颠覆者的游戏——巴菲特再研究

Warren

　　   8年前，在《巴菲特投资理念与中国股市实践》一文中我们曾指出：与现代投资组合、资本资产定价模型和有效市场理论相比，巴氏投资显得过于简单了，但简单的东西不一定不深刻。今天，我们对巴氏投资有了更新的解读：颠覆者的游戏。对许多已经基本定型的固有投资观念，巴菲特发动了一场触及灵魂的革命。  
　　颠覆1：对投资本源的回归
　　由于人类不可遏制的聪明才智，股票这个原本企业权益的证明，最终被发展成了5种即相互联系又可相互独立的领域：快速交易便利、市场指数、衍生工具、对冲设计以及其原生模式：企业权益凭证。在股票市场生存了数百年后，我们可以借用一句俗语来形容它的其中一个现状：铁打的公司流水的股东。有趣的是，在股票市场上，交易活跃已成了聪明投资的代言词。在中国股市，最愚蠢的投资行为恐怕就是“炒股炒成股东”了。
　　后来，当我们拖着因频繁交易而疲惫不堪甚至是遍体鳞伤的身体，去仰视已创造出巨额财富的巴氏投资时，却发现它的基本理念原来是如此简单：像拥有整个企业一样去拥有优秀企业的部分权益。这不过是股票投资的原始形态，如此简单，却竟如此神奇。
　　
　　颠覆2：股票投资不再是高风险游戏
　　以前，如果有谁说股票投资不是高风险游戏，就一定会被怀疑是在痴人说梦。但是，当我们打开巴菲特合伙公司以及后来伯克希尔公司近50年的运营记录（1957－2006）时，却惊讶的发现它的账面净值只有一年的减少记录（那一年发生了9.11事件）。
　　我们的研究显示了一个简单的事实，巴菲特之所以能在股市持续成功，只是因为他相信一个朴素的道理：当一个优秀企业被市场低估时，买入它的股份，然后等待市场纠正错误。基于对市场规律及人性弱点的理解，我们认为这已经构成了巴菲特长期成功的基本要素。
　　我们深信不移的一个事实是：无论是谁，只要遵循相同的理念与行动，股票投资就有可能在你手里变成一场低风险游戏。
　　颠覆3、重构风险定义
　　一条驶向彼岸的航船，如何去度量它的风险？现代投资理论认为是它的颠簸度（注意是颠簸度而不是颠簸承受度），而巴菲特认为是它到达终点的确定程度（也可以理解为颠簸承受度）。延伸到股票上，前者认为风险在于其标准差（股票的波动幅度）的大小；而后者则主要看本金是否会永久损伤。
　　长期以来我们一直在思考：为何他们给出了完全不同，甚至截然相反的定义？研究之后我们的结论是，问题出自两者在投资行为上的巨大差异。回到刚才的那个比喻，在一个以到达终点为航行目标的人，与一个一开始就随时准备在中途卸货转船的人之间，怎么可能会有相同的风险定义？
　　以上只是我们的感悟，现代投资理论可能不会认同我们的观点。他们认为风险收益度量（贝塔值、标准差、协方差、夏普比率等）适应于所有股票投资行为。不过，我们还是选择站在巴菲特一边。
　　颠覆4：股票价格评估
　　当把一件人们已习惯于正向观看的物体翻转过来反向去看时，行为就开始有了颠覆性。许多年来，证券市场已习惯于把低PE（市盈率）的股票看作是“价值股”，而把有着高PE的股票看作是“成长股”。对此，巴菲特给出了几乎相反的评估方式。
　　两只PE分别为10和20的股票，在巴菲特看来，就是两个年即时回报为10％和5％的投资标的。这时如果简单判定前者为价值股而后者为成长股，巴菲特认为结论过于草率，因为很多情况下事实未必如此。当华盛顿邮报的价格跌到只有其每股收益的不到7倍时，你能就此判定它已变成一只价值股了吗？反之，可口可乐在1994年的PE水平上，你也不能就此得出它是一只将以牺牲短期投资回报为代价的成长股。
　　将PE翻转过来，然后与可能的机会成本对比，再根据企业特质、历史记录和商业前景估算未来的每股收益增长，最后评估一下数年后的初始投资回报率，这就是巴菲特判断是否买入了一只有价值股票的其中一项基本过程。除此之外，任何关于判断企业价值的简单指标（PE、PB、PS、PC甚至PEG等），很多时候其实什么也没有告诉我们。
　　
　　颠覆5：简单而快乐的投资模式
　　观察股票投资者的行为模式，无论在哪个国家，我们都可以划分为四种类型：1、沮丧投资：过程是疲惫的，结局是沮丧的；2、无效投资：过程是轻松的，结局是沮丧的；3、缺陷投资：过程是疲惫的，结局是满意的；4、快乐投资：过程是轻松的，结局是满意的。显然，第四种类型理应是最佳投资形态。
　　估算一下全世界有多少投资者可以归入第四类阵营？即使较为乐观的预测，恐怕也不到5％。这算不算投资者的悲剧？在每季、每月、每周，甚至是每天、每时都与K线图共舞后，即使最终能换来较为满意的投资回报，又怎样呢？这难道就是我们追求的生活方式？更何况对大多数人而言，最后的投资结果还并非如此。
　　大致估算一下普遍存在的市场周转率，应当在80%（发达国家）至500％（发展中国家和地区）之间，这样一个周转率所对应的长期回报（年复合）是多少？好一点的有百分之十几，差一点的恐怕连所有的指数都追不上。以此为背景，想想巴菲特极低的股票周转率和始终高于20％的年复合回报是否具有颠覆性？