益增长
　　有关企业评估的章节临近结束，但事实上我们尚未提到过收益、账面价值或者股息收益率。收益和站内挂面价值都在证券分析中占有一席之地，但必须谨慎使用这两项指标，并将这些指标看做是更全面评估的内容之一。
　　一直以来每股收益是投资者使用最多的评估准绳。不幸的是，正如我们所看到的，每股收益并不是一种精确的衡量标准，它会受到人为操纵和会计行为的影响。每股收益并不是图衡量企业所产生或者使用的现金。同其他的预测一样，预测收益几乎是不可能。
　　总的来说，企业管理层知道许多投资者都在关注所公布的收益的增长率，许多管理层会在报告中逐步释放公司的收益，让收益数据形成一种持续上升的趋势。一些肆无忌惮的管理人员甚至会做假账，将恶化的数据做成正在改善的数据，将亏损做成盈利，将小幅盈利做成大幅盈利等。
　　即使不存在人为操纵，对所公布的收益数据的分析也会让投资者对这家企业真正的盈利能力产生误解。通用会计准则（GAAP）可能会要求企业作出一些并不反映企业实际情况的行动。商誉价值摊销就是一个例子，根据 GAAP的规则，商誉价值摊销属于非现金开支，它可以在报告中人为压低收益数据，对现金流的分析可以更好地捕捉到一家企业的经济状况。相反，非经常性收益可以将盈利推高至不可持续的水平，投资者应当忽略非经常性收益。
　　最重要的是，不管投资者在价值评估分析时使用收益还是现金流，重要的是要记住，数据本身并不代表一切，这些数字是了解企业正在发生的事情的途径。
　　账面价值
　　过去的成本并不一定能很好地衡量当前的价值。账面价值是对股东权益，即减去负债之后的资产的历史记录。有时过去的账面价值（结存价值）能给当前的价值提供准确的衡量，但通常情况下，它与当前价值之间存在较大差距。流动资产，如应收款项和库存等的价值通常接近结存价值，尽管一些特定类型的库存的价值会因过时而下降。然而，厂房和设备可能会过时或者变得陈旧不堪，因此这类资产的价值将大幅低于结存价值。另外，有着完全折旧后厂房和设备或者曾进行过注销的企业的结存价值可能大幅低于实际价值。
　　通胀、技术革新和规章制度等其他因素可以在影响到资产价值的同时又不被过去的成本记录所捕捉到。例如，几十年前所购买的，如今在资产负债表中被记录为历史成本的房地产可能较其账面价值值钱得多。环境保护方面的立法可能让今天建造一家石油精炼厂的成本变得非常昂贵，这让那些陈旧的炼油厂具有了稀缺价值。相反，同新建的钢厂相比，正在老化的综合性钢铁厂所使用的技术可能已经落伍了，因此，这类企业的账面价值可能被大幅高估了。
　　报告中的账面价值也会受到管理层的操纵。随意注销亏损的业务至今仍能给报告中的账面价值带来巨大的影响。股票发行和回购也会给账面价值带来影响。例如，20世纪80年代许多企业都进行了资本重组，企业大肆借钱，并将现金以高额股息的形式分配给了股东。这大幅降低了那些企业的账面价值，有时企业的账面价值甚至为负。即使合并时对会计方式的选择——是选用收购法还是权益结合法（poolingof interests）——也能影响到报告中的账面价值。
　　为了使用账面价值，必需得有一种与账面价值评估相一致的分析性工具。然而，会计规则和管理层的随意性让两家有着相同有形资产和债务的企业可以在报告中给出完全不同的账面价值。这说明账面价值并不是一种非常有用的评估准绳。与收益一样，账面价值给投资者提供的信息有限，投资者应当仅仅将账面价值看作是更加全面和透彻分析中的一部分。
　　股息收益率
　　为何我对股息收益率的讨论如此简短呢？尽管股息收益率一度成为衡量一家企业是否成功的标准，但如今它已经成了历史：不应简单地根据股息收益率来购买股票。有太多陷入困境的企业都会炫耀自己的高股息收益率，而股息收益率之所以很高并不是因为股息支付有所增加，而是因为股价出现了下跌。因害怕一旦不再分配股息之后，公司的股价会进一步下跌，那些企业的管理层会继续支付股息，这也进一步拖垮了企业。因这些表面看上去很高的股息收益率而购买这些股票的投资者可能不会获得丰厚的回报。相反，这些投资者可能成为可悲的人为操纵的受害者。这类企业所支付的高姑息并不是对投资者资本的回报，而是对代表了企业清算价值的资本回报。20世纪80年代多数时候，银行广泛使用这种方法，并推高自己银行的股价（这正是它们希望看到的效果）。
　　结论
　　企业评估师一个能产生不精确和不确定结果的复杂过程。许多企业变化多端且很难搞清楚，因此对这类企业的评估并不容易。一些投资者愿意进入未知的世界，购买这样的企业，他们并不具备价值投资所需要的耐心。投资者必须记住，无需在每项投资中都做得很好，事实上选择性投资无疑能改善投资业绩。虽然有无法进行评估的企业，但许多企业都是可以进行评估的。仅在自己知道的领域内进行投资的投资者会较其他人拥有更多的优势，虽然这可能有些难度。
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